摘要

庫存周期下行的前半段大多是全面的熊市 → 庫存周期下行的后半段市場整體已經企穩、但機會更多來自于產業變革對應的成長板塊或者主題 → 庫存周期觸底階段總量板塊會交易經濟復蘇的預期 → 補庫存階段，A股ROE能否進入上行周期、總量板塊能否形成主升浪，還需要考慮經濟有沒有新的需求發動機。

(資料圖片)

1、前期報告關于庫存周期的觀點回顧：

（1）本輪去庫存過程比以往任何一次都更“主動”（2）中美共振去庫存階段適合“主題投資”（3）股債差“-2X”之后，總量板塊趨勢如何，是反彈后震蕩、還是走主升浪，庫存是重要觀察因素，但不是充分條件，關鍵是有沒有新的需求發動機（4）上游庫存跟隨價格，中游體現產能，下游反映需求

2、本輪庫存周期的爭論焦點

（1）庫存周期應該看名義庫存還是看實際庫存？

這一輪庫存周期受價格因素的影響比以往都要顯著。一方面有高峰值、高基數影響；另一方面，偏上游及順周期與PPI相關性較強，而偏下游及弱周期與PPI相關性較弱。而偏上游及順周期的庫存又占據了大部分比例，這就導致名義庫存增速隨著PPI（商品價格）快速下行，剔除PPI的實際庫存增速下行速度相對較慢。

再者，名義庫存與實際庫存在下行速度的差異，實際上體現的是當前經濟復蘇結構中，下游消費與弱周期相比強周期來說，景氣趨勢相對較好。但我們能否用“名義庫存-PPI”來表征當前經濟周期的位置？這種方法可能也會存在一些問題。

主要在于“名義庫存-PPI”體現的是偏下游及弱周期的庫存情況，而這一部分在經濟結構中（或庫存結構中）的占比相對較小，偏上游及順周期仍然是經濟的中堅力量，而這一部分是PPI強相關的行業。

（2）“主動去庫”階段何時能轉向“被動去庫”階段？

按歷史經驗，主動去庫存平均持續10個月左右，本輪庫存周期自2022年4月見頂，進入主動去庫存階段，到今年6月份已過去14個月。下半年若總需求層面有落地的刺激政策，則總量去庫存的斜率將放緩，進入比較平坦的被動去庫存階段，類似于12年底-13年中以及19年二三季度的情形。退一步說，即使在弱刺激的假設之下，經濟本身仍有自己的周期性與規律性。

第一，內需可能存在自身修復動能，6月份以來多項核心經濟數據未再進一步走低，且部分行業數據也有企穩跡象。

第二，外需方面關注美國制造業訂單、房屋銷售與新建等數據，以及庫存下降之后的回補動能。但客觀上講，海外經濟回暖會提升通脹粘性，使得利率維持高位、期限結構陡峭化，反過來也會壓制需求。

（3）庫存周期見底前后，總量板塊有沒有機會？

庫存周期見底左側的“被動去庫”階段，兩類板塊比較突出：一類是總量經濟相關且盈利水平較強的板塊，比如白酒、白電、建材、汽車等，偏消費屬性，體現的是估值修復；另一類是科技，比如電子、計算機，體現的是風險偏好修復。庫存周期見底右側的“主動補庫”階段，盈利彈性加強，貝塔因素主導，市場普漲，此時消費與科技的優勢相比被動去庫存階段有所弱化。

但是，必須要注意的是，庫存出清和回升只是經濟全面復蘇、ROE上行趨勢、總量板塊的貝塔行情的必要條件，還需要新的增長引擎才能實現，比如09-10、16-17、20-21的庫存共振回升都有新的全球需求發動機，分別對應的是四萬億、棚改、全球疫情后的大放水，那么總量板塊就是主升浪。否則庫存觸底以后，總量板塊只能是企穩，比如13-14年，沒有需求發動機的情況下。

