第一，新舊資產更迭加速

注冊制落地加速權益資產供給

截至2023Q1，中國內地交易所上市公司總數（A+B）超越印度，內地股市正式晉升為全球第二大一體化權益市場。2005年，中國開始執行全流通的股權分置改革，2009年，為了健全中小企業支持體系，中國設立創業板，上市數量、流通市值迎來快速增長期；在接近1年半IPO暫停后，2014年6月IPO重啟，上市數量再迎高峰；19年至今，注冊制的分步執行為A股市場的擴容持續助力，2019年科創板+注冊制試點落地、2020年創業板注冊制開閘、2021年北交所注冊制開板、2023年主板注冊制全面實施，A股上市數量、市值穩步提升。橫向比較，截至23Q1，A+B股上市公司數量超越印度股市，位列全球第二，僅次于美股；A股流通市值近70萬億元，亦僅次于美股。

直接融資比重有長足進步

2005年至今，中國非金融企業直接融資比重總體提升，逐步縮小與銀行主導融資型發達經濟體的差距。直融比例的高低，尤其是直接融資中的股權融資比例的高低，是一個經濟體風險共擔意愿如何、創新驅動環境如何的核心指標之一。

以流量法計，中國直接融資比重在2005年后“先升后平”。2005-2017年，中國直融占比提升速度較快，從不足5%提升至近30%；2017年，宏觀政策強化金融防風險，去杠桿、控風險、強監管的背景下，直融比例一度回落至7%；2018年至今，直融比例基本在17%一線震蕩，23Q1下降至10%左右。長期來看，中國非金融企業直接融資比例有長足進步，但也需注意，在直接融資工具中，企業債券依然占據主導地位。

以存量法計，中國直接融資比例在2014年后震蕩上行。學界通常以（債券價值+股票市值）/（債券價值+股票市值+債權價值）估算存量直接融資比重，由于存量法受股票價格波動影響較大，我們對比A股處于階段底部時，直接融資比重的變化情況。2Q14、4Q18、3Q22三輪A股跌至階段底部時，中國存量直接融資比重分別為28%、32%、37%，底部逐步上抬。與銀行主導融資的德日對比，當前中國存量直接融資比重與2011年左右的德國相當，約為當前日本的70%左右（日本在50%~60%之間波動）；與資本市場主導融資的美國對比，當前中國存量直接融資比重僅為美國的一半（美國在70%上下波動）。

資產證券化率是衡量資本市場容量及發展成熟度的重要指標，當前中國廣義資產證券化率相當于2010年左右的美國、2015年左右的日本。以（A股+香港中資股合計市值）/名義GDP衡量中國廣義資產證券化率，當前約為88%，高于德國（47%），顯著低于日本（128%）、美國（158%），與2010年前后的美國、2015年前后的日本相當。資產證券化率受到股市價格波動的影響也較大，我們同樣對比2Q14、4Q18、3Q22三輪市場階段底部，中國廣義資產證券化率分別為68%、72%、79%，提升幅度相對不明顯，仍有明顯的上升空間。

退市新規助力 “良幣驅逐劣幣”

2019年以來，資產優勝劣汰成為資本市場改革的重要落腳點之一，2020年底退市新規發布后，A股退市率逐步升高，但距離美股、港股等成熟市場仍有距離。19年、20年、21年、23年，注冊制分別在科創板、創業板、北交所、主板逐級推進；與注冊制相搭配，2020年12月31日，滬深交易所發布退市新規，對上市公司維持上市存續狀態提出更嚴格的要求，在原有的財務類、交易類、重大違法類強制退市的基礎上，增加規范類強制退市，且強化了財務類、交易類、重大違法類的上市存續標準、取消了原有的退市過渡狀態（暫停上市和恢復上市）、縮短了退市整理期。

在更嚴格的退市新規下， A股退市率穩步上升，以新規發布日2020年12月31日為分界，新規前三年年化退市率為0.4%，新規后至今年化退市率為0.8%，退市率實現翻倍。但與美股、港股等更成熟的資本市場相比，退市率水平或仍有較大上升空間，2018年至今美股年化退市率為7.9%，港股年化退市率為2.5%。

