核心觀點

1、“綜合施策、穩定預期，堅決防范匯率大起大落風險”的表述背后，央行已經開始關注匯率，或有實際手段引導匯率的穩定。本周華創宏觀匯率模型也捕捉到了逆周期因子的影子變量有所顯著的跡象。后續需緊密跟蹤央行關于匯率的表態、動作等。

2、匯率在合理均衡水平上的基本穩定是在沒有單邊情緒押注、沒有過度投機性之下的符合宏觀因素影響的按照公式自然形成的匯率價格的過程。當下匯率定價已基本合理，我們提示過度悲觀容易發生線性誤推的錯誤。

【資料圖】

3、央行向商業銀行投放債權的重點仍是觀察結構性工具，主要是科技創新再貸款，碳減排再貸款以及支持煤炭清潔高效利用專向再貸款。MLF的新增投放只是為了對沖到期的其他債權，無需過度解讀。

4、當下降準的概率不高，能否再次降息需要跟蹤三季度經濟數據相機抉擇，可參考華創宏觀降息概率（詳見后文），實體貸款利率仍有下行必要，但凈息差較低或是掣肘因素。

報告摘要

匯率：重要的是央行的態度

1、本次例會新增表述：綜合施策、穩定預期，堅決防范匯率大起大落風險。

2、政策似乎有著手引導匯率的穩定的意圖，本周華創宏觀匯率模型捕捉到了逆周期因子的影子變量有所顯著的跡象。值得強調的是，這是4月初本輪貶值以來首次觀測到連續交易日顯著的逆周期因子影子變量。

3、重點關注“綜合施策”的表述，對應后續央行有配合動用其他匯率調控工具的可能。央行對匯率調控的工具箱中包含了諸如逆周期因子、外匯衍生合約保證金、遠期風險準備金、外匯存款準備金率等，工具箱種類充足、空間充足。

4、如何理解匯率在合理均衡水平上的基本穩定？匯率在合理均衡水平上的基本穩定不是絕對匯率數字的穩定，也不是方向的固定，而是在沒有單邊情緒押注、沒有過度投機性之下的符合宏觀因素影響的按照公式自然形成的匯率價格的過程。

5、兩大指標綜合判斷下，當下匯率尚處于合理定價范圍。結合上文對合理均衡水平的理解，我們提示繼續過度悲觀容易發生線性誤推的錯誤。

結構性貨幣政策：當下仍是貨幣政策重點

1、央行對其他存款性公司債權包含MLF（34.8%），結構性工具（46.5%），其他債權（未公開，倒推得出，18.6%）。

2、央行對其他存款性公司債權的增長主要依賴結構性工具，MLF的主要用途是對沖到期的其他債權。（一季度MLF新增5590億，其他債權到期5848億，MLF新增無需過度解讀）

3、結構性工具中一季度投放主要以科技創新再貸款，碳減排再貸款以及支持煤炭清潔高效利用專向再貸款為主。（一季度結構性工具新增3754億，上述三項再貸款新增2651億）

4、央行增加支小支農再貸款以及再貼現額度的行為無需過度解讀。額度只是決定了結構性工具的可投放量，而實際投放量要觀察結構性工具的余額。截止2023年一季度末，上述三項工具的額度仍有4729億，2022年全年余額新增為2537億。

未來貨幣政策展望：

1、政策利率能否再度調降跟蹤華創宏觀降息概率，具體參考前期報告《降息概率的摸索》。當下認為連續調降政策利率的概率不高。

2、實體貸款利率當下仍有調降的必要，對應LPR仍有連續調降的可能，但商業銀行凈息差的持續回落是掣肘因素。

3、降準短期概率不大，當下央行對商業銀行的債權占總資產的比例相對較低。降準作為流動性管理的工具當下出手的必要性不高。

報告目錄

報告正文

一、貨幣政策委員會例會點評：重要的是態度

本次貨幣政策委員會例會，央行態度極其鮮明，總結下來有以下幾點值得關注：

（一）匯率：重要的是央行的態度

本次貨幣政策委員會例會，針對匯率部分央行表述：“深化匯率市場化改革，引導企業和金融機構堅持‘風險中性’理念，綜合施策、穩定預期，堅決防范匯率大起大落風險，保持人民幣匯率在合理均衡水平上的基本穩定”。對此我們有幾點觀察：

1、央行已經開始關注匯率，或有實際手段引導匯率的穩定。本周華創宏觀匯率模型也捕捉到了逆周期因子的影子變量有所顯著的跡象。我們試圖以模型擬合結果捕捉逆周期因子的動向，當模型擬合出的逆周期因子估算值（也可以稱為逆周期因子的影子變量）朝單一方向波動較大時，表示央行逆周期因子有所動用的概率可能較高。本周周一二三五，逆周期因子的影子變量為-211BP、-103BP、-384BP和-293BP，或顯示監管有抑制匯率過快貶值的政策意圖。值得強調的是，這是4月初本輪貶值以來首次觀測到連續交易日顯著的逆周期因子影子變量。后續需緊密跟蹤央行關于匯率的表態、動作等。

2、重點關注“綜合施策”的表述，對應后續央行有配合動用其他匯率調控工具的可能。央行對匯率調控的工具箱中包含了諸如逆周期因子、外匯衍生合約保證金、遠期風險準備金、外匯存款準備金率等，工具箱種類充足、空間充足。

