核心觀點

2023年5月我國官方外匯儲備31765.08億美元，環比回落282.6億美元，估值因素的負面影響較大，但年初以來貿易順差對其有一定持續的滯后支撐，總體看，當前我國國際收支維持基本平衡。

近期受內外部因素綜合影響，人民幣匯率大幅貶值，預計短期可能維持震蕩。

(相關資料圖)

我們認為人民幣匯率起到內外平衡器的作用，匯率的貶值一定程度上或為國內貨幣政策寬松打開窗口，6月存在降低政策利率的可能性。

此外，我們堅持下半年人民幣匯率將漸進升值、全年最高升至6.6的判斷。

外儲環比下行，主要來自估值因素影響

5月我國官方外匯儲備31765.08億美元，環比回落282.6億美元，數據下行主因估值因素影響，外儲所表征的我國國際收支狀況較為穩定。

其一，美元指數上行，非美貨幣兌美元存在不同程度貶值，5月，美元指數由4月底的101.7上行2.5%至104.2，英鎊兌美元由4月底的1.26貶值0.9%至1.24，歐元兌美元由4月底的1.1貶值3%至1.07，我們測算，5月非美貨幣匯率波動對外儲規模影響約-390億美元。

其二，主要經濟體債券收益率均有所上行，5月末，5年期美債收益率較4月末上行23BP至3.74%，5年期英債收益率較4月末上行52BP至4.19%，5年期德債收益率較4月末微升1BP至2.33%，我們測算債券收益率波動對外儲約有-230億美元的估值影響。綜合看，估值因素對外儲的影響約-620億美元，5月數據下行主要首此拖累。

另外，前幾個月我國出口走勢強勁，主因海外信用收縮、罷工等沖擊供給，我國供給優勢凸顯，結構上，我國新動能發力，機電產品及電動載人汽車、鋰電池、太陽能電池“新三樣”產品出口增速較強，總體看，年初以來的貿易順差對國際收支形成持續的滯后支撐。

5月美元指數大幅上行，人民幣兌美元匯率走貶

5月中旬起美元指數快速上行。一方面，美國勞動力市場強勁，4月失業率繼續下行、崗位缺口再次上行突破3個月內新高，CPI雖回落但核心CPI維持高位，結構性通脹壓力仍存；

另一方面，多位聯儲官員對于通脹、未來加息的表態較為鷹派，使得市場加息預期升溫，5月16日，克利夫蘭聯儲行長梅斯特表示，還沒有達到停止加息的時刻，6月議息會議的決定將取決于經濟數據和債務上限談判情況；

5月17日，芝加哥聯儲行長古爾斯比表示，不贊成根據市場反映制定政策，談論降息為時過早，需要觀察除通脹，就業外更多的經濟數據。受多重因素影響，美元指數全月大幅上行2.5%收于104.2。

國內方面，我國工業企業利潤增速仍處低位、庫存周期及物價繼續探底、4月金融數據明顯轉弱、居民超額儲蓄持續積累等問題依然突出，市場對經濟基本面預期較為悲觀。

內外因素綜合影響，5月人民幣匯率大幅走貶，全月貶值2.6%收于7.1，貶值幅度與美元指數上行幅度基本相當；CFETS人民幣匯率指數也由4月末的99.52降至98.5，降幅1.1%。

近期人民幣匯率貶值或為國內貨幣政策寬松打開窗口

我們預計受國內基本面預期悲觀及美國經濟短期較強、聯儲預期引導不乏鷹派影響，人民幣兌美元匯率短期或在當前位置震蕩。我們認為人民幣匯率起到內外平衡器的作用，匯率的貶值一定程度上或為國內貨幣政策寬松打開窗口，以及6月存在降低政策利率的可能性。

5月以來DR007波動中樞明顯下移，全月日均值約為1.85%，較4月日均值的2.06%低約21BP，即使在月末時點，僅最后兩個工作日行至7天逆回購利率上方，意味著銀行間流動性較為寬松，體現政策意圖。我們認為從機制上看，DR007波動中樞持續的、大幅地下行并低于7天逆回購利率是可能降息的前瞻信號，預計6月存在降低政策利率概率。

另一個方面，據6月6日財聯社報道，多家國有大行6月8日起將正式下調人民幣多期限的存款利率，這是繼去年三季度大行率先下調存款利率以來的又一輪大規模調整，預計后續也將有相關中小銀行的跟進。存款利率“先行”，對銀行凈息差的壓力將略有緩解。

預計下半年人民幣匯率將漸進升值

我們堅持下半年人民幣匯率將漸進升值、全年最高升至6.6的判斷。人民幣對美元匯率走勢受兩國經濟基本面之差、貨幣政策差、國際收支狀況等因素的綜合影響，我們認為下半年，中美“比差邏輯”下的中國優勢將逐步凸顯。

我們預計下半年從穩增長保就業的角度，我國央行可能再次采取降準、降息等政策操作，較大的政策空間將助力改善市場的基本面預期。

美國方面，一季度GDP增速大幅低于市場預期，隨著勞動參與率回升、勞動力市場供需矛盾緩解，失業率可能出現上行，而信用收縮對經濟的潛在沖擊持續存在，居民超額儲蓄逐步消耗也意味著消費面臨回落壓力，貨幣政策停止緊縮的預期也將持續確認。

總體上，下半年我國在基本面及貨幣政策預期兩個方面均較為占優，推動人民幣匯率升值。

繼續增持黃金，維持堅定看好

5月黃金儲備6727萬盎司，前值為6676萬盎司，黃金儲備連續7個月凈增長。黃金兼具金融和商品的多重屬性，有助于調節和優化國際儲備組合的整體風險收益特性。我們認為增持黃金充分體現央行從市場化角度優化儲備資產結構的配置思路。

我們繼續強調，當前黃金具有較高配置價值，歐債潛在壓力將利多黃金，主要源于避險邏輯；未來全球央行轉向寬松驅動實際利率回落也將對黃金形成提振，我們繼續堅定看好黃金走勢。長期來看，利率長期下行以及美元長期趨弱的走勢仍將利好金價。

本文作者：浙商證券李超 (S1230520030002) 團隊，來源：浙商宏觀，原文標題：《5月外儲：短期匯率貶值或為寬松貨幣政策打開窗口》

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