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核心觀點：

1、新興市場中，性價比最好的還是中國A股。發達經濟體或者其他新興市場，立足現在，也就美債和美股可以考慮，而且美股我覺得調整以后再來布局。

2、現在美債作為一個中等風險偏好的配置，對投資者而言是很好的配置選擇。如果風險偏好再高一點，建議買美國的一些龍頭公司，現在并不建議去追高科技龍頭。

(資料圖)

3、相比港股，A股作為中短期投資，性價比會更好一些，做波段操作、做成長股投資的勝率比港股要大得多。? ?

對于港股，只能是立足于安全邊際，不要輕易在港股瞎折騰，做波段，否則就像沼澤一樣，雖然到了底部，其實并不深，但左一腳右一腳瞎折騰就容易越陷越深。對沼澤而言就應該躺平，等待水來把沼澤變成小河，這個時候就水漲船高。

4、對于A股，我們還是要珍惜它的結構性行情，特別對于國家政策扶持的方向，這是在A股做投資的戰略方向。

方向一是去尋找景氣度改善的細分領域或景氣度從低位困境反轉的方向；二是傳統行業里邊最需要珍惜的機會是高股息、能夠持續分紅的龍頭公司，這也是中特估的核心。?

對于港股，我們就老老實實立足于以長打短，以慢打快，立足于這些安全邊際的優質的國央企龍頭來進行類債券布局。

5、今年四季度人民幣是有望重新走入升值的軌道，甚至年內升到7以內。

6、中國安全發展，一方面要規避灰犀?！獨W美經濟降速，也要防范兩個黑天鵝，一個黑天鵝是美國通脹超預期，美聯儲加息超預期，另外一個黑天鵝是AI進展顯著不達預期或被證偽，要防范今年上半年具有較大超額收益的AI行情可能會有一個大的動蕩。

8月1日，興業證券全球首席策略分析師張憶東在澎湃新聞《首席連線》節目中，對全球市場作出了展望。

以下是投資作業本（微信ID：touzizuoyeben）整理的精華內容，分享給大家：

發達經濟體中，最看好美債；新興市場中，A股性價比最好??

問：全球層面上，下半年您更看好哪些類型的資產？美、歐、日等主要經濟體中，他們的股、債、匯等資產的定價邏輯又分別是什么？

張憶東：我最看好的是美債，因為美國經濟下行趨勢較確定，而現在美債10年期收益率依然是在3.7、3.8的位置，所以我的判斷是，美國雖然在三季度可能有1-2次的加息，但是越是加息周期后期，長端利率跟隨經濟中長期的預期更緊，而跟短期政策的行為更弱。

它不像短端利率，比如說三個月、兩年期的美債收益率，它會受美聯儲政策行為影響更大。以至于現在長、短端利率的倒掛，到了歷史的極致，僅次于保羅·沃克爾在80年代初瘋狂加息所導致的期限利差。

一方面反映大家對于美國經濟在未來幾個季度會更糟糕，這個預期是確定的。同時也預期，美債隨著美國經濟的下行，收益率會回落。

美債現在已經反映的長端利率對美國經濟可能太樂觀，如果隨著它下行，到今年四季度，美債長端利率十年期的收益率會回到3.5以下，現在3.8，甚至前段時間還到了4以上。? ? ? ? ?

現在美債作為一個中等風險偏好的配置，對投資者而言是很好的配置選擇。

如果風險偏好再高一點，那么我建議是買美國的一些龍頭公司長久期債券。

短期死不了（長期不一定），依然有競爭力的美國跨國公司發的債，可以理解為高等級信用債，特別有些科技屬性的，他們未來的增長還會比較強，現在收益率比較高，完全是因為宏觀貝塔引發的。美國最優秀的公司所發的債，也可以配。

從海外角度，第三類資產（科技龍頭）要等一等，四季度后期才去買。雖然美國這一次科技浪潮、再工業化不容低估，要保持重視，但現在并不建議去追高科技龍頭。

從去年10月份到今年三季度，經過將近一年的上漲，這些公司固然業績好，未來能預期也高，可是一切美好，階段性已經集中反映了。? ? ? ? ?

一旦今年四季度，美國經濟比三季度更明顯回落的話，美國的股市，納斯達克標普可能會進入到一個顯著的整固期。

就算美股進入了科技牛市，我認為這是可能性，我們必須要重視，很可能美股進入了結構性的科技牛市?？萍寂Ｊ信Ａ艘荒?，正常來說也應該是休整休整。

美國科技牛市的初期反映的比較的充分了，現在去追高全球響亮亮的公司有點尷尬。不如先配美債，等到美債收益率回到3.5%以下，那時四季度美股也有相對充分的調整，再轉回來去做美股里邊具有全球代表性、全球在科技領域最強的核心資產。這個是我相對比較確定的，其他的我覺得有點雞肋。? ?

