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【報告導讀】全市場投資者還在因短期的景氣下行而擔憂長期資產負債表的衰退時，卻不知積極信號已經出現，一場中期維度的市場逆轉已經開始。倉位是第一位，再去討論結構的優劣。

(資料圖)

摘要

1 去庫行為正在臨近拐點

年初以來，復蘇預期的強化和落空驅動了二級市場的大起大落，產業層面參與者也在用庫存行為表達觀點：放開之后，企業對于強復蘇有較大的期待，上游積極補庫生產并提價，產成品庫存PMI創下19年以來的新高，出廠價格階段性見頂；然而復蘇之路不是平坦的，需求的不及預期導致庫存大量堆積在上游，為緩解庫存壓力，制造商不得不主動降價，商品價格回落。產業層面的庫存行為變化，一定程度上強化了經濟的趨勢，而這一趨勢造成了二級市場投資者更極致的悲觀預期。但一切似乎正在改變，上游主動去庫或已接近尾聲，補庫意愿回升。當前部分商品的開工率顯著反彈，且高于歷史水平。6月南華工業品及能化指數均經歷了不同程度的反彈。同樣的，海外去庫情緒亦有所降溫，對中國價格下行壓力正在緩解。美國本輪去庫周期從上游制造商開始，主因企業對于經濟回落的預期較為充分。近期企業預期有所轉變，中小企業對于實際銷售好轉預期快速反彈，補庫計劃見底企穩。此外，每一輪美國從中國進口金額同比上行領先于去庫周期見底，當前進口金額已有抬升的趨勢。5月30日以來，歐洲天然氣價格已經企穩反彈，這意味著歐洲從去年底以來的能源側庫存去化已經結束，這對于中國從出口制成品的數量壓制和進口能源價格上的壓制臨近尾聲，“價格下行壓力”開始緩解。

2 海外環境重回順風期，強勢美元壓制結束

當前美聯儲已經接近貨幣政策緊縮階段性的尾聲，債務上限的達成也抵消了信用快速緊縮的擔憂。一方面，由于美國債務上限的達成，國庫券的發行可能會制約6月的加息，而6-7月的其中一次加息25bp當下都會被解讀成加息尾聲的標志，直至后期通脹重新反彈時可能才會有新的擔憂。此外，前期市場對于日央行結束YCC的擔憂也在本周五得到緩解，日本繼續實施其收益率曲線控制的貨幣政策。

3 市場博弈的焦點可能錯了

市場認為未來的組合是經濟失速VS政策強刺激。但我們認為，經濟因為海內外庫存行為的變化，周期性的底部已經出現，美元的壓制期本身也階段性告一段落，而國內政策本身已處于友好面。而實際情況可能是：沒有力挽狂瀾，但也在緩慢復蘇。民生策略團隊從去年以來不斷提示經濟面對的債務周期的中長期問題，但是當下長期問題的擔憂喧囂塵上，我們反而提示市場應該關注短期積極的變化，就如同我們在去年10月底一樣。當下股票市場股權風險溢價定價合理，但是股息率溢價歷史低位，說明市場定價對于股票長期增長的預期依然樂觀，但卻對紅利資產維持股息的能力悲觀。結合當下實際經濟增速放緩，紅利股、價值股成為較佳選擇，也成為我們尋找最優板塊的基石。

4 底部開始進攻，先倉位后結構

第一，資源股的兩大壓制因素（美元強勢、需求擔憂）邊際上都在緩解，油、銅、黃金正重回舞臺，煤炭板塊在今年主要時間不是我們的首推品種，但是當下我們認為其反轉概率大幅增加。第二，更新上期的彈性交易的短期組合：勝率思路：基本面向上但被錯殺，受長錢與短錢資金同時青睞的行業：新能源車、風電、制冷、智能家居、白電、旅游、公路及保險。賠率思路：景氣度下行但未來可能出現反轉、市場悲觀情緒壓制下估值已極度便宜、且受交易盤青睞的行業，包括半導體設備、快遞、煤炭、水泥、房地產、航運。第三，紅利+中特估：四大行、煉廠、電力、建筑和港口。我們還是提示投資者，“吃飯行情”已開始，結構上的分歧次之，倉位是最重要的。

1、經濟：悲觀預期的自我強化正在結束

1.1 企業主動去庫接近尾聲

商品市場的交易情緒已逐漸轉向樂觀。4月以來，股債商均經歷了不同程度的回調，其中商品市場的下跌深度相對更大，絕對價格已經低于2022年11月，資本市場的交易主線圍繞著復蘇不及預期。然而，近期商品市場的交易情緒有了明顯的轉變，6月以來南華工業品及能化指數均經歷了不同程度的反彈，分別為3.1%、1.8%，股票和債券市場沒有明顯的樂觀情緒。相對于股債，商品作為最貼近實體，對經濟反饋體感更直接的市場，已經迎來了一絲改變。

