核心觀點：

原因一：部分REITs基金底層資產經營以及分紅率不及預期。對REITs底層資產的評估相對困難，因為市場能得到的一手信息較少。從大環境出發，我們認為2023年經濟弱復蘇的趨勢確定，產業園、倉儲物流等仍維持高景氣。從邊際變化來看，受益于商務旅游物流等業態向好，高速類資產收費更加穩定，盈利預期有好轉可能。

原因二：供給相對稀缺，導致部分REITs產品估值偏高。我們認為需要選擇更好的價格建倉，降低對現金分派率的“打折”。此外，結合估值溢價率（=2022年資產估值/初始資產估值）來看， PV乘數越低+資產估值提升的REITs基金更值得關注，這意味著底層資產的溢價提升沒有被反映在REITs估值中。

(資料圖)

原因三：流通盤較小，更多反映了交易型投資者心態退潮。根據數據披露，有兩只公募REITs狀態為“已反饋”，暫時來看供給放量的沖擊有限，對此我們建議繼續保持觀察。而結合2022年6月份的第一波解禁來看，REITs市場整體受到的沖擊并不大。因此供需關系失衡導致的調整，目前看幅度應該有限。此外，從折溢價率（市場價格/單位凈值）來看，REITs基金平均溢價率從2月中旬的20.19%壓縮至13.72%，性價比已然提升。

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對近期REITs下跌的三點思考

近期，REITs市場持續下跌。其中，中證REITs指數從2月份高點至今（04.24收盤）累計下跌8.74%。同期，上證綜指累計下跌0.54%，中債綜合凈價指數累計上漲0.39%，REITs表現弱于股債兩個市場。

從我們擬合的分類指數來看，產權類、特許經營權類分別下跌8.11%和6.42%；按底層資產分類，跌幅從高到底排序分別為園區基礎設施（-9.81%）、倉儲物流（-7.90%）、生態環保（-6.55%）、交通基礎設施（-6.40%）、保障性租賃住房（-4.14%）、能源（-3.44%）。

REITs市場下跌主要有三大原因，具體來看：

原因一：部分REITs基金底層資產經營以及分紅率不及預期

底層資產經營情況來看，已經披露年報的數據顯示，大部分REITs產品底層資產實現收益不及預期。表現較好的有華夏合肥高新產業園，實際/預計EBITDA為171%，鵬華深圳能源REIT、紅土創新深圳人才安居REIT等6只基金盈利完成率在[120%，160%]區間；5只REITs基金盈利完成率在[100%，113%]。另外有8只REITs產品盈利狀況不及預期，占比40%，其中兩只交通基礎設施類REITs表現最弱。

根據監管規定，REITs產品可供分配金額分派率不得低于90%，因此投資者實際得到的分紅收益主要取決于底層資產盈利情況。結合表1數據來看，實際/預計EBITDA越高一般而言對應著實際/預計分紅率越高。

也有部分項目雖然盈利能力不及預期，但最后實現了分紅率100%。比如，建信中關村產業園REIT，根據2022年基金年報信息，受到疫情影響，項目公司對園區內的小微企業和個體工商戶減免部分租金，導致當年收入受到負面影響。但基金管理人以及運營管理機構減免了管理費，化解了租金降低的影響。

富國首創水務REIT，合肥項目公司受到疫情以及水質異常事件影響，產能利用率偏低。但當期退稅款近661萬，前期預留的建設工程款以及相關運營費用本期加回6259萬，對沖了處理水量降低以及其他調減項的影響。

總體而言，REITs底層資產表現尚可，但業績不及預期占比40%亦不算低，尤其在供給釋放的早期，市場主流認知是底層項目仍是以優質資產為主。此外，兩會對2023年GDP目標增速定為5.0%，貼近市場預期下沿，也會一定程度上打壓風險偏好。

對REITs底層資產的評估相對困難，因為市場能得到的一手信息較少。從大環境出發，我們認為2023年經濟弱復蘇的趨勢確定，產業園、倉儲物流等仍維持高景氣。從邊際變化來看，受益于商務旅游物流等業態向好，高速類資產收費更加穩定，盈利預期有好轉可能。

原因二：供給相對稀缺，導致部分REITs產品估值偏高

從一級市場角度來看，存量27只REITs基金，規模合計接900億，相比股債等傳統品種量級很低。并且從結構來看，原始權益人及其關聯方的戰略配售比例平均68%，留給金融機構網下打新的空間23%，公眾參與者不足10%。

投資者結構的特性也反過來導致大部分REITs基金上市首日溢價較高。一方面，打新不再剔除最高價，為了增加賬戶中簽率，網下機構報價更容易貼近價格上沿；另一方面，戰略配售份額限售期至少1年，原始權益人達到5年，流通盤占比較低，也約束了二級市場價格發現的功能。

從二級市場角度來看，我們在此前報告分析過，可以把REITs的收益拆分成債性和股性兩部分。債性部分看分紅，即現金分派率；股性部分看底層資產增值以及二級市場交易的資本利得。

REITs基金分紅率較高，產權類和經營權類REITs現金分派率分別分布在4-5%和7-9%區間，與國債收益率維持正利差，也能夠覆蓋機構負債成本，因此配置價值較高。但由于REITs的久期較長，期間遇到大幅波動，比如2月份以來二級價格下跌6.5%就基本吞噬了一年的分紅。

更為重要的是，現金分派率的分母是基金買入成本，若在二級市場買入且買入價已經較初始評估價格有較高溢價，那么實際的現金分派率會打折扣。

股性指標一般看內部收益率（IRR）、PV乘數、P/FFO。①從披露情況來看，REITs基金初始IRR均高于6.5%，有較強吸引力；但由于數據缺失，產品之間可比性不高。②P/FFO均高于10倍，估值水平不低；但時間序列不長，因此可參考性也有限。

③PV乘數=REITs估值/ABS估值，理解為債底之外的代表彈性的部分。存量產品PV乘數平均1.11，其中有7只PV乘數低于1可以劃分為債性產品，而另外20只PV乘數高于1則可以劃分為股性產品。

結合估值溢價率（=2022年資產估值/初始資產估值）來看，我們認為PV乘數越低+資產估值提升的REITs基金更值得關注，這意味著底層資產的溢價提升沒有被反映在REITs估值中。

原因三：流通盤較小，更多反映了交易型投資者心態退潮

REITs產品最初下跌的觸發因素主要在于股債市場走勢波動。開年以來至2月初，10年國債利率高位震蕩難以向下突破。從定價角度，意味著REITs要求的折現率上升，壓低估值。而股市年初表現較強，從歷史來看，REITs走勢大體與股市