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4月新增信貸7188億低于預期，核心源于居民貸款再收縮，地產需求脈沖式回補或已近尾聲，自22Q4以來居民負債步入“N型”第二步。4月新增信貸7188億，同比多增734億，低于市場預期（1.1萬億）。

信貸的回落主要來源于居民部門，4月居民新增貸款-2411億，其中居民短貸大幅回落7300億至-1255億（同比少減600億），如此大幅度的回落證實我們前期對于居民貸款置換減少利息支出的判斷。而和地產需求更相關的居民中長貸新增規模較上月減少7500億至-1156億，同比多減842億，因疫情防控政策優化所帶來的遞延式需求釋放或已接近尾聲，居民購房偏好仍不穩定。企業中長貸新增6669億，同比多增（4017億）幅度回落3000億，仍保持相對強勁的增長，貨幣政策對于基建和地產的呵護仍在。而企業短期融資（新增181億，同比少增3019億）已經回到相對正常的節奏之中。

(資料圖片僅供參考)

4月新增社融1.2萬億，低于市場預期主因信貸走弱，企業中長貸對債券融資替代效應或顯現，但表外融資延續改善。4月新增社融1.2萬億，同比多增2873億，同樣低于市場預期。主要源于信貸走弱，除此之外，持續高增的企業中長貸令企業對債券融資需求下降，當月新增2843億，同比少增規模擴大。

社融中的結構亮點仍在于表外融資的延續性改善，其中未貼現匯票新增-1347億，同比少減1210億，小幅弱于3月，但仍表征企業生產活躍性的提升。此外委托貸款和信托貸款雙雙增長，表外融資持續對地產和基建提供資金支持。政府債券新增4548億，同比多增636億，主要源于新增專項債發行高于去年同期。

M2同比回落，主因居民存款13個月以來同比首次轉為減少，但更可能重回表外資產，而非用于消費，消費在二季度同樣處于“N型”第二步中。4月M2同比回落0.3個百分點至12.4%，核心在于居民貸款13個月以來首次轉負。4月居民存款減少1.2萬億，同比減少5000億，拖累M2同比0.2個百分點。

但居民存款下降是否去向消費仍存在疑問，根據央行披露，一季度居民1.4萬億資管資金回表，占一季度居民存款多增七成。我們合理推測，4月居民存款減少更可能去向表外資產，而非市場期盼的消費領域。企業存款新增1408億，同比多增2618億，相較于非疫情階段仍是小幅走強，貸款創造存款仍持續發揮效果。財政存款新增5028億，同比多增4518億，但這主因去年4月開啟存量增值稅留底退稅所造成的低基數，實際上和疫情前正常水平一致，不能因此判斷財政支出力度下降。4月M1同比回升0.2個百分點至5.3%，M2和M1增速差收斂0.5個百分點至7.6%，主要源于個人存款的流出而非企業活期存款大幅改善。

正文如下：

一、4月新增信貸7188億，低于市場預期核心源于居民貸款再度收縮，地產需求脈沖式回補或已近尾聲，自22Q4以來居民負債步入“N型”第二步。

4月新增信貸7188億，同比多增734億，低于市場預期（1.1萬億）。信貸的回落主要來源于居民部門，4月居民新增貸款-2411億，其中上兩個月明顯改善的居民短貸大幅回落7300億至-1255億（同比少減600億），如此大幅度的回落證實我們前期對于居民貸款置換減少利息支出的判斷。而和地產需求更相關的居民中長貸新增規模較上月減少7500億至-1156億，同比多減842億，因疫情防控政策優化所帶來的遞延式需求釋放或已接近尾聲，居民購房偏好仍不穩定。

企業中長貸新增6669億，同比多增（4017億）幅度回落3000億，但仍保持相對強勁的增長，貨幣政策對于基建和地產的呵護仍在。而企業短期融資（新增181億，同比少增3019億）已經回到相對正常的節奏之中。

