報告摘要

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第一，5月CPI同比0.2%，略高于前值的0.1%。環比的-0.2%和2022、2021年同期環比持平。簡單來看，CPI處于低位穩定狀態。月度核心CPI環比為零增長。

第二，進一步拆解CPI，非食品部分環比為-0.1%，主要來源于兩部分的傳遞：一是油價，交通用燃料分項環比下降0.2%；二是PPI，家用器具分項環比下降0.6%。食品部分環比為-0.7%，原因之一是豬周期繼續下探，豬肉價格環比下行2.0%。此外，餐飲部門短期恢復程度不夠可能也是一個背景，鮮菜、水產品等價格環比同樣偏弱。新華社報道，疾控中心指出4月下旬以來新冠病毒感染病例數有所上升，5月中旬開始進入低水平波浪式流行態勢。

第三，有沒有哪些價格處于環比上行的趨勢中？一是演出服務，電影及演出票價格環比上漲0.8%；二是服裝價格環比上漲0.4%，除線下場景恢復外，服裝行業庫存整體也較低；三是中藥，CPI中藥分項環比上漲0.6%，且在2021年3月以來基本上每個月均保持正增長，同比為4.4%。

第四，PPI同比跌幅有所加深，5月環比為-0.9%，同比亦從前值的-3.6%下探至-4.6%。市場對于這一數據已有一定預期，5月代表全球定價的CRB指數、代表內需定價的南華綜合指數月均值環比均為負增長，同比也不同程度低于4月。

第五，從主要行業來看，5月處于工業價格的普遍調整期。上游全球定價的石油和天然氣開采業、化學原料和制品；有色金屬冶煉加工業；內需定價的煤炭、鋼材、水泥；中游電氣機械、計算機通信電子、汽車PPI環比均有不同程度下降。其中上游降幅較大，中游降幅較小，對中游的利潤空間并無擠壓。環比上行的主要是公用事業類的電力。

第六，從6月以來的情況看，CRB指數、南華綜合指數月均值環比小幅上行，CRB指數同比從-14.2%收窄為-11.9%；南華綜合指數同比從-9.6%收窄為-8.9%。5月下旬以來，COMEX銅價有一定企穩回升特征，背景之一可能是中國經濟高頻指標的低位企穩。7月基數較低，在環比不變的背景下，7月CRB指數、南華綜合指數同比降幅會分別大幅收窄5.9個點和12.7個點。簡單來看，5-6月有較大概率形成本輪PPI底部。本輪PPI同比雖滯后于前期4月觸底的判斷，但相距應不會太遠。

第七，4月工業企業產成品存貨同比為5.9%，較前值下降3.2個點，這意味著工業企業部門在加速去庫存，庫存中樞已明顯下移。從政策動作來看，降低存款利率、下達新一批專項債額度、推動新能源車下鄉帶動耐用消費均對經濟有一定支撐。我們理解后續仍在地產因城施策、下調LPR利率、政策性開發性金融工具，以及鼓勵制造業投資等方面存在政策空間。若后續PPI同比正常觸底，實際增長環比企穩，“主動去庫存”將過渡至“被動去庫存”階段。按目前庫存下降較快的速率，我們估計三季度末庫存周期可能會出現底部。這符合“PPI底”領先于“庫存周期底”的經驗規律，以及本輪內外庫存周期的同步特征。

正文

5月CPI同比0.2%，略高于前值的0.1%。環比的-0.2%和2022、2021年同期環比持平。簡單來看，CPI處于低位穩定狀態。月度核心CPI環比為零增長。

2023年5月CPI同比0.2%，今年以來CPI先是逐步下行，1-4月同比分別為2.1%、1.0%、0.7%、0.1%；5月則有初步反彈。

從環比來看，-0.2%大致在近年季節性均值附近。2021-2022年5月的環比均是-0.2%。

5月核心CPI同比為0.6%，和2月持平，略低于3-4月的0.7%。5月核心CPI環比為0增長。

進一步拆解CPI，非食品部分環比為-0.1%，主要來源于兩部分的傳遞：一是油價，交通用燃料分項環比下降0.2%；二是PPI，家用器具分項環比下降0.6%。食品部分環比為-0.7%，原因之一是豬周期繼續下探，豬肉價格環比下行2.0%。此外，餐飲部門短期恢復程度不夠可能也是一個背景，鮮菜、水產品等價格環比同樣偏弱。新華社報道，疾控中心指出4月下旬以來新冠病毒感染病例數有所上升，5月中旬開始進入低水平波浪式流行態勢。

5月CPI豬肉、水產品、蛋類、鮮菜、鮮果價格環比分別為-2.0%、0、-1.3%、-3.4%、-0.3%。

5月交通用燃料環比為-0.2%；家用器具環比為-0.6%。

有沒有哪些價格處于環比上行的趨勢中？一是演出服，電影及演出票價格環比上漲0.8%；二是服裝價格環比上漲0.4%，除線下場景恢復外，服裝行業庫存整體也較低；三是中藥，CPI中藥分項環比上漲0.6%，且在2021年3月以來基本上每個月均保持正增長，同比為4.4%。

