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(資料圖)

營收“逆PPI式”改善但工業利潤仍承壓，主因成本與費用壓力仍構成掣肘。3月工業企業利潤當月同比僅小幅回升3.7pct至-19.2%，仍處較深收縮區間。雖然3月在需求側經濟數據表現亮眼后，工業企業實際營收增速積極回升，抵消PPI回落的抑制，令3月名義營收增速回升，但整體企業盈利壓力仍大，主要源于兩方面，其一是國際高油價導致的輸入性成本壓力仍在約束利潤改善，3月營業成本對當月利潤拖累幅度僅收窄2.1個百分點至-13.8個百分點，拖累程度仍然較深。其二是今年降費政策未再明顯新增，加之部分企業開始補繳社保費，企業費用同比壓力開始加大，3月費用對當月利潤拖累幅度大幅擴大6.1個百分點至-9.5個百分點。與去年費用率改善拉動利潤增速6個百分點形成鮮明對比。

營收：消費短期較快恢復加之投資韌性支撐營收增速回升，但高油價仍構成約束。3月工業企業營收增速回升2.1pct至0.8%。結構上看，下游消費相關行業營收增速（名義+3.0pct至0.5%，實際+3.8pct至1.9%）改善明顯，抵消了PPI回落對于名義營收增速的拖累，其中汽車、家具、計算機通信電子設備等均回升明顯，顯示遞延需求釋放以及汽車集中降價等對于短期消費需求的推動。其次，煤炭冶金產業鏈營收增速延續改善，顯示保交樓政策推動地產建安投資構成支撐，但石油化工產業鏈營收增速（名義-3.3pct至-5.2%）卻明顯回落，高油價對于石化產業鏈相關行業需求持續構成抑制。

成本率：雖然煤價回落已在緩和中下游成本壓力，但高油價繼續構成輸入性成本傳導。3月工業企業成本率上升46.8bp至85.3%，成本壓力仍然偏大，尤其是高油價下的國內石化產業鏈，成本率同比增量擴大14bp至261bp，絕對水平明顯高于其他行業。由于我國石化產業鏈主要為中下游，上游環節在海外主要原油寡頭國家，因而國際高油價帶來的上游利潤改善無法被國內產業鏈吸收，國內以中下游為主的石化產業鏈反而會在高油價下受到輸入性成本壓力，也即3月的情況。相較而言，煤炭產業鏈上中下游均在國內，所以雖然3月煤炭冶金產業成本率同比增量也擴大13.6bp至56.4bp，但主因煤價下行導致煤炭產業鏈上游成本率被動走高、利潤承壓，而中下游成本率實際上是改善的，與此同時，更靠近下游的消費行業成本率也明顯改善。

利潤：下游消費行業利潤仍顯現韌性，但石化產業鏈利潤在高油價下仍承壓。分行業看，與2023年2月相比，下游消費行業面臨最大的成本壓力改善和積極的營業收入回升，因而下游消費行業利潤增速恢復繼續好于其他行業，單月改善8.8pct至-14.9%，汽車、家具、電子設備等改善明顯，煤炭冶金產業鏈中下游利潤增速也積極改善，相較而言，石化產業鏈行業在營業收入與成本壓力均承壓背景下，利潤增速仍處于-40.7%的較深區間。

關注二季度企業盈利三重風險，以及下半年潛在的內生恢復空間。3月工業企業利潤數據顯示，雖然經濟需求側短期恢復較快，但在成本與費用壓力背景下，企業盈利仍然承壓，而展望二季度，關注企業盈利的三重風險，其一是經濟內生動能弱化。伴隨遞延需求主導的需求脈沖性回升過程逐步結束，經濟內生動能仍面臨弱化風險。其二是高油價帶來的成本壓力。OPEC+5月將開啟正式減產操作，加之全球服務消費逐步恢復，國際油價或再度走高，這也意味著成本壓力仍較大。其三是費用率對于利潤的拖累，企業逐步補繳前期社保費緩繳等，以及今年目前降費政策更多為延續而非新增，費用率對于利潤同比增速的的拖累也將逐步顯現，二季度剔除基數擾動后的企業盈利真實修復過程或相對緩慢。而展望下半年，經濟內生動能的復蘇可以期待，兩大領先指標已經驗證，重點關注下半年經濟內生動能逐步復蘇、國際油價漲幅逐步趨緩后工業企業利潤的修復空間。

正文

一、營收“逆PPI式”改善但工業利潤仍承壓，主因成本與費用壓力仍是掣肘。

3月工業企業利潤累計同比僅小幅回升1.5個百分點至-21.4%，當月同比也僅小幅回升3.7pct至-19.2%，仍處于較深收縮區間。雖然3月在需求側經濟數據表現亮眼后，工業企業實際營收增速已積極回升，抵消了PPI回落帶來的抑制，3月名義營收增速回升2.1pct至0.8%，但整體企業盈利壓力仍大，主要源于兩個方面：