（4）庫存角度出發，當前板塊配置上有哪些思路

首先，總量板塊中尋找低庫存行業的彈性。從23年一季報庫存水平相對較低的有：白電、小家電、血制品、調味品、火電、PCB、家居家具、文娛用品、生產線設備、鋼結構、汽車零部件、智能汽車、消費電子、面板、安防等。其次，庫存周期左側關注消費與科技的超額。消費體現的是盈利企穩之后的估值修復，科技體現的是風險偏好的修復。當前來看科技板塊同時也疊加了新一輪科技浪潮，大概率是未來1-2年基本面的β方向。

正文

從去年底開始，我們針對庫存周期寫過多篇深度報告，許多觀點都得到了市場印證。本文一方面是對前期庫存周期的核心觀點做匯總，另一方面也進一步討論當前市場所關心的幾個焦點問題：

（1）庫存周期應該看名義庫存還是看實際庫存

（2）“主動去庫”階段何時能轉向“被動去庫”階段? ? ?

（3）庫存周期見底前后，總量板塊有沒有機會

（4）庫存角度出發，當前板塊配置上有哪些思路

01?前期關于庫存周期的觀點回顧

1.1. 本輪去庫存過程比以往任何一次都更主動

在前期報告《庫存周期對總量研究和行業研究分別有何指導意義？》（20221204）、《庫存角度透視稀缺的景氣度》（20230611）中，我們從總量經濟和細分行業層面分別對庫存周期進行解析。

本輪庫存周期下行是多重因素疊加的結果，包括內需沒有強刺激、地產周期未觸底、外需下行周期未結束、逆全球化等因素。對于細分行業來說，可能需要依靠行業自身的周期運行規律（產能周期、庫存周期等）來獲得盈利層面的支撐，企業行為也會更謹慎。最終體現為本輪去庫存過程比以往任何一次都更主動。

1.2. 中美共振去庫存階段適合“主題投資”

在2023年2月19日報告《中美庫存周期視角：為什么2023可能是主題投資大年》中，我們明確提出今年弱復蘇的情況下，指數層面大幅上漲的概率不高，但會有較好的主題和賽道投資機會，類似13年和19年。

1.3. 股債差“-2X”之后的彈性如何，庫存是重要觀察因素，但不是充分條件，關鍵是有沒有新的需求發動機

在 2023年05月28日報告《寫在股債收益差再次逼近-2X標準差之際》，我們分析了當基本面預期極度悲觀（股債收益差刺破-2X標準差）后，市場的兩種運行模式。

如果經濟弱復蘇，指數在“-2X”位置反彈之后還有一個震蕩平臺（下圖綠色箭頭），比如12年底-13年、19年、22年底-23年，而這三次背景環境都有相似之處，即國內經濟刺激力度有限、庫存仍在緩慢觸底，而海外庫存也在下行階段、外需是負貢獻。

上圖中的情況一，也就是在-2X標準差之后，總量板塊走主升浪的情況，背后都有庫存周期觸底回升。但這不是充分條件。

過去三輪A股ROE的全面回升周期，分別是09-10、16-17、20-21，都分別對應了中美庫存周期共振回升。

但是13-14年，也有中美庫存周期共振回升，卻沒有帶來A股ROE的全面上行，而只是階段性企穩。

背后的差別主要是09-10、16-17、20-21的庫存共振回升都有新的全球需求發動機，分別對應的是四萬億、棚改、全球疫情后的大放水。但是13-14年國內屬于地方政府清理非標的階段，沒有全球層面的需求發動機，這種情況下的庫存回升，只能帶來ROE的企穩和總量板塊的企穩震蕩，但沒有主升浪。