其他的市場，歐洲或者日本的市場漲到這個位置，我覺得比較雞肋。新興市場今年基本面不如我們中國，資金利率也不如我們，很多新興市場資金利率很高，因為通脹高，而且估值也比我們高，但是漲的反而在今年上半年比我們好，所以德不配位。

發達經濟體或者其他新興市場，立足現在，也就美債和美股可以考慮，而且美股我覺得調整以后再來布局。新興市場里，性價比最好的還是中國A股。

有兩條邏輯，第一條邏輯短期美國經濟下行，第二條邏輯長期美國開始了新的科技浪潮，因為美國經濟下行，可以確定，美債收益率一定會下行。

長期美國科技行情，科技牛，二者疊加，一是經濟下行，這是短周期的，（二是）長趨勢的，可能是科技浪潮，兩者碰撞之下，對于科技股我認為是先揚后抑。

今年下半年，我認為美國股市先揚后抑，三季度經濟還好的時候，還有可能繼續沖高，甚至不排除納斯達克、標普創歷史新高。

但是四季度隨美國經濟明確進一步的下行，它會有一個明顯的調整?？赡艿鹊矫髂昊蛘呙髂晗掳肽辏羁烀髂甓径?，經過消化以后，可能它又會按照長趨勢去找到結構性的機會。

A股做波段、成長股投資勝率更大；港股類似沼澤，適合躺平

問：在海外映射和傳導作用下，A股市場和港股您分別更看好哪些方向？您有什么投資策略建議給投資者嗎？

張憶東：我非?？春肁股市場。從長期維度來說，A股市場是中國本土主流資金所支撐的市場。從投資者結構維度來看，美股基本是美國及其盟友，即整個西方資金主導的市場。

對于A股而言，它是中國本土資金主導的本土市場，這些投資者更加具有愛國情懷，對中國具有滿腔熱忱，對中國未來也充滿期待。

所以，A股相較離岸市場有更高的流動性溢價，因為它個股流動性更好，以及有更好的對于長期的信仰，這樣很重要。

在大國博弈、地緣政治日益復雜多變的時代，在外部環境隨時要接受風高浪急以及驚濤駭浪挑戰的階段，A股市場它具有了確定性的議價。

流動性議價，長期的信仰議價，以及確定性議價，這是相對離岸市場。結合這幾個方面，我們認為戰略上配置A股相對于港股會更加有優勢一些。

港股在2021年以后，是一個受到地緣政治風險長期壓制的離岸市場。雖然比A股便宜，但是相比較A股三個優勢，它的折價也正?！，F在關鍵是港股估值體系的重構沒有結束，它缺少了“錨”，整個估值的“錨”。

比如以前以互聯網為估值的錨，互聯網某些龍頭估值，然后其他的幾個消費紡織服裝、食品飲料、金融，以某互聯網巨頭作為一個參照。

但是現在整個互聯網估值體系崩塌之后的重建還沒有成型，還是不確定，這種情況下A股作為中短期投資，性價比會更好一些，這是自上而下，從大宏觀視野來考慮兩個市場的不同。

第二點我們要考慮的是什么？從行業分布格局來看，A股隨著科創板，包括北交所的成立，這幾年科創屬性越來越強。無論是去年提到的“新半軍”（新能源、半導體、軍工），還是今年提的兩條主線，特別是AI這條主線，A股科技成長的代表性，對中國產業的代表性非常強。

港股就越來越價值化，偏傳統行業，無論是金融地產周期，消費，還是現在的互聯網。過去十幾年移動互聯網浪潮時，那是新經濟，但是移動互聯網的紅利基本結束。面對AI這種新的科技浪潮，港股比較尷尬，它沒有太多這樣的標的。

所以從投資選擇上，港股更適合類債券配置，它有不少股息率比較高的央國企。如果長期配置，這類資產比很多信用債甚至很多可轉債的性價比更舒服。?

但問題在于，以A股跟港股的性質不同為例。A股總體來說有流動性溢價，大的格局A股往往是存量博弈，是個平衡式。

而對于港股而言，還是在不利體系重構的過程中間，外資還是在離開的市場，它是個減量博弈。

所以 A股做波段操作、做成長股投資的勝率比港股要大得多。

但是港股的特征是什么？它的dividend高，所以它適合類債券配置。就是躺平了，等待全球大放水，那么它才有可能水漲船高。現在港股就“缺水”——缺資金，是一個減量市場。

對港股而言，只能是立足于安全邊際，不要輕易在港股瞎折騰，做波段，否則就像沼澤一樣，雖然是到了底部，其實并不深，港股肯定是底部區域了，但左一腳右一腳瞎折騰就容易越陷越深。對沼澤而言就應該躺平，等待水來把沼澤變成小河，這個時候就水漲船高。

