摘要

第一，美國2023二季度實際GDP初值年化季環比2.4%，高于前值的2%及市場預期的1.8%，顯示美國經濟韌性較強。數據公布當天，美債收益率大幅上行13BP至3.99%，美元指數走強至101.77，三大股指均跌。

資產表現背后有一系列原因，GDP數據偏強，美股在GDP數據公布后一度小幅反彈；但GDP強則緊縮擔憂會有升溫，且同日公布的初請和續請失 業金人數亦超預期下行，顯示就業市場仍強；同時，市場對日央行在7月28日議息會議中可能調整YCC政策的交易亦助推美債收益率和美元指數。

第二，私人部門消費是二季度GDP拉動因素之一。二季度個人消費支出環比增1.6%，超出市場預期的1.2%，對GDP的貢獻達1.12個百分點。其中商品消費表現較弱，環比增0.7%，服務消費環比增2.1%。

國內最終私人銷售年化季環比增2.3%。最終私人銷售剔除了政府消費支出以及投資，是衡量個人消費支出以及私人投資的重要指標[1]。數據較一季度小幅回落但仍偏強，顯示私人消費和投資仍保持韌性。

第三，建筑和設備投資為代表的私人部門投資亦是二季度經濟主要貢獻項。二季度私人部門投資環比增5.7%，對GDP的貢獻達0.97個百分點。其中，非住宅投資增速較強，二季度環比增7.7%，為2022年一季度以來最高水平，對GDP貢獻達0.99個百分點。

【資料圖】

再進一步拆分，建筑投資高增可能受益于芯片法案支持下高科技制造相關的建筑投資的上升；設備投資方面主要受益于商業交通運輸工具（重型卡車等）投資的回升，其背景之一可能是供應鏈瓶頸緩解帶來運輸類工具供給回升；知識產權投資環比增3.8%，其中軟件投資為主要貢獻項。負面線索來看，住宅投資環比持續回落，二季度住宅投資環比降4.2%，為連續第九個月回落，前值降4%，對GDP的拖累為0.16個百分點。

第四，二季度私人部門庫存增93億美元，對GDP的環比貢獻率為0.14個百分點；同比自2022年一季度高點以來下行，目前仍在典型負增長區間。從庫存周期的經驗過程來看，我們預計美國庫存底有較大概率位于三季度。只是從目前視角上，新的上行動能尚不清晰，我們猜測一是庫存觸底后全球貿易的共振，二是終端需求如零售商銷售以及住宅投資的逐步觸底；三是加息結束后資本開支的觸底回升，參見7月4日報告《挑戰軟著陸：2023年中期海外環境展望》。

第五，回看二季度美國經濟，韌性來自于三個線索：一是低失 業率對于收入和消費的支撐，美國二季度國內最終私人銷售年化季環比增2.3%，其中一個支撐因素是二季度實際個人可支配收入年化環比增長2.5%；而收入增長的背后，是失 業率偏低、通脹走弱、居民利息成本較低；二是供應鏈問題緩解帶來的衍生投資，比如設備投資受益于商業交通運輸工具投資的回升，而后者驅動因素是供應鏈瓶頸緩解；三是新一輪技術變革所帶來的投資，比如軟件投資、高科技制造企業的建筑投資，這一部分投資在融資上受直接融資體系影響較大，對利率敏感度較低；同時亦受益于AI技術的興起以及芯片法案撥款對高科技制造業的支持。

前期市場過于集中的對于典型衰退的判斷，一定程度上忽視了這幾個因素。往后看，就業市場松動會導致收入和消費動能放緩，供應鏈回補的影響脈沖可能會逐步減弱，經濟仍繼續存在放緩動能，但軟著陸概率在上升。我們在中期展望《挑戰軟著陸》中曾指出過這一點。