1.4. 上游庫存跟隨價格，中游體現產能，下游反映需求

在前期報告《庫存角度透視稀缺的景氣度》（20230611），我們認為：

（1）上游庫存周期體現“價格”屬性，對于上游的判斷，最直觀的仍是跟蹤資源品的價格數據，庫存與PPI表現出較好的同步性，因此在庫存左側不宜過早樂觀；

（2）中游庫存周期體現“投資”屬性，在盈利周期上行到高位時，就謹慎投資周期與產能周期的快速釋放，在盈利周期下行到較低水平時，則應關注左側機會；

（3）下游庫存周期的“需求”屬性，對于輕資產運作或產業鏈上下游環節較短或離C端較近的企業，一般庫存與盈利的同步性也會較好，但波動較頻繁。

02?本輪庫存周期的爭論焦點

2.1.看名義庫存還是看實際庫存？

這一輪庫存周期受價格因素的影響比以往都要顯著。

一方面，本輪經濟周期高點有全球供給側因素的作用，PPI于21年10月見頂，同比增速13.5%，高于以往任何一次周期峰值。在經濟回落過程中，價格因素的反作用也很明顯。

另一方面，我們可以觀察工業企業行業庫存同比與PPI同比的相關系數，偏上游及順周期行業與PPI相關性較強，而偏下游及弱周期行業與PPI相關性較弱。而偏上游及順周期行業在整個工業企業庫存值的分布中又占據了大部分比例，這就導致了我們今年所看到的名義庫存增速隨著PPI增速（全球商品價格）快速下行，相比之下，剔除PPI影響的實際庫存增速下行速度相對較慢。

再者，去年底以來經濟復蘇進程中也具有結構性差異，生產制造跟隨地產周期、海外需求向下，消費有內生修復需求。因此，我們看到的名義庫存與實際庫存在下行速度上的差異，實際上體現的是當前經濟復蘇結構中，上中下游行業景氣度的差異，下游消費與弱周期相比上游強周期來說，景氣趨勢相對較好。

最后，我們能否用“名義庫存-PPI”衡量的實際庫存水平，來表征當前經濟周期的位置？

我們認為這種方法可能也會存在一些問題。主要在于“名義庫存-PPI”體現的是偏下游及弱周期行業的庫存情況，而這一部分在經濟結構中（或者庫存結構中）的占比相對較小，偏上游及順周期仍然是經濟的中堅力量，而這一部分是PPI強相關的行業。

綜合考慮，我們只能說本輪庫存周期受價格因素影響大，在前期峰值創出10年新高之后，低點位置也有可能刷新新低，且由于行業結構差異，整個去庫存時長有可能拉長。

2.2.?“主動去庫”何時能轉向“被動去庫”？

一般來說，“主動去庫”與“被動去庫”的分界線是以盈利作參考，若盈利企穩回升，則去庫存過程由“主動”轉向“被動”。

按歷史經驗來看，主動去庫存平均持續10個月左右，本輪庫存周期自2022年4月見頂，進入主動去庫存階段，到今年6月份已過去14個月。

下半年若總需求層面有落地的刺激政策，則總量去庫存的斜率將放緩，進入比較平坦的被動去庫存階段，類似于12年底-13年中以及19年二三季度的情形。

退一步說，即使在弱刺激的假設之下，經濟本身仍有自己的周期性與規律性。展望下半年的基本面，我們至少有兩點值得期待。

第一，內需可能存在自身修復的動能，6月底央行二季度例會重提“加大宏觀政策調控力度”和“信貸合理增長”，可能為下半年的政策“組合拳”做鋪墊，另外6月份以來公布的多項核心經濟數據并未再進一步走低，且新能源汽車銷量、手機銷量、半導體銷售等行業數據也開始有企穩跡象。

第二，外需方面，美國上半年消費強勁、投資偏弱，制造商和零售商持續去庫存，但近期有些樂觀信號，比如6月ISM制造業PMI仍在探底但新訂單已有回升，5月新房銷售和成屋銷售以及新屋開工均明顯回暖，雖成本端受高利率環境壓制，但供給端有低庫存支撐。外需下半年能否邊際企穩并對我國出口端帶來一定支撐值得期待。但客觀上講，海外經濟回暖會提升通脹粘性，使得利率維持高位、期限結構陡峭化，反過來也會壓制需求。

