隨著2023年4月環比經濟數據的回落，降息的聲音漸漸多了起來，降息預期逐步抬頭。

(相關資料圖)

但是，經濟階段性回落并不意味著降息（ps：這里的利率指的是政策利率）的必要性，還有一個回落程度的問題。

為了讓貨幣政策 精準有力，有必要先解決兩個問題：

1、找一個指標及時全面地跟蹤經濟現實；

2、通過該指標制定政策利率調整的標準；

不難發現，第一個問題最為關鍵，是一切的基礎。

經濟現實的評估

經濟系統屬于龐大復雜事物，任何經濟統計數據，都無法單獨評估整個經濟，都只是經濟在某一方面的投影。

每個月我們都會監測形形色色的剖面數據，包括但不限于：PMI、出口數據、通脹數據、金融數據、工業增加值數據、投資數據、消費數據。

統計這些數據的目的只有一個： 定期體檢，評估經濟健康狀況。

然而，在實操的過程中，我們會面臨兩個問題： 1、時效性問題；2、綜合性問題。

全國 GDP數據屬于比較全面的剖面數據，但是，其時效性特別差，一個季度出一次。時效性差使得我們難以及時作出應對。

雖然PMI等其他數據的時效性提高了不少，但是，其綜合性有問題。容易讓我們把總量問題和結構性問題混淆。數據越高頻，綜合性問題越突出。

也就是說，觀測數據的時效性和綜合性往往是沖突的：綜合性好的，時效性差；時效性好的，綜合性差。

因此，評估觀察方法優劣的一個重要標準是——是否能很好地平衡綜合性和時效性的沖突。

經濟現實和資金利率中樞

事實上，資金利率中樞是一個很不錯的觀察指標。

它起作用的機制有些迂回：當經濟活動增加時，活期存款分布的波動性增加，銀行需要增量超額儲備應對這種波動，導致銀行間資金利率上升；反之，經濟活動減少時，活期存款分布的波動性降低，銀行不需要額外的超額儲備應對這種波動，銀行間資金利率回落。

從面粉加水模型來看，只要控制住水量——央行的資金投放（中長期：降準和mlf，短期：omo）和時點性的擾動，資金利率中樞的變動良好地反饋經濟的活躍程度。

如上圖所示，如果我們以銀行間七天加權資金利率的20日移動平均來刻畫資金利率中樞，我們會得到一系列反直覺的歸納總結：

一、2022年的經濟現實先下后上；

二、經濟現實在8月中旬觸底；

三、經濟現實的回升長達7個月，從2022年9月開始，到2023年3月結束；

四、2023年4月，經濟現實回落；

不同步的經濟現實和經濟預期

為什么大多數人會覺得反直覺呢？因為大家容易混淆經濟現實和經濟預期。

這種混淆最根本的源頭在于：我們容易共享經濟預期，但不容共享經濟現實，畢竟每個人的生活很不一樣，a不會把自己的錢給b花。

在《資本市場如何演繹經濟預期和現實——兼論經濟預期的底部》一文中，我們討論過一個原理：股市只反饋經濟預期。這篇文章里，我就不繼續展開了，直接引用。

如上圖所示，經濟預期展現出不同的走勢：

一、從2022年8月中旬開始，經濟預期回落；

二、經濟預期在2022年10月底見底，之后迅速反彈；

三、2022年2月份開始，經濟預期開始逐步回落，經歷了接近4個月的回落；

不難發現，經濟預期和經濟現實經常性地不同步。

然而，對個體來說，不同步下的體驗極其混亂： 2月和3月經濟現實繼續快速回升，但是，經濟預期已經轉弱。直到4月份，這種撕裂的感覺終于消失了，經濟預期和經濟現實同步向下。

一旦經濟預期和經濟現實同步向下， 實現共振，降息的呼聲就起來了，降息預期也日漸豐滿。那么，央行真的會那么快地降息？

資金利率中樞、降息預期和降息條件

事實上，還真沒那么簡單。個體在評估經濟的時候，會綜合考慮現實和預期，其中，預期的成分較大，且有 羊群效應。但是，在貨幣政策執行層面， 現實的權重會很大。

如上圖所示， 當資金利率中樞長期、顯著突破政策利率時，央行才有可能調整政策利率。

以2022年最后一次降息為例，當時的政策利率為2.1%，資金利率中樞在 4月份（ps：關鍵時間節點）擊穿這個位置， 6月份（ps：另一個關鍵時間節點）資金利率中樞反彈了一波，很快又下臺階了，資金利率中樞的回落一直持續到8月初。也就是說，資金利率中樞有大半年嚴重偏離政策利率。

那么，央行在什么時候降息的呢？8月15日。不難發現，這種因為突發事件降息的條件很苛刻。

事實上，2022年還有一次 正常降息——1月15日， 從2.2%降低到2.1%，觸發條件為：剔除時點性因素， 2021年全年資金利率中樞經常性地往2.2%貼合，偶爾擊穿，即2.2%的利率走廊下限有點高。于是，央行選擇在2022年初降息10bp。

綜上所述，2022年有兩次不同模式的降息，一種 基于長期潛在產出下滑，即資金利率中樞偏高，有下調政策利率適應的必要；另一種 基于突發事件，有臨時性降息的必要。

未來的降息展望

目前，omo政策利率在2%，但是，資金利率中樞還在2.14%。有降息的必要性嗎？根本沒有！暫時觸發不了任何一類降息條件。

那么，什么時候央行會再度降息呢？ 資金利率中樞進一步回落，譬如，回落至1.95%上下，并趴在那里起不來。這時候央行才有充足的理由相信： 經濟現實的中樞又回落了，再降息10bp吧。

然而，達到這個條件需要時間。

在這種情況下，我們就能看出綜合高頻數據的優勢了：如果銀行間7天加權利率一直在2%以下起不來，我們就知道， 經濟的正常狀態偏弱。隨著時間的積累，下調政策利率的必要性也越來越大。

潛在經濟產出的下滑，是最充分的降息理由。

結束語

對于資金利率，很多投資者有一個誤解，認為其只是體現了央行的貨幣政策態度。

實際上，央行在這個問題上也是被動的，長期資金利率中樞反饋的是經濟的潛在增速。央行是被動地適應經濟潛在增速的變動。

放到更長的時間窗口來看，我們能夠很清晰地感受到央行被動適應的過程。

不是央行決定長期資金利率中樞，而是，央行適應長期資金利率中樞。

綜上所述，我們就可以把股票市場、債券市場和貨幣市場綜合到一起，得到下圖：

三個市場各有自身的側重點，共同反饋經濟預期和現實，甚至資金利率中樞還穿越了短期和長期，反饋經濟潛在增速的長期趨勢。

ps：數據來自wind，圖片來自網絡

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