第六，通脹依然呈現出放緩+粘性特征。二季度價格數據小幅低于預期，核心PCE價格指數環比增3.8%，低于預期的4%和前值的4.9%，GDP平減指數環比增2.2%，不及預期的3%和前值的4.1%。

這一現象的背后是供應鏈瓶頸緩解以及美國就業供需缺口的逐步收窄。向前看，我們預計美國商品通脹繼續回落，但疫情導致美國勞動力供給結構性短缺，薪資保持粘性，消費保持韌性可能降低通脹下行斜率，預計美國核心CPI同比增速年末回落到3.6%左右水平，無法達到2%的目標水平，美聯儲維持政策利率的時間會較長。

正文

美國2023二季度實際GDP初值年化季環比2.4%，高于前值的2%及市場預期的1.8%，顯示美國經濟韌性較強。數據公布當天，美債收益率大幅上行13BP至3.99%，美元指數走強至101.77，三大股指均跌。

資產表現背后有一系列原因，GDP數據偏強，美股在GDP數據公布后一度小幅反彈；但GDP強則緊縮擔憂會有升溫，且同日公布的初請和續請失 業金人數亦超預期下行，顯示就業市場仍強；同時，市場對日央行在7月28日議息會議中可能調整YCC政策的交易亦助推美債收益率和美元指數。

美國2022年一二三四季度GDP年化環比分別為-1.6%、-0.6%、3.2%、2.6%，2023年一二季度為2%和2.4%，二季度GDP增速超出市場預期的1.8%。

同日公布的耐用品訂單、資本品訂單、初請和續請失 業金人數、成屋銷售數據均反映經濟韌性偏強。 6月耐用品訂單環比回升至4.7%，預期1.3%，前值2%；6月資本品（除國防）訂單環比升0.2%，預期降0.1%，前值升0.5%；截止7月22日前一周，初請失 業金人數從22.8萬人回落至22.1萬人，為2月末以來最低水平，預期23.5萬人，續請失 業金人數從17.5萬人回落至16.9萬人，預期17.5萬人；6月成屋銷售環比增0.3%，預期降0.5%，前值降2.5%。

數據公布當天，10年期美債收益率上行13bp至3.99%；美元指數走強至101.77，三大股指均跌，SP500指數下跌0.64%，納斯達克指數下跌0.55%，道瓊斯工業指數下跌0.67%；美元指數從100.88上行至101.75。

我們理解，一則GDP數據呈偏強特征；且同日公布的初請和續請失 業金人數分別超預期下行至22.1萬人（預期235萬人）和16.9萬人（預期17.5萬人），反映就業市場仍韌性較強。二則市場對日央行在7月28日議息會議中可能調整YCC政策的交易導致美債收益率顯著上行；美元隨利差邏輯走強；美股在GDP數據公布后的初期小幅反彈，但對日央行貨幣政策調整的預期發酵導致三大股指由升轉降。

私人部門消費是二季度GDP拉動因素之一。二季度個人消費支出環比增1.6%，超出市場預期的1.2%，對GDP的貢獻達1.12個百分點。其中商品消費表現較弱，環比增0.7%，服務消費環比增2.1%。

國內最終私人銷售年化季環比增2.3%。最終私人銷售剔除了政府消費支出以及投資，是衡量個人消費支出以及私人投資的重要指標。數據較一季度小幅回落但仍偏強，顯示私人消費和投資仍保持韌性。

二季度實際個人消費支出年化季環比增1.6%，前值增4.2%，為GDP的貢獻達1.2個百分點。其中商品消費表現較弱，環比增0.7%（前值增6%），為GDP貢獻0.16個百分點；服務消費環比增2.1%，前值增3.2%，為GDP貢獻0.95個百分點。

此外，政府支出對GDP亦有正面貢獻，環比增2.6%，前值增5%，為GDP貢獻0.45個百分點

建筑和設備投資為代表的私人部門投資亦是二季度經濟主要貢獻項。二季度私人部門投資環比增5.7%，對GDP的貢獻達0.97個百分點。其中，非住宅投資增速較強，二季度環比增7.7%，為2022年一季度以來最高水平，對GDP貢獻達0.99個百分點。

