核心觀點

制約降息節奏主要集中于四重壓力：1）全年經濟目標實現難度不大；2）當前銀行息差壓力較大；3）近期人民幣匯率持續貶值；4）資產荒現象或降低降息對經濟的拉動效果。目前制約降息的四重壓力均迎來邊際變化：1）三季度內外需均存較大壓力，仍需政策保駕護航；2）國有大行再度調降存款利率，緩解凈息差壓力；3）匯率突破7.1之后，或已階段性觸頂；4）降息不單單是提振居民信心，也是保持社會融資成本和資產收益率水平相匹配的必經之路。綜上所述，我們認為后續寬貨幣或將持續，MLF、LPR大概率將跟隨調降，新一輪寬貨幣已開啟。

摘要

(資料圖)

央行表態轉松，降息預期漸濃。

國內經濟脈沖走弱，央行重提“逆周期調節”，引導商業銀行下調存款利率、調降7天OMO利率，市場對于后續進一步調降MLF、LPR預期較高。進入二季度以來，市場對于降息的預期逐漸高漲。6月7日，央行行長易綱在上海調研金融支持實體經濟和促進高質量發展工作時表示，“繼續精準有力實施穩健的貨幣政策，加強逆周期調節”，這是繼一季度貨政報告央行刪掉“逆周期調節”之后再度重提；6月8日，國有大行再度下調存款利率；6月12日，股份制銀行跟隨下調部分存款利率；6月13日央行下調7天逆回購利率10BP至1.9%。往后看，是否會有持續降息？持續降息仍面臨哪些壓力？如何看待后續寬貨幣的節奏？

影響降息節奏的四重壓力。

當前時間點，制約降息節奏的主要集中于四重壓力：（1）全年經濟目標為5%，一季度GDP實現4.5%，整體“好于預期”，二季度低基數效應下經濟“乘勢而上”，全年經濟目標實現的難度似乎不大，那是否還需要持續降息的配合？（2）當前銀行息差壓力較大，持續調降貸款利率或進一步侵蝕銀行業利潤，銀行息差是否能夠承擔再度調降貸款利率？（3）近期人民幣匯率持續貶值，再度突破7.1，匯率承壓背景下或對貨幣持續寬松產生掣肘？（4）目前國內有效需求、信心不足，流動性供給與實體融資需求之間存在剪刀差，導致“資產荒”現象存在，持續降息是否會加劇資金空轉，對經濟拉動效果反而并不強？

四重壓力均迎來邊際變化。

目前制約降息的四重壓力均迎來邊際變化：（1）監管在上半年定力較強，但不同于一季度有防疫政策放開的脈沖效應，也不同于二季度有低基數效應，三季度經濟將呈現更加真實的狀態，內外需壓力再現，仍需政策保駕護航。（2）國有大行再度調降存款利率，將產生三重利好：一是降低銀行負債成本，緩解凈息差壓力；二是倒逼居民和企業存款釋放，避免過多淤積在銀行體系；三是為進一步調降貸款利率打開空間。（3）匯率突破7.1之后，或已階段性觸頂。堅守幣值穩定是貨幣政策最終目標，若后續持續大幅走貶，央行料將利用匯率工具箱進行調節；此外美聯儲加息或已接近尾聲，國內經濟環比下行斜率最快的階段或已過去，人民幣或將筑頂。（4）去年以來的資產價格大幅下降沖擊居民資產負債表，與資產收益率不匹配的融資成本進一步導致居民信心不足。若居民長期信心不足則將導致經濟系統缺乏向上驅動力，因此在必要時間點降息不單單是提振居民信心，也是保持社會融資成本和資產收益率水平相匹配的必經之路。