第二，硬科技含量上升

新經濟、硬科技、海外收入比重穩步上行

截至23Q1，A股新經濟市值占比接近7成，硬科技市值占比突破3成。以自由流通市值計，2009年至23Q1，A股新經濟（消費+TMT+高端制造）占比由34%上升至63%，硬科技（高端制造+部分TMT+部分醫藥）由10%上升至34%，新經濟、硬科技含量的上臺階幾乎都伴隨著幾輪大規模的產業升級：①2009-2010智能手機“奇點時刻”（滲透率二階導上行階段，常發生于5~20%滲透率區間）帶動電子、計算機市值占比大幅擴張，②2013年手游“奇點時刻”帶動傳媒占比大幅擴張，③2019年5G及TWS“奇點時刻”帶動通信、電子占比大幅擴張，④2020-2021電動車“奇點時刻”帶動電力設備、汽車占比大幅擴張。

2022年A股海外收入占比創新高，核心拉動由低附加值品種向中高附加值品種切換。據WTO，中國出口占全球比重從2019年的13.2%上升至2022年的16.4%，在總量擴張的同時，我們從上市公司財報中看到，出口品種在全球價值鏈分工中也在上移。2022年年報顯示，A股海外收入占比首度突破10%，為歷史新高，剔除金融和石油石化后的海外收入占比為17.2%，也為歷史新高。2005年至今，A股海外收入占比出現過三輪較快的增長區間，核心拉動品種從低附加值品種向中高附加值品種切換：①2005~2007，核心拉動為重工業（機械設備、建筑裝飾），②2013~2017，核心拉動為小件可選消費（電子中的消費電子和面板、家電），③2021年至今，核心拉動為大件可選消費（電力設備、汽車）。

上市公司通常代表一個經濟體中規模較大的企業群體，因此，上市公司層面的海外收入占比高低，在一定程度上體現對應經濟體在全球價值鏈中的分工位置，與經濟體的人均GDP有顯著的正相關性。盡管A股海外收入占比在2005年后有明顯的提升，但距離美國、西歐等發達經濟體的上市公司仍有顯著的提升空間，2022年標普500海外收入占比為40%、歐洲STOXX 600海外收入占比為60%。若按照美國路徑，人均GDP上升至2.5萬美元，A股非金融石化的海外收入占比或需要從現在的17%提升至23%左右；若參照西歐路徑，或需要提升至30%左右。

工程師紅利開始向核心資產映射

A股硬科技含量的提升，本質是工程師紅利在上市公司層面的映射——2019年中國研發強度首次超過歐盟，當前滬深300研發強度相當于美日德2010年前后的水平。1996年以來，中國宏觀研發強度持續提升，2019年首度超過歐盟。上市公司層面，2018年年報以前，A股無強制要求的研發費用披露，2018年6月，財政部發布《關于修訂印發2018年度一般企業財務報表格式的通知》，要求自2018年年報起，上市公司在利潤表中將“研發費用”單獨列報，2018年年報至2022年報，滬深300研發強度（研發費用/營業收入）由0.4%快速提升至1.6%，相當于美/日/德核心資產2010年左右水平，相當于西歐核心資產（以STOXX 600代表）2013年前后的水平。

盡管宏觀及A股核心資產研發強度有顯著進步，但我們也清楚地看到，人口質量紅利、工程師紅利尚沒有充分釋放，勞動力受教育水平仍然距離G7為代表的強發達經濟體有相當空間，對應當下的要素改革——從土地及資本、人口為驅動的經濟增長模式，轉化為全要素生產率驅動的增長模式——仍然任重道遠。截至2021年末，中國勞動力受高等教育人口占比只有19%，美國、G7經濟體均值分別為50%、44%，在全球有較大規模的經濟體中，中國勞動力受高等教育水平與巴西、南非相當，略高于印度、印尼。

第三，民營經濟含量上升

當前A股民營企業自由流通市值占比接近50%。與美股、歐股不同，以金融、能源、傳統工業為主的國有企業在A股中占有較高比重。2010~2016，中小板及創業板改革推動優質中小企業進入資本市場，民企市值占比從18%趨勢提升至36%；2017~2018，民企市值占比的上升勢頭階段性停滯，或主因彼時民企去杠桿舉措；2019年之后，注冊制分步推進，政策對民企權益融資支持力度加大，民企市值占比重回升勢，1Q23升至46%。