再進一步拆分，建筑投資高增可能受益于芯片法案支持下高科技制造相關的建筑投資的上升；設備投資方面主要受益于商業交通運輸工具（重型卡車等）投資的回升，其背景之一可能是供應鏈瓶頸緩解帶來運輸類工具供給回升；知識產權投資環比增3.8%，其中軟件投資為主要貢獻項。

負面線索來看，住宅投資環比持續回落，二季度住宅投資環比降4.2%，為連續第九個月回落，前值降4%，對GDP的拖累為0.16個百分點。

二季度非住宅投資增速較強，環比增7.7%，為2022年一季度以來最高水平，前值0.6%，對GDP貢獻達0.99個百分點。其中，建筑投資二季度環比達9.7%，對GDP貢獻0.26個百分點。

具體來看，高科技制造（計算機、電子、電器）建筑投資為主要貢獻項，5月制造業投資總體同比達58.5%，主要受益于拜登芯片法案支持下高科技制造建筑投資的飆升。此外，建筑業PPI價格持續回落，有利于提振GDP中實際建筑支出。但向前看，銀行借貸緊縮、辦公室空置率較高、油氣公司投資下行將對建筑投資帶來下行壓力。

設備投資方面主要受益于商業交通運輸工具（重型卡車等）的回升，美國重型卡車銷量增速自2季度以來持續走高，其背景可能是供應鏈瓶頸緩解導致運輸類工具供給回升。

二季度知識產權投資環比增3.8%，其中，軟件投資為主要貢獻項。

二季度私人部門庫存增93億美元，對GDP的環比貢獻率為0.14個百分點；同比自2022年一季度高點以來下行，目前仍在典型負增長區間。從庫存周期的經驗過程來看，我們預計美國庫存底有較大概率位于三季度。只是從目前視角上，新的上行動能尚不清晰，我們猜測一是庫存觸底后全球貿易的共振，二是終端需求如零售商銷售以及住宅投資的逐步觸底；三是加息結束后資本開支的觸底回升，參見7月4日報告《挑戰軟著陸：2023年中期海外環境展望》。

二季度實際私人部門庫存小幅上行93億美元（前值增35億美元），對GDP增速的貢獻僅為0.14%。我們預計美國庫存底有較大概率位于三季度，只是從目前視角上，新的上行動能尚不清晰，我們猜測一是庫存觸底后全球貿易的共振，二是終端需求如零售商銷售以及住宅投資的逐步觸底；三是加息結束后資本開支的觸底回升；我們預計下半年庫存變化對GDP可能會有所上升，但具體貢獻程度尚不明朗。參見7月4日報告《2023年中期海外環境展望》。

此外，二季度出口增速回落快于進口導致凈出口拖累GDP 0.1個百分點，其中，出口年化環比降10.8%，進口年化環比降7.8%。

回看二季度美國經濟，韌性來自于三個線索：

一是低失 業率對于收入和消費的支撐，美國二季度國內最終私人銷售年化季環比增2.3%，其中一個支撐因素是二季度實際個人可支配收入年化環比增長2.5%；而收入增長的背后，是失 業率偏低、通脹走弱、居民利息成本較低；

二是供應鏈問題緩解帶來的衍生投資，比如設備投資受益于商業交通運輸工具投資的回升，而后者驅動因素是供應鏈瓶頸緩解；

三是新一輪技術變革所帶來的投資，比如軟件投資、高科技制造企業的建筑投資，這一部分投資在融資上受直接融資體系影響較大，對利率敏感度較低；同時亦受益于AI技術的興起以及芯片法案撥款對高科技制造業的支持。