如何看待后續寬貨幣的節奏

綜上所述，我們認為后續寬貨幣或將持續，MLF、LPR大概率將跟隨調降，新一輪寬貨幣已開啟。一方面，從歷史來看，OMO利率調降的前后均伴隨MLF、LPR的調降，例如2022年1月、2022年8月。另一方面，制約降息節奏的四重壓力均已有不同程度的邊際變化，在通脹水平較低的背景下，當下或是降息較為適宜的時間窗口。從幅度來看，參考歷史，我們預計MLF、LPR或均將下調10BP；而從頻率來看，我們認為后續或仍有1-2輪降息，本輪降息之后，或需進一步觀察政策效果，下一輪降息需要宏觀經濟數據的表現作為支撐。

正文

央行表態轉松，降息預期漸濃

國內經濟脈沖后走弱，央行重提“逆周期調節”，引導商業銀行下調存款利率、調降7天OMO利率，市場對于后續進一步調降MLF、LPR預期較高。進入二季度以來，市場對于降息的預期逐漸高漲。6月7日，央行行長易綱在上海調研金融支持實體經濟和促進高質量發展工作時表示，“繼續精準有力實施穩健的貨幣政策，加強逆周期調節”，這是繼一季度貨政報告央行刪掉“逆周期調節”之后再度重提；6月8日，國有大行再度下調存款利率；6月12日，股份制銀行跟隨下調部分存款利率；6月13日央行下調7天逆回購利率10BP至1.9%。往后看，是否會有持續降息？持續降息仍面臨哪些壓力？如何看待后續寬貨幣的節奏？本文將對這些問題展開分析。

影響降息節奏的四重壓力

事實上，當前時間點，制約降息節奏主要集中于四重壓力：（1）全年經濟目標為5%，一季度GDP實現4.5%，整體“好于預期”，二季度低基數效應下經濟“乘勢而上”，全年經濟目標實現的難度似乎不大，那是否還需要持續降息的配合？（2）當前銀行息差壓力較大，持續調降貸款利率或進一步侵蝕銀行業利潤，銀行息差是否能夠承擔再度調降貸款利率？（3）近期人民幣匯率持續貶值，再度突破7.1，匯率承壓背景下或對貨幣持續寬松產生掣肘？（4）目前國內有效需求、信心不足，流動性供給與實體融資需求之間存在剪刀差，導致“資產荒”現象存在，持續降息是否會加劇資金空轉，對經濟拉動效果反而并不強？

壓力一：全年經濟目標完成難度較低？

一季度國內經濟表現整體好于預期，部分機構紛紛上調對于2023年GDP預測。不同于2022年末、2023年初，市場整體對于國內經濟較為悲觀，OECD、IMF、世界銀行預計2023年GDP分別為4.6%、4.4%、4.3%。然而在經濟脈沖的作用下，一季度GDP實現4.5%的增速，政治局會議以及央行一季度貨政報告紛紛表態“好于預期”。部分投資機構亦開始上調對于GDP的預測，OECD、IMF、世界銀行分別上調至5.4%、5.2%、5.6%。這也不禁讓市場猶豫，如果可以超預期完成全年經濟目標，那是否還有進一步降息的必要性？

壓力二：銀行息差不支持降貸款利率？

2021年下半年以來，央行開啟新一輪寬貨幣，推動社會融資成本降低，商業銀行凈息差也隨之走低。2021年7月央行全面降準，拉開新一輪寬貨幣序幕。本輪寬貨幣進程中，先后有2次MLF未調降，直接調降LPR的案例。而自2021年下半年以來，1年期MLF、1年期LPR分別調降20BP，而5年期LPR則調降35BP，意在推動社會融資成本和個人消費信貸成本降低。截至2023年一季度末，企業、個人住房貸款加權平均利率分別較2021年6月末下行63BP、128BP至3.95%、4.14%。但在這個過程中，銀行凈息差也顯著走低，截至2023年一季度末，商業銀行凈息差較2021年6月末下行32BP至1.74%，創歷史新低，這也進一步限制了降息的空間。