A股投資戰略方向兩個，港股等“水”來

最后，投資策略上的建議，對于A股，我們還是要珍惜它的結構性行情，特別對于國家政策扶持的方向，這是在A股做投資的戰略方向。

在這戰略方向里邊，我們去尋找景氣度改善的細分領域或景氣度從低位困境反轉的方向，這就帶來了進一步估值提升的彈性和業績改善的可能性，屬于戴維斯雙擊，這是一個方向。

無論是去年的新能源，還是今年的AI，某種程度上它的戰略方向都是明確的，但是為什么今年 AI比新能源表現要出色？進一步來看，它各自的景氣周期以及市場是不是已經足夠price in，足夠對它的景氣形成反應，這是有區別的。

對于另外一個方向，中國也進入到一個高質量、低利率、低通脹的新階段，這個階段傳統產業的增速系統性的可能是進入到一個低位徘徊階段。

所以傳統行業里邊最需要珍惜的機會就是高股息、能夠持續分紅，而不是想持續從你這圈錢，能夠持續給投資者回報的龍頭公司，他們叫做贏家通吃，勝者為王，強者恒強，受益于行業結構的改善，受益于市場自然的出清。? ? ? ? ?

在中國經濟高質量發展的階段，他們也不再進行亂投資，而是考慮提高效率和整個企業的運營能力，這樣一條線就是中特估的核心。? ? ? ? ?

即能夠持續給投資者回報，無論是增持，回購，還是能夠持續給予投資者分紅的優質的傳統行業龍頭，才真的值得叫中特估。? ? ? ? ?

我一直講不是所有的牛奶都叫特侖蘇，也不是所有的央國企都能夠中特估。只有效率提升，業績改善，當然不需要特別高的增速，只要能夠持續給投資者回報的優質的傳統行業龍頭公司（不一定局限于國企），都值得叫做中投估。

對于港股，港股現在是在底部了，深度價值是一個可有可無的（條件），但是必須要的一個條件是什么？? ? ? ? ?

高股息能夠持續分紅，并且持續高股息的、深度價值的股票，買入，把它當做債，然后放在那等待“水”來，等“水”來的時候，市場會有些后知后覺的資金來買這些公司，那個時候你才能賣得掉。? ? ? ? ?

否則港股你買進去，成交特別的干枯，買入再做波段很難。

我們就老老實實立足于以長打短，以慢打快，立足于這些安全邊際的優質的、死不了的國央企龍頭來進行類債券布局。

防范兩只黑天鵝，警惕一個灰犀牛

問：接下來全球經濟運行，您認為下半年最大的不確定性或者說灰犀牛是什么？中國經濟下半年主要需要防范海外哪些擾動？

張憶東：灰犀牛我覺得有幾個方面，有宏觀的，有微觀的。

從宏觀角度來說，最大的不確定性還是美國通脹超預期。

如果美國下半年通脹沒有近幾個月下滑得那么順暢，特別是超預期的不降反升，那就是一個最糟糕的情形。

對于歐美的央行，無論美聯儲還是歐央行，整個收縮就會大超預期。當然我覺得可能性比較小了，所以叫灰犀牛，或者叫黑天鵝，因為灰犀牛是必然會發生的。

如果剛才講的（美國通脹超預期）是黑天鵝，那么灰犀牛則是歐美經濟降速，這是必然會發生的事情。

最大的不確定性就是美國通脹超預期，也就是黑天鵝。

灰犀牛是大家已經預期到了，必然會來。只是說現在離得比較遠，看的比較小，到了盡頭它的作用，它的撞擊力和沖擊力就體現出來了，那就是歐美經濟降速。

微觀情況最大的風險是什么？就是現在大家滿腔熱忱的科技浪潮，所謂的AI，它的進展大大低預期，這個有可能是微觀的、極大的黑天鵝，也就是說并沒有大家想象中的不斷迭代，To C端和To B端的應用快速的擴展。

如果大家發現AI只是類似于00年代微軟搞的新的操作系統，后來發現沒啥意思，或者10年代谷歌搞出谷歌眼鏡，或者前兩年Facebook搞的元宇宙，如果下半年大家發現一輪喧囂之后，它大幅低預期，只是成為小眾的玩具，而不能夠形成對于宏觀經濟的一個大的影響，那就是一個微觀層面的巨大的黑天鵝，這個是講的一個不確定性。

黑天鵝是一個小概率，我們做事情還是按照大概率來去做。

對中國而言，我們要做好防范，就是說要安全發展。一方面要規避灰犀牛——歐美經濟降速，中國要做好穩增長，讓經濟保持平穩運行，內需要恢復常態化，從而造血功能提升，要提振企業家和居民部門的信心。

至于說防范兩個黑天鵝，一個是美國，如果它的系統性風險，通脹超預期，美聯儲加息超預期，全球無論是總需求還是金融市場都會迎來大的動蕩，這時候中國要防范這種輸入型的金融風險。

另外一個黑天鵝，如果說AI進展顯著不達預期或被證偽，科技浪潮被證偽了，那么要小心，我們的投資方向可能也要做一個調整。我們的科技和先進制造業的結構性政策，要及時進入進行調整。

但更主要的是什么？要防范資本市場，今年上半年具有較大超額收益的AI行情可能會有一個大的動蕩。