前期市場過于集中的對于典型衰退的判斷，一定程度上忽視了這幾個因素。往后看，就業市場松動會導致收入和消費動能放緩，供應鏈回補的影響脈沖可能會逐步減弱，經濟仍繼續存在放緩動能，但軟著陸概率在上升。我們在中期展望《挑戰軟著陸》中曾指出過這一點。

第一，美國就業市場韌性導致失 業率低位徘徊，抬高薪資增速粘性，伴隨通脹有序回落，導致居民實際可支配收在二季度維持上行走勢，環比增2.5%，前值增8.5%；此外，通過再融資等手段，居民整體受高利率環境影響相對有限，居民每月債務支出和收入的比值約為10%，與疫情前水平相當；兩方面因素疊加支撐二季度實際消費支出。

第二，供應鏈問題緩解帶來的衍生投資，如設備投資受益于商業交通運輸工具投資的回升。2023年以來，美國制造業PMI供應商交付時間持續在43和46范圍內波動，并延續回落走勢，較2022年50以上讀數顯著下行，反映供應鏈瓶頸問題緩解對耐用品供給的提振。美國重型卡車銷量增速自2季度以來持續走高亦反映相同的邏輯。

第三，新一輪技術變革所帶來的投資，比如軟件投資、高科技制造企業的建筑投資，這一部分投資一方面在融資上受直接融資體系影響較大，對利率敏感度較低，且在美聯儲接近加息周期尾端背景下，金融環境指數持續回落，引導債務融資成本下降；另一方面，受拜登芯片法案撥款的政策支持，高科技制造業建筑投資對整體建筑投資形成較強支撐。

往后看，我們傾向于認為，中性情形下，就業市場可能有序降溫，帶動收入和消費動能放緩，這一點在居民信用卡壞賬率快速上行中已有體現；供應鏈回補的影響脈沖可能會逐步減弱；經濟仍繼續存在放緩動能，但軟著陸概率在上升。我們在中期展望《挑戰軟著陸》中曾指出過這一點。通脹依然呈現出放緩+粘性特征。二季度價格數據小幅低于預期，核心PCE價格指數環比增3.8%，低于預期的4%和前值的4.9%，GDP平減指數環比增2.2%，不及預期的3%和前值的4.1%。

這一現象的背后是供應鏈瓶頸緩解以及美國就業供需缺口的逐步收窄。向前看，我們預計美國商品通脹繼續回落，但疫情導致美國勞動力供給結構性短缺，薪資保持粘性，消費保持韌性可能降低通脹下行斜率，預計美國核心CPI同比增速年末回落到3.6%左右水平，無法達到2%的目標水平，美聯儲維持政策利率的時間會較長（“longer”）。

我們前期曾經指出，通脹數據粘性與就業市場韌性是關聯問題。原發性的失 業率低會導致薪資韌性、消費支出韌性，兩者會進一步導致通脹韌性。向前看，我們預計美國核心CPI同比增速年末回落到3.6%左右水平，無法達到2%的目標水平，因此，預計美聯儲維持政策利率的時間會較長（“longer”）。

另外，加息結束并不等于降息開啟。從歷史經驗看，高利率需要持續一段時間，才能有效抑制通脹，避免通脹長期化預期。1970年代控通脹失敗的歷史經驗告訴我們，政策需避免提前（prematurely）放松，控制通脹需要經濟增速在較長的時間段（“sustained period of below-trend growth”）里低于趨勢增長水平，政策的過早放松可能導致流動性再次寬松，推升商品和薪資價格，并進一步導致通脹預期再次回升。

核心假設風險：美國經濟因美聯儲快速收緊流動性而陷入深度衰退，導致美聯儲超預期降息或者提前結束縮表；美國債務上限問題升級，導致美債收益率暴跌；俄烏局勢升級，引發全球通脹再度升溫；歐美銀行儲蓄轉移加速導致信貸收縮幅度超預期。

本文來源：郭磊 (ID:glmacro)，華爾街見聞專欄作者，S0260516070002

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