壓力三：匯率承壓不支持貨幣再寬松？

4月以來國內經濟動能走弱，疊加美聯儲階段性表態偏鷹，人民幣匯率再度走貶、破7.1。央行在2021年一季度貨政報告專欄一《健全現代貨幣政策框架》中強調，要堅守幣值穩定的最終目標，保持人民幣匯率在合理均衡水平上基本穩定。回顧歷史，不難發現，當人民幣匯率在7.1（月度均值）以上時，鮮少有降息操作。2019年以來人民幣匯率貶值到7.0以上的有三個時間窗口：（1）2019.08-2019.12，是在人民幣匯率降至7.1以下、2019年11月降息；（2）2020.03-2020.07，是在人民幣匯率尚未上行至7.1之前、2020年4月降息；（3）2022.09-2022.11，則沒有降息操作。因此，近期人民幣再度走貶，市場擔憂或在一定程度上制約降息的節奏和幅度。

壓力四：降息對經濟拉動效果并不強？

疫情三年，貨幣政策整體穩健偏松、流動性較為充裕，但2022年以來實體融資需求較多，導致“資產荒”的現象出現。我們用兩個指標來衡量流動性充裕度或資產荒程度，一個是7天逆回購利率和R007之差，當其大于0時指向銀行間資金較為充裕，另一個是M2和社融增速之差，當其大于0指向貨幣供應與融資需求之間“供過于求”。2022年4月，兩個指標同時轉正；2022年12月，7天OMO- R007之差進入負區間，流動性階段性偏緊，但M2-社融仍在持續上行；2022年5月，7天OMO-R007再度轉正。這兩個指標處于0以上，一定程度上反映寬貨幣向寬信用傳導效率不佳，有效需求仍然偏弱，那么在這個背景，市場擔憂進一步寬貨幣的邊際拉動效果并不強，那降息是否還有必要？

四重壓力均迎來邊際變化

變化一：三季度內外需均存較大壓力

監管在上半年定力較強，但下半年內外需壓力再現，仍需政策保駕護航。不同于一季度有防疫政策優化的脈沖效應，也不同于二季度有低基數效應，三季度經濟將呈現更加真實的狀態。而從最新的GDP分項的相關指標讀數來看，目前高于5%的集中于消費、基建投資、制造業投資等三個領域，目前除了消費外，基建投資、制造業投資累計同比增速均持續下行。

往后看：（1）外需方面，海外主要發達經濟體PMI持續下行，高利率環境下衰退跡象或日益明顯，對我國外需的拖累也將更加顯著；（2）內需方面，地產投資持續低迷，居民仍在艱難的資產負債表修復過程中，短期或難以大幅加杠桿，基建投資則主要受財政支出節奏和信貸投放節奏的影響，但從財政預算來看全年增量力度不大，后續若無更多增量政策，基建投資或難以維持較高增速。因此，我們認為三季度政策或邊際走暖，為實體經濟提供可持續支持。

變化二：國有大行存款利率再次調降

近年來監管推動存款利率市場化改革。我國存款利率市場化改革相對滯后于貸款利率市場化改革，央行在2022年一季度貨政報告里面對此進行了簡單回顧。自2015年10月央行放開了對存款利率的行政性管制之后，由利率定價自律機制成員在上限內自主確定存款利率水平；2021年6月，央行指導利率自律機制將存款利率上限由浮動倍數改為加點確定；2022年4月，央行指導利率自律機制建立存款利率市場化調整機制，參考10Y國債利率和1Y-LPR合理調整利率水平。

監管多次引導商業銀行下調存款利率，下調幅度在10-15BP左右。自2022年4月建立存款利率市場化調整機制以來，國有銀行已三次帶頭調整存款利率，分別是2022年4月、2022年9月、2023年6月，其中定期存款下調幅度在10-15BP左右。2023年4月，利率自律機制發布《合格審慎評估實施辦法（2023年修訂版）》，對存款利率的考核進行了相應的調整，此次調整最核心的變化在于新增存款利率市場化定價情況考核，該項目是“定價行為”中的扣分項，旨在強化存款利率市場化調整機制的約束力。