電影及演出票價的上漲應主要源于過去幾年相對存在消費場景約束，目前的修復性需求回升。

服裝價格環比存在夏裝換季的季節性，但同比的1.0%亦好于整體，除基數外，可能和出行鏈好轉、線下場景恢復的整體趨勢有關。此外，4月服裝行業產成品庫存同比為-2.3%，明顯低于整體。

中藥價格上漲除需求因素外，部分與天氣因素有關。證券日報報道指出，由于厄爾尼諾及拉尼娜現象持續發作，國內多地中藥材種植區域出現了旱澇并存、高溫提前等異常天氣。

PPI同比跌幅有所加深，5月環比為-0.9%，同比亦從前值的-3.6%下探至-4.6%。市場對于這一數據已有一定預期，5月代表全球定價的CRB指數、代表內需定價的南華綜合指數月均值環比均為負增長，同比也不同程度低于4月。

5月CRB指數月均值環比為-0.9%，低于前值的0.5%；同比為-14.2%，低于前值的-14.0%。

5月南華綜合指數月均值環比為-5.6%，低于前值的-1.0%；同比為-9.6%，低于前值的-5.6%。

對5月PPI的市場平均預期（WIND口徑）為-4.3%。

從主要行業來看，5月處于工業價格的普遍調整期。上游全球定價的石油和天然氣開采業、化學原料和制品；有色金屬冶煉加工業；內需定價的煤炭、鋼材、水泥；中游電氣機械、計算機通信電子、汽車PPI環比均有不同程度下降。其中上游降幅較大，中游降幅較小，對中游的利潤空間并無擠壓。環比上行的主要是公用事業類的電力。

5月石油和天然氣開采業價格環比下降2.1%，化學原料和化學制品制造業價格環比下降2.0%；有色金屬冶煉和壓延加工業價格環比下降1.1%。煤炭開采和洗選業價格環比下降5.2%，黑色金屬冶煉和壓延加工業價格環比下降4.2%，非金屬礦物制品業價格環比下降0.9%。電氣機械和器材制造業價格環比下降0.5%，計算機通信和其他電子設備制造業價格環比下降0.3%，汽車制造業價格環比下降0.2%。電力熱力生產和供應業價格環比上漲0.1%。

從6月以來的情況看，CRB指數、南華綜合指數月均值環比小幅上行，CRB指數同比從-14.2%收窄為-11.9%；南華綜合指數同比從-9.6%收窄為-8.9%。5月下旬以來，COMEX銅價有一定企穩回升特征，背景之一可能是中國經濟高頻指標的低位企穩。7月基數較低，在環比不變的背景下，7月CRB指數、南華綜合指數同比降幅會分別大幅收窄5.9個點和12.7個點。簡單來看，5-6月有較大概率形成本輪PPI底部。本輪PPI同比雖滯后于前期4月觸底的判斷，但相距應不會太遠。

6月以來CRB指數、南華綜合指數環比分別為0.3%、0.2%。CRB指數同比從-14.2%收窄為-11.9%；南華綜合指數同比從-9.6%收窄為-8.9%。

COMEX銅價于1月底見頂，逐步回落，5月下旬有階段性見底跡象。6月8日COMEX銅價較5月24日低點反彈幅度為6.6%。在前期《高頻數據下的5月經濟》中，我們指出：從高頻數據看，關鍵領域實際增長可能處于低位徘徊的狀態，中樞沒有再繼續下移，但價格回落幅度較大導致名義增長較低。

7月大宗商品價格基數較低，在環比6月不變的假設下，7月CRB指數、南華綜合指數同比分別為-6.0%、3.8%。

4月工業企業產成品存貨同比為5.9%，較前值下降3.2個點，這意味著工業企業部門在加速去庫存，庫存中樞已明顯下移。從政策動作來看，降低存款利率、下達新一批專項債額度、推動新能源車下鄉帶動耐用消費均對經濟有一定支撐。我們理解后續仍在地產因城施策、下調LPR利率、政策性開發性金融工具，以及鼓勵制造業投資等方面存在政策空間。若后續PPI同比正常觸底，實際增長環比企穩，“主動去庫存”將過渡至“被動去庫存”階段。按目前庫存下降較快的速率，我們估計三季度末庫存周期可能會出現底部。這符合“PPI底”領先于“庫存周期底”的經驗規律，以及本輪內外庫存周期的同步特征。

在前期報告《企業庫存去化加速》中，我們曾經做過探討：企業名義和實際庫存去化均明顯加速。截至4月末規上工業企業產成品存貨名義同比增長5.9%，較前值下降3.2個點，并創下2019年12月以來新低；實際庫存（名義庫存與PPI差值）同比增長9.5%，較前值下降2.1個點。庫存周期下行速度比預期要快。

本文作者：郭磊，來源：郭磊宏觀茶座，原文標題：《廣發宏觀 | 人民幣匯率的三個定價線索》

郭磊 執業證書編號 S0260516070002

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