春節以來，盡管疫情已經基本消退，中國經濟處于穩步復蘇中，大類資產價格的表現卻不盡如人意，整體呈現大宗商品價格持續走低、股票價格尤其是順周期行業下跌的趨勢。

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對于這一市場走勢的成因，5月23日，中信證券宏觀經濟首席分析師程強發表研報指出，投資者悲觀預期或主要因產成品價格的持續下降以及企業仍在去庫存所致。

通過對工業企業產成品存貨增速、PMI產成品庫存指數、PPI與庫存周期領先關系等指標的推算，分析師預計，本輪庫存周期將最早于2023年3季度左右見底。

庫存周期歷史分析

庫存周期指工業企業產成品庫存的平均持續40個月的周期性波動。其產生源于企業對需求響應的滯后，按照需求和庫存變化可以分化為主動補、被動補、主動去、被動去四個階段，每輪約持續2.5年到4年。

庫存周期本身是短周期的滯后指標，但為投資提供了重要的參考價值。

分析師指出，2000年以來，中國一共經歷了7輪庫存周期。從2023年2季度開始，本輪庫存周期有望逐漸由主動去庫存階段進入被動去庫存階段。

分析師寫道：

借鑒國家信息中心胡祖銓在《庫存周期與當前工業經濟的庫存變動階段》一文使用的方法（該方法同時是市場中測度庫存周期位置的主流方法），我們基于工業企業產成品存貨的同比增速來判斷庫存周期的位置。我們以一個產成品庫存增速低點到下一個產成品庫存增速低點作為一輪完整的庫存周期。2000年至今，總共有7輪庫存的波動，前6輪庫存周期平均每輪大約歷時39個月。

截至2023年3月，本輪庫存周期已經持續了40個月，并且尚未見底。2023年4月中國制造業PMI產成品庫存指數為49.4%，較上月下降0.1個百分點，表明企業庫存下降速度仍在加快。

從2023年二季度開始，本輪庫存周期有望逐漸由主動去庫存階段進入被動去庫存階段。2023年3月份，受宏觀經濟運行轉好、市場需求復蘇帶動，全國規模以上工業企業營業收入同比增長0.6%，較前值上升1.9個百分點，扭轉了去年11月份以來持續下降的局面。

營收增速的回升，代表了庫存周期由主動去庫存階段進入被動去庫存階段，再下一階段即是主動補庫存階段。

雖然營業收入同比增速的恢復持續性仍需要觀察，但是這一跡象確實給予庫存周期即將探底提供了重要線索。如果后續營業收入增速能夠繼續提升，并且產成品價格逐漸企穩回升，那么庫存周期見底的確定性將進一步提高。

不同行業的庫存周期位置不同

分行業看，分析師指出，不同行業，庫存周期位置不同：

上游行業中，多數行業正在或剛剛經歷庫存周期的見頂回落。煤炭開采和洗選業近三個月產成品存貨增速均在20%以上，位于高位區間。黑色金屬礦采選業、有色金屬礦采選業、開采專業及輔助性活動三個行業分別在2022年11月、2023年2月、2023年2月經歷庫存周期的高點。

中游行業中，裝備制造業中的多數行業以及醫藥制造業庫存周期處于或接近見底回升位置。裝備制造業中，金屬制品業，通用設備制造業，專用設備制造業，鐵路、船舶、航空航天和其他運輸設備制造業四個行業的工業企業產成品存貨增速分別在2023年3月、2022年12月、2022年12月、2022年11月到達最低。中游石油化工行業中的醫藥制造業的工業企業產成品存貨增速同樣在2022年12月到達最低。

中游的石油石化、鋼鐵行業上市公司2022年年報中的產成品存貨價值低于2022年中報，說明相關行業仍在去庫存。

下游行業中，可選消費中的多數行業庫存周期處于或接近見底回升位置?？蛇x消費行業中，紡織服裝、服飾業，皮革、毛皮、羽毛及其制品和制鞋業，家具制造業，印刷業和記錄媒介的復制四個行業的工業企業產成品存貨增速分別在2023年3月、2022年12月、2022年12月、2022年12月到達最低。

庫存周期何時見底？

分析師結合2000年來過往6輪庫存周期的經驗規律指出，平均每輪庫存周期大約持續39個月，僅第二輪、第四輪庫存周期持續時間略長，分別為43、48個月。

截至2023年3月，本輪庫存周期已經持續了40個月，并且尚未見底。假設本輪庫存周期會持續44-46個月左右，那么本輪庫存周期將大約最早于2023年3季度見底。

中國2000年以來庫存周期的經驗規律表明，平均每輪庫存周期的去庫存階段會持續大約17個月。本輪庫存周期的去庫存階段自2022年4月開啟，按照平均去庫存階段為17個月的經驗規律推算，本輪庫存周期將大約于2023年3季度末見底。

本文主要觀點來自中信證券程強（S1010520010002）撰寫的研報《庫存周期何時見底？》，有刪節

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