去年12月以來的回顧：強復蘇預期帶動上游積極補庫，然預期落空導致上游不得不主動降價。疫情的各種限制解除后，制造商對于強復蘇有較大的期待，為滿足下游需求，上游積極補庫生產并提價，產成品庫存PMI創下19年以來的新高，出廠價格階段性見頂。然而復蘇之路從來不是平坦的，需求的不及預期導致庫存大量堆積在上游，為緩解庫存壓力，制造商不得不主動降價。從PPI和工業存貨的表現，也可窺探一二。2022年12月PPI反彈，推動23年1月產成品庫存同比反彈，但3月之后兩者齊跌。庫存是實體對于經濟預期的一種頭寸，它反過來也會形成對于實際經濟供需的強化。

上游主動去庫或已接近尾聲，補庫意愿回升。低庫存帶動企業開工率回升，以PTA和電解鋁為例，當前PTA開工率顯著高于22年同期，甚至小幅好于21年，4月電解鋁的開工率已然接近19年水平。螺紋鋼開工率相對歷史同期仍然偏低，鋼廠可用的鐵礦石庫存已經處于歷史低位，但近期鐵礦石的價格快速反彈。不論鐵礦挺價的原因是否是鋼廠補庫意愿回升，原料價格的反彈會使得鋼廠對價格進一步上漲的擔憂，從而推升鋼廠補庫意愿。不論是需求的好轉，亦或是原料庫存已經處于低位，國內來看，企業主動去庫周期或已結束。

1.2 海外：或許同樣經歷了主動去庫的過程

海外去庫情緒亦有所降溫。去年二季度以來，海外衰退預期持續升溫，由于對于經濟回落的預期較為充分，制造商去庫持續接近半年。對比以往每一輪的需求回落，去庫周期均從下游零售商開始，而本輪則是從上游制造商開始。近期企業預期有所轉變，中小企業對于經濟的樂觀預期有所抬升，實際銷售好轉預期明顯反彈，此外，中小企業主動補庫的計劃也有見底的趨勢。由于中美經濟依賴度較高，美國每一輪補庫周期從對中國進口金額的見底反彈開始，本輪美國從中國進口的金額已有抬升的趨勢，美國并未“如期進入衰退”使得市場當前對經濟預期邊際轉好，企業補庫需求或再次抬升。

歐洲方面，近期對于天氣炎熱的預期升溫，導致天然氣價格快速反彈。當前美國對歐洲輸送的天然氣已經達到歷史高位，疊加鉆機數量的回落，后續能對歐洲供應的補充或許較為有限，極端氣候下，歐洲對于天然氣的補庫需求將帶動新一輪商品價格的大幅波動。中國與歐洲的能源價格價差一定影響了從去年以來的中國出口和能源價格變化。在過去一段時間，歐洲以天然氣、煤炭價格的不斷下行，一方面重新降低了對于中國出口的依賴，另一方面，歐洲需求鏈條上的天然氣、煤炭的庫存去化也大幅形成了國內能源價格的下行壓力，對PPI下行形成拖拽。隨著天然氣價格的大幅反彈，可能標志著這一過程的結束。

2、美元的壓制：階段性已經放緩

海外緊縮周期的暫停鍵，為國內提供了操作空間。當前美聯儲已經接近貨幣政策緊縮的尾聲，債務上限達成后，美聯儲或許會權衡利弊將加息窗口推遲，不論 7月是否加息，市場當下對于加息的預期僅有一次25bp，美聯儲將迎來本輪加息周期的結尾，除非看到通脹的二次上行。此外，前期市場期待較多的日央行結束YCC也已落空，由于對通脹回升至目標區間的不確定性較高，6月日本將繼續實施其收益率曲線控制的貨幣政策。外部政策的波動率在近期有放緩的跡象，美元強勢期的結束，也給我們的貨幣政策提供了操作空間。

3、如何布局市場的向上

3.1 最大的反轉：并不是政策的逆轉

投資者對于市場博弈的聚焦仍然在：經濟是否會持續下行VS政策是否會出手力挽狂瀾？

然而我們認為，以上兩種假設都不會出現：隨著國內外庫存行為的變化，實際經濟基本面的企穩本身就能看到，國內限制性政策會進一步解除，而強美元的壓制也在整體緩解。政策的加碼可以期待，但不是問題的關鍵。

從這個意義上，A股真正底部的資產其實是紅利資產，A股當下對于未來增長預期的定價相對樂觀，其實是對分紅型資產的底部反而悲觀。這意味著我們基準的場景假設非常適合紅利型資產。

3.2 底部思維延續：賠率和勝率的組合

同時，我們將持續更新從上周開始的賠率和勝率組合：

勝率思路：景氣度方面，尋找近期基本面尚好，但受市場悲觀情緒以及預期壓制被錯殺，年內高點至當前的回撤在10%以上。資金行為上，北上配置盤及交易盤對該行業均有所青睞，不論是短期炒作還是長期配置都注意到了該行業。我們認為符合這一標準的有以下細分行業：新能源汽車、風電、制冷空調設備、智能家居、白電、旅游、公路及保險。

賠率思路：尋找景氣度本就在下行，且受市場悲觀情緒影響估值已極度便宜，未來可能會出現底部反轉，同時至少最近一周資金行為已經轉好的行業。如果以景氣度較為低迷、當前估值水平低于過去十年估值15%分位數、年內高點回撤至今在10%附近或更多、北上交易盤資金打分在3分以上的在本周開始回流作為判斷標準，我們認為符賠率思路的有以下細分行業：半導體設備、快遞、煤炭、水泥、房地產、航運。