今年以來，我國的經濟復蘇呈現“服務業強復蘇，工業弱復蘇”的特征，企業加速去庫存來應對。

針對目前庫存周期，信達證券在上周的報告中展開探討并指出，庫存周期整體已經展現出筑底跡象，新一輪庫存周期漸行漸近。?

具體來看，信達證券認為，新一輪庫存周期最早三季度末啟動，而最晚需要等到明年一季度。

(資料圖)

工業“弱復蘇”?企業加速去庫存?

去年下半年以來企業利潤承壓，近兩個月來壓力有所緩解，最新數據降幅連續三個月收窄，5月份規模以上工業企業利潤同比下降12.6%。

根據三因素框架拆解工業企業利潤，“價”的跌幅利潤的主要掣肘。根據信達證券分析：

1、“量”方面，4月份，規模以上工業企業營業收入同比增長3.7%，增速較3月份加快3.1個百分點，主要來源于“量”的貢獻。

2、“價”方面，4月PPI下降3.6%，降幅比上月擴大1.1個百分點。PPI回落的壓力主要集中在上游，一是去年煤、油等上游價格沖高帶來的高基數，二是4月國際油價的波動導致上游相關行業PPI的邊際下行，相關鏈條行業價格明顯回落。

3、利潤率方面，1-4月利潤率為4.95%，同比下降1.4個百分點，降幅與上期相同。4.95%的利潤率雖較上期小幅上升，但仍然處于歷史較低水平。

對此，企業加速去庫存來應對，4月末，產成品存貨6.13萬億元，增長5.9%，增速較3月末下降3.2個百分點，降幅較上期有所擴大（3月降幅為1.6個百分點），顯示出企業加速去庫存。

同時，產銷率顯著上行，說明企業去庫或將繼續。信達證券指出，4月工業企業產銷率97.4%，較3月大幅回升3.3個百分點，指向在需求偏弱的大環境下，企業選擇更大幅度地減少生產予以應對。

而企業持續去庫的行為會導致工業生產承壓。信達證券強調，本輪復蘇中工業生產持續偏弱一個重要原因就在于企業處于去庫周期。

進一步觀察細分行業的庫存水平，在33個工業行業中，當前有17個行業庫存增速處于2012年以來的30%分位以下。庫存分位數偏低行業的景氣度有望較快迎來反轉。

綜上來看，信達證券認為：

大部分行業的庫存位置偏低意味著庫存周期整體已經展現出筑底跡象，新一輪庫存周期漸行漸近。

新一輪庫存周期最早三季度末啟動

關于新一輪庫存周期何時到來，信達證券指出，最早三季度末啟動，最晚需要等到明年一季度歷史上。

第一，經驗上我國庫存周期的底部在產成品存貨同比0%左右，如果保持當前速率去庫，庫存同比將在三季度末觸及0%。

其次，價格信號對于庫存周期有較強的指示意義，我們認為PPI同比有望在7月出現較為明顯的上行。PPI同比為過去十二個月環比之和，去年7月環比為-1.3%，下降幅度較大。這意味著今年7月PPI同比可能出現較為明顯的上行。而PPI同比的拐點領先庫存一個季度左右。

另外，工業企業的供需平衡已經達到了一個“臨界點”。在這樣的底部，如果短期需求能夠出現一定程度的回暖，價格存在較大的彈性，有利于刺激企業由去庫轉向補庫。

但是，最晚需要等到明年一季度歷史上，中美庫存周期具有高度同步性。信達證券補充說：

美國制造業正處于“主動去庫存”階段，2023年一季度美國庫銷比展現出磨頂的跡象，由此推斷2024年一季度美國有望結束去庫。同時，該時間節點也與市場普遍預期美聯儲在2024年初降息的時間節點相契合。如果美國能夠開始補庫存，將為我國帶來確定性較強的增量需求。

接下來，需要著重關注三點，信達證券表示：

一是關注需求端的邊際變化。金融數據通常是經濟數據的領先指標。M1表征資金的活化程度，能夠一定程度反映微觀預期，是經濟基本面的溫度計。

二是關注大宗商品的庫存水平。工業企業財務數據每個月27日公布上一個月的數據，及時性不足。部分大宗商品公布日度或是周度的庫存數據，而且中上游行業庫存在所有工業企業庫存中的占比達到了40%左右，因此跟蹤大宗商品的高頻庫存數據能夠一定程度上幫助我們及時掌握工業庫存的動向。

第三關注美國經濟基本面變化對我國的外溢效應。從近期的非農就業、失業率等數據觀察，美國經濟仍然維持韌性。但我們認為，美國經濟已經出現降溫的跡象，且下半年面臨一定的下行壓力。

本文摘取自信達證券《庫存周期的再探討》，分析師??解運亮（執業編號S1500521040002）?肖張羽（執業編號S1500523030001）

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