因此，對于本輪需求的回升力度以及后續存在的補庫動能，我們整體觀點仍偏謹慎，內外需都存在較多不確定因素，總量經濟向上彈性還需等待。

2.3. 庫存周期見底前后，總量板塊有沒有機會？

分兩段來講，一是庫存周期見底左側的“被動去庫存”階段，另一個是庫存周期見底右側的“主動補庫存”階段。

（1）在被動去庫存階段，有兩類板塊表現比較突出。一類是典型的總量經濟相關且盈利水平較強的板塊，比如白酒、白電、建材、汽車等，這類板塊具有一定的消費屬性，體現的是盈利企穩之后的估值修復邏輯。

圖12所示細分行業中，除了白酒在12年底-13年由于塑化劑事件與禁酒令是下跌的，其余行業在各階段都是上漲的。另一類是科技，比如電子、計算機在被動去庫存階段表現也很好，其反映的更多的是風險偏好的修復。

（2）在主動補庫存階段，宏觀盈利彈性加強，貝塔因素主導市場，各風格板塊與行業普漲，此時消費與科技的優勢相比被動去庫存階段有所弱化，甚至有些時候周期與金融風格的表現會更突出。

（3）但是，不是所有的主動補庫存階段，都能帶來ROE的回升，和總量板塊的主升浪。過去三輪A股ROE的全面回升周期，分別是09-10、16-17、20-21，都分別對應了中美庫存周期共振回升。

但是13-14年，也有中美庫存周期共振回升，卻沒有帶來A股ROE的全面上行，而只是階段性企穩。

背后的差別主要是09-10、16-17、20-21的庫存共振回升都有新的全球需求發動機，分別對應的是四萬億、棚改、全球疫情后的大放水。但是13-14年國內屬于地方政府清理非標的階段，沒有全球層面的需求發動機，這種情況下的庫存回升，只能帶來ROE的企穩和總量板塊的企穩震蕩，但沒有主升浪。

因此，庫存出清和回升是必要條件，經濟全面復蘇、ROE上行趨勢、總量板塊的貝塔行情，還需要新的增長引擎。否則庫存觸底以后，總量板塊只能是企穩。

2.4. 庫存角度出發，當前板塊配置上有哪些思路？

兩個思路：總量板塊中尋找低庫存行業的彈性，庫存周期左側關注消費與科技的超額。

首先，總量板塊中尋找低庫存行業的彈性。前期報告《庫存角度透視稀缺的景氣度》（20230611）對此有過詳細分析，從23年一季報庫存周期位置來看，庫存水平相對較低的行業有：白電、小家電、血制品、調味品、火電、PCB、家居家具、文娛用品、生產線設備、鋼結構、汽車零部件、智能汽車、消費電子、面板、安防等。

其次，庫存周期左側關注消費與科技的超額。消費體現的是盈利企穩之后的估值修復，科技體現的是風險偏好的修復。當前來看科技板塊同時也疊加了新一輪科技浪潮，大概率是未來1-2年基本面的β方向。

但從短期維度來看，7月份進入中報預告窗口期，業績定價的權重加大，主題投資的權重弱化，在這個階段，重心可傾向總量板塊中庫存低的細分或消費藍籌，以及科技中盈利兌現預期高的品種。

本文作者：劉晨明、李如娟、許向真、趙陽、吳黎艷，來源：天風證券，原文標題：《股價和庫存周期究竟是什么關系：本輪庫存周期的爭論焦點》

劉晨明? ? SAC 執業證書編號：S1110516090006

李如娟? ? SAC 執業證書編號：S1110518030001

許向真? ? SAC 執業證書編號：S1110518070006

趙? ?陽? ? SAC 執業證書編號：S1110519090002

吳黎艷? ? SAC 執業證書編號：S1110520090003

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