去年以來存款增速持續攀升，且出現存款定期化現象，客觀上調降存款利率是大勢所趨。2022年以來，由于預防性儲蓄和資產騰挪等原因，居民、企業存款增速攀升，企業存款增速在去年10月下滑之后再度提升，目前處于較高水平；此外存款定期化現象也較為顯著（詳情請看前期報告《從居民資產負債表看消費復蘇》），4月居民、企業部門定期存款占比分別為71%、67%，均創歷史新高，也在一定程度上加劇銀行負債成本壓力。因此調降存款利率已是大勢所趨，主要存在三重利好：一是降低銀行負債成本，緩解凈息差壓力；二是倒逼居民和企業存款釋放，避免過多淤積在銀行體系；三是為進一步調降貸款利率打開空間。

變化三：人民幣匯率或已階段性觸頂

匯率持續走貶、突破7.1之后，或已階段性觸頂。近期人民幣匯率持續走貶，主要系國內經濟環比走弱和美國經濟動能仍強、美聯儲階段性表態偏鷹，往后看人民幣匯率或已接近本輪頂點，原因有三：（1）當人民幣匯率處于較高水平，央行往往動用匯率工具箱進行調節，以保持幣值穩定，目前匯率工具箱尚有空間；（2）從美聯儲加息概率來看，美聯儲6月不加息，雖然點陣圖顯示年內或仍有加息，但從市場預期來看，目前加息概率并不高，年內持續加息仍存較大變數；（3）從國內經濟來看，環比下行斜率最快的階段或已過去，未來將在政策承托之下有所企穩。

變化四：社會融資成本仍需繼續調降

去年以來的資產價格大幅下降沖擊居民資產負債表，與資產收益率不匹配的融資成本進一步導致居民信心不足。從我們持續跟蹤的基于存量視角測算的居民超額儲蓄來看，2023年有進一步提升，我們曾在前期報告《從居民資產負債表看消費復蘇》中分析，本次居民超額儲蓄形成的原因有二：一是因消費收縮所產生的預防性儲蓄，二是因資產騰挪所產生的超額儲蓄。超額儲蓄之所以持續攀升，或主要系居民對于未來資產價格較為悲觀。事實上，除一線以外，二三四線城市二手房掛牌價格同比為負的情況尚未好轉；根據《2023Q1中國家庭財富變動趨勢》的調研數據，2023年Q1居民理財投資收益率累計僅為0.07%；而當下5年期LPR仍處于4.3%的較高水平，融資成本與資產收益率不匹配的情況下居民對于未來信心不足，因此出現居民存款高增、提前還房貸、消費降級等行為。

若居民長期信心不足則將導致經濟系統缺乏向上驅動力，因此在必要時間點降息不單單是提振居民信心，也是保持社會融資成本和資產收益率水平相匹配的必經之路。

如何看待后續寬貨幣的節奏

綜上所述，我們認為后續寬貨幣或將持續，MLF、LPR大概率將跟隨調降，新一輪寬貨幣已開啟。一方面，從歷史來看，OMO利率調降的前后均伴隨MLF、LPR的調降，例如2022年1月、2022年8月。另一方面，制約降息節奏的四重壓力均已有不同程度的邊際變化，在通脹水平較低的背景下，當下或是降息較為適宜的時間窗口。從幅度來看，參考歷史，我們預計MLF、LPR或均將下調10BP；而從頻率來看，我們認為后續或仍有1-2輪降息，本輪降息之后，或需進一步觀察政策效果，下一輪降息需要宏觀經濟數據的表現作為支撐。

本文作者：長江證券于博（S0490520090001）、宋筱筱（S0490520080011）、蔣佳榛（S0490122070125），來源：于博宏觀札記，原文標題：《【長江宏觀于博團隊】如何看待后續寬貨幣的節奏？》

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