其一是國際高油價導致的輸入性成本壓力仍在約束利潤改善，3月營業成本對當月利潤拖累幅度僅收窄2.1個百分點至-13.8個百分點，拖累程度仍然較深。

其二是今年降費政策未再明顯新增，加之部分企業開始補繳社保費，企業費用同比壓力開始加大，3月費用對當月利潤拖累幅度大幅擴大6.1個百分點至-9.5個百分點。2022年社保繳費緩繳等一系列新增降費政策持續改善企業費用率，對2022年全年工業企業利潤增速構成較強支撐，全年拉動工業企業利潤同比增速6個百分點。但從今年開始前期社保費降費的企業開始補繳社保費，加之今年未再新增更大力度的降費政策，從同比視角來看費用對于工業企業利潤的拖累開始顯現。

二、營收：消費短期較快恢復加之投資韌性支撐營收增速回升，但高油價仍構成約束。

3月工業企業營收增速回升2.1pct至0.8%。結構上看，下游消費相關行業營收增速（名義+3.0pct至0.5%，實際+3.8pct至1.9%）改善明顯，抵消了PPI回落對于名義營收增速的拖累，其中汽車（+11.3pct至12.2%）、家具（+6.6pct至-9.1%）、計算機通信電子設備（高基數下仍改善0.3pct至-6.2%）等均回升明顯，顯示遞延需求釋放以及汽車集中降價等對于短期消費需求的推動。其次，煤炭冶金產業鏈營收增速（名義+3.9pct至3.8%，實際+4.5pct至5.2%）延續改善，顯示保交樓政策推動地產建安投資構成支撐，但石油化工產業鏈營收增速（名義-3.3pct至-5.2%、實際-1.4pct至-1.2%）卻明顯回落，高油價對于石化產業鏈相關行業需求持續構成抑制。

三、成本率：雖然煤價回落已在緩和中下游成本壓力，但高油價繼續構成輸入性成本傳導

3月工業企業成本率上升46.8bp至85.3%，成本壓力仍然偏大，尤其是高油價下的國內石化產業鏈，成本率同比增量擴大14bp至261bp，絕對水平明顯高于其他行業。由于我國石化產業鏈主要為中下游，上游環節在海外主要原油寡頭國家，因而國際高油價帶來的上游利潤改善無法被國內產業鏈吸收，國內以中下游為主的石化產業鏈反而會在高油價下受到輸入性成本壓力，也即3月的情況。相較而言，煤炭產業鏈上中下游均在國內，所以雖然3月煤炭冶金產業成本率同比增量也擴大13.6bp至56.4bp，但主因煤價下行導致煤炭產業鏈上游成本率被動走高、利潤承壓，而中下游成本率實際上是改善的（成本率同比增量下行8.2bp至33.5bp），與此同時，更靠近下游的消費行業成本率也明顯改善（同比增量-32bp至17.5bp）。

四、利潤：下游消費行業利潤仍顯現韌性，但石化產業鏈利潤在高油價下仍承壓。

分行業看，與2023年2月相比，下游消費行業面臨最大的成本壓力改善和積極的營業收入回升，因而下游消費行業利潤增速恢復繼續好于其他行業，單月改善8.8pct至-14.9%，其中，汽車、計算機通信電子設備、家具等行業利潤增速均改善20-50個百分點。煤炭冶金產業鏈雖然整體利潤增速僅小幅改善1.4pct至-9.9%，但主因上游價格回落導致上游利潤下降的緣故，而中下游面臨的是營收改善、成本壓力緩和的格局，中下游利潤增速改善明顯，金屬制品、通用設備、非金屬礦物制品等行業利潤增速均改善10-20個百分點。相較而言，石化產業鏈行業在營業收入與成本壓力均承壓背景下，利潤增速仍處于-40.7%的較深區間。

五、關注二季度企業盈利三重風險，以及下半年潛在的內生恢復空間。

3月工業企業利潤數據顯示，雖然經濟需求側短期恢復較快，但在成本與費用壓力背景下，企業盈利仍然承壓，而展望二季度，關注企業盈利的三重風險，其一是經濟內生動能弱化。伴隨遞延需求主導的需求脈沖性回升過程逐步結束，經濟內生動能仍面臨弱化風險。其二是高油價帶來的成本壓力。OPEC+5月將開啟正式減產操作，加之全球服務消費逐步恢復，國際油價或再度走高，這也意味著成本壓力仍較大。其三是費用率對于利潤的拖累，企業逐步補繳前期社保費緩繳等，以及今年目前降費政策更多為延續而非新增，費用率對于利潤同比增速的的拖累也將逐步顯現，二季度剔除基數擾動后的企業盈利真實修復過程或相對緩慢。

而展望下半年，經濟內生動能的復蘇可以期待，兩大領先指標已經驗證，其一是居民消費傾向結束持續一年的下滑過程，消費信心逐步恢復，其二是保交樓政策已推動上半年地產建安投資和竣工積極回補，有望拉動下半年汽車、家電、家具等后周期大宗消費，重點關注下半年經濟內生動能逐步復蘇、國際油價漲幅逐步趨緩后工業企業利潤的修復空間。

本文作者：申萬宏源屠強（A0230521070002） 、王勝（A0230511060001），來源：申萬宏源宏觀，原文標題：《被市場低估的成本與費用壓力——工業企業效益數據點評（23.03）》

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