二、4月新增社融1.2萬億，低于市場預期主因信貸走弱，企業中長貸對債券融資替代效應或顯現，但表外融資延續改善。

4月新增社融1.2萬億，同比多增2873億，同樣低于市場預期（1.7萬億）。低于市場主要源于上述信貸的走弱，除此之外，持續高增的企業中長貸令企業對于債券融資需求有所下降，當月新增2843億，同比少增（809億）規模有所擴大。社融中的結構亮點仍在于表外融資的延續性改善，其中未貼現匯票新增-1347億，同比少減1210億，小幅弱于3月，但仍表征企業生產活躍性的提升。此外委托貸款（新增83億，同比多增85億）和信托貸款（新增119億，同比多增734億）雙雙增長，均好于過去三年水平，表外融資持續對地產和基建提供資金支持。政府債券新增4548億，同比多增636億，主要源于新增專項債發行高于去年同期。

三、M2同比回落，主因居民存款13個月以來同比首次轉為減少，但更可能重回表外資產，而非用于消費，消費在二季度同樣處于“N型”第二步中。

4月M2同比12.4%，低于市場預期（12.6%），核心在于前期持續貢獻的居民貸款13個月以來首次轉負。4月居民存款減少1.2萬億，同比減少5000億，結束了連續13個月多增階段，也成為M2同比再度回落的主要來源，拖累M2同比0.2個百分點。

但居民存款下降是否去向消費仍存在疑問，根據央行披露，一季度居民1.4萬億資管資金回表，占一季度居民存款多增的七成。我們合理預計，4月居民存款的減少更可能去向的是表外資產，而非市場期盼的消費領域。企業存款新增1408億，同比多增2618億，相較于非疫情階段仍是小幅走強，貸款創造存款仍持續發揮效果。財政存款新增5028億，同比多增4518億，但這主因去年4月開啟存量增值稅留底退稅所造成的低基數，實際上和疫情前正常水平一致，不能因此判斷財政支出力度下降。4月M1同比回升0.2個百分點至5.3%，M2和M1增速差收斂0.5個百分點至7.6%，主要源于個人存款的流出而非企業活期存款大幅改善。

四、長端利率也進入“N型”的第二階段，10年國債收益率突破至2.7%下方，源于三方面：

一是從年初至今的信貸結構來看，和政策相關度更高的基建地產是主要拉動，而和內生性增長更相關的居民端，尚無趨勢性改善的跡象。雖然3月以來居民貸款重新增長，但是居民短貸的快速釋放實際更多指向了貸款置換以節約利息支出，而4月進一步收縮的居民信貸實際上反映了居民對于杠桿的謹慎態度。

二是一季度經濟強勁復蘇后，二季度經濟增長斜率并未延續，服務消費客單價仍弱。消費方面，“五一”數據雖然在量上超過預期，但是客單價仍然偏低的事實也充分反映出當前居民收入改善緩慢的客觀事實。地產銷售方面，4月以來30城商品房銷售面積同樣趨于走弱，尤其是二三線城市走弱幅度更為明顯。惟有出口在海外需求整體不差，我國供給向“新三樣”等新興產業轉移方面保持穩健。

三是M2增速高于貸款，商業銀行資產配置壓力令銀行加大對債券市場的配置。居民對確定性資產的配置的訴求加大，部分表外的資管產品回流至銀行表內存款，成為23Q1 M2增速上行的主因，可以解釋近7成的M2增速上行幅度。雖然4月M2同比回落，但仍明顯高于信貸增速。

而以上三點令十年國債收益率從2.85%位置向下突破至2.7%。在下半年消費帶動經濟內生增長動能恢復后，預計十年國債收益率又將回到流動性和經濟增長雙重決定的框架之中，重拾升勢。

作者：賈東旭、王勝，來源：?申萬宏源宏觀，原文標題：《經濟與長端利率的“N型”復蘇——4月金融數據速評》。

賈東旭：A0230522100003

王勝：A0230511060001

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