3、當下匯率尚處于合理定價范圍。兩個視角，①USDCNY的價值中樞以中美10年期國債利差為錨。USDCNY理論價值中樞7.26左右，當下USDCNY約為7.22，超漲約0.5%，處于合理定價范圍，歷史明顯的定價偏差往往偏離度在8-15%以上。②CFETS的價值中樞以全球中的和中國出口份額為錨。CFETS理論價值中樞103，當下CFETS 100左右，超跌3%，處于合理定價范圍。

4、匯率在合理均衡水平上的基本穩定不是絕對匯率數字的穩定，也不是方向的固定，而是在沒有單邊情緒押注、沒有過度投機性之下的符合宏觀因素影響的按照公式自然形成的匯率價格的過程。當下匯率定價已基本合理，我們提示過度悲觀容易發生線性誤推的錯誤。

（二）結構性貨幣政策：當下仍是貨幣政策重點

本次貨幣政策委員會例會，針對結構性工具部分央行表述：“保持再貸款再貼現工具的穩定性，延續實施普惠小微貸款支持工具和保交樓貸款支持計劃，繼續加大對普惠金融、綠色發展、科技創新、基礎設施建設等國民經濟重點領域和薄弱環節的支持力度，綜合施策支持區域協調發展?！?strong>結合6月30日央行增加支農支小再貸款、再貼現額度，對此我們有幾點觀察：

1、2022年一季度以來，央行對其他存款性公司的債權投放主要以結構性工具為主。當下央行向商業銀行投放基礎貨幣的方式主要是通過債權投放。截止2023年3月，央行對其他存款性公司債權余額14.7萬億，其中MLF余額5.1萬億，占比34.8%；結構性工具余額6.8萬億，占比46.5%；其他債權余額2.7萬億，占比18.6%。2022年以來，央行增量投放MLF的季度均對應其他債權大量到期的季度。而增量投放結構性工具的量則與央行對其他存款性公司債權的增量基本持平。

2、結構性工具層面，央行的投放主要以科技創新再貸款，碳減排再貸款以及支持煤炭清潔高效利用專向再貸款為主。根據央行資料來看，央行結構性工具共15小類，可簡單分為四大類。第一類是PSL，用于棚戶區改造，地下管廊和重點水利工程，余額占比45.8%；第二類是長期性工具，包含支農支小再貸款以及再貼現，主要針對涉農，小微和民營企業，余額占比38.6%；第三類是科技創新再貸款，碳減排再貸款以及支持煤炭清潔高效利用專向再貸款，余額占比12.5%；第四類是其他結構性工具，包含設備更新改造再貸款，交通物流再貸款，普惠小微貸款減息支持工具等，余額占比3%。當下央行的投放主要以第三類再貸款為主。

3、當下央行增加長期性工具的額度，并不必然代表再貸款的投放力度要加大。額度決定了結構性工具的可投放量，而余額代表結構性工具的實際投放量。截止2023年一季度末，支小再貸款額度1.64萬億，余額1.43萬億，2023年一季度投放量160億；支農再貸款額度7600億，余額5960億，2023年一季度投放量-44億；再貼現額度7050億，余額6061億，2023年一季度投放量478億。這三類結構性工具的額度都尚未用完，有較大空間。事實上，這三類結構性工具是央行明確定義的長期性工具，考慮到長期性工具主要服務于普惠金融長效機制建設，因此額度增加是一項常規的政策操作，沒必要過度解讀。

（三）未來貨幣政策展望：加大宏觀政策的調控力度

綜合貨幣政策委員會例會，我們預計未來貨幣政策或有以下幾類看點：

1、政策利率的調降相機抉擇，當下貨幣政策仍然以我為主，降息判斷可跟蹤華創宏觀降息概率。結合我們前期報告《降息概率的摸索》，后續央行是否會持續降息可跟蹤我們編制的華創宏觀降息概率指標，具體而言對應四大指標①完成經濟增長目標的難度是否持續加大？觀測工增與服務業的平均累計同比是否低于4%；②內生需求是否掉檔？觀察月頻出口和消費的兩年平均增速是否持續回落，制造業投資是否有下行壓力；③企業盈利是否好轉？觀察工業企業利潤同比能否回正；④海外利率是否上行？觀察美聯儲未來議息會議的具體操作。

2、貸款利率后續仍有調降概率，但商業銀行的凈息差是限制因素。工業企業利潤同比為負，PMI持續低于50%，實體貸款利率下行仍有必要。不過2021年以來各類商業銀行的凈息差持續回落，商業銀行讓利實體仍存在負債端的掣肘。

3、當下央行對其他存款性公司債權占總資產的比重是2022年9月以來的最低值，對應短期央行降準的概率或并不高。歷史來看，央行降準通常發生在對其他存款性公司債權占總資產的比重較前期高點明顯提升的時間段。當下這一比例是2022年9月以來的最低值，對應短期央行降準的必要性不高。

二、貨幣政策委員會例會話術對比

本文作者：華創證券研究所所長助理、首席宏觀分析師張瑜（執業證號：S0360518090001），來源：華創證券，原文標題：《【華創宏觀·張瑜團隊】重點是觀察央行的態度——2023年二季度貨幣政策委員會例會點評》

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