A股需求端三大變化趨勢

23Q1，機構投資者持股占自由流通市值比重已過50%

美聯儲口徑下，2000年之后美股機構投資者持股占比在60%~70%之間波動，養老金和公募基金的長足發展是美股機構化程度高的重要原因。美股投資者結構變遷歷程可分為5個階段：1）“呼嘯的20年代”至二戰，美股強賺錢效應吸引大量個人投資者涌入市場；2）二戰后至60年代，美國養老金開始入市，機構化趨勢初步涌現；3）60年代至80年代，美國養老金大幅擴張，1974 年美國國會通過《雇員退休收入保障法案》，創立傳統 IRA，以 401k和IRA代表的第二、第三支柱成為了美國養老福利提供者，機構持股占比提升至50%以上；4）90年代，美國公募基金迅速發展，機構持股占比進一步提升至60%以上；5）2000年后，外資持股占比大幅增加，機構總體持股占比在60~70%之間波動。

值得注意的是，在美聯儲的經濟部門分類體系下，部分國內的對沖基金、私人信托也算在家庭部門中，實際的個人投資者直接持股比重區間，大概率要低于30%~40%。

自由流通市值口徑下，23Q1，A股機構投資者持股占比已過50%，相當于美股80年代后期至90年代前期。2015年起，A股機構化進程加快：①2015~2016：私募產品發行井噴，從業人員規模也快速擴張，“公奔私”現象頻現，主動私募管理規模的擴張帶來機構化的第一波浪潮；②2017~2018：16年底深港通開通、17年A股“入摩”+“入富”，外資通過陸股通系統性增配A股，成為機構化的核心推動力；②2019-2020：公募重倉資產連續兩年大幅跑贏寬基指數，疊加理財收益率下行，居民資金借道基金入市，公募成為機構化的核心推動力；③2021年至今，外資凈流入放緩，公募發行份額減速，但量化私募迎來快速發展期，推動機構持股占比進一步小幅上行。截至1Q23，以自由流通市值計，個人投資者直接持有A股49%的市值，機構投資者持股占比為51%，其中公募最高（15%），私募（13%）、外資（9%）、險資（6%）次之。

23Q1，機構投資者交易占比接近至40%，與韓臺股市接近

伴隨著A股機構持股比例的上行，A股機構交易占比也在穩步提升。2008~2015年，A股機構投資者交易占比變動不大，基本在10%-20%區間內波動，個人投資者貢獻的股票交易額占比高達80%-90%；2016年之后，機構投資者交易占比明顯趨勢上升，當前接近40%，與韓國、中國臺灣股市基本相當。近一兩年來，機構投資者交易占比上升速度加快，或也與機構高換手的量化投資產品規模擴張相關。

截止23Q1，指數化投資占比約15%，相當于08年左右的美國

邏輯上，隨著機構化程度加深，主動投資獲取超額收益的難度或逐漸提升，從而推動指數化投資的發展。1994年至2021年，美股機構投資者持股占比從50%進一步提升至60%，基金管理的資產中，指數化投資比重從2%提升至44%。2010年至今，A股公募基金指數化投資比重維持15%上下震蕩，指數化投資與主動投資在公募擴張時代是基本齊頭并進的，這或與A股市場上主動管理產品在過去常能獲取超額收益有關——以當年產品收益率中位數計，2010年至2022年，普通股票型基金6次明顯跑贏滬深300（超額收益＞5pct），5次基本持平（超額收益在±5pct以內），2次明顯跑輸（超額收益＜-5pct）。未來，隨著機構化程度的提高，主動管理是否還能獲得持續的強超額收益，有待檢驗。

第五，國際化程度加深

2016年底深港通開通后，外資逐步入市A股，持股及交易占比趨勢上升。持股方面，以自由流通市值計，4Q16~1Q23，外資占比由3.2%增長至9.0%，當前國際化相當于1995年前后的日本股市、2002年前后的美股及中國臺灣股市；交易方面，4Q16~1Q23，外資占比由1.1%增長至11.0%，當前國際化水平相當于2002年前后的韓國及中國臺灣股市。

參考美國、日本、中國臺灣的外資持股占比的“穩態”水平（15%-30%），A股的外資持股比例仍有相當的上行空間。2015年后美股外資持股占比大致穩定在15%上下（近一兩年有一定上行趨勢，是否進入“穩態”尚不確定），2014年后日本外資持股占比大致穩定在30%上下，2008年后中國臺灣外資持股占比大致穩定在25%上下。目前來看，中國金融資產在全球資產配置中仍然是被低配狀態，外資向中國資產增配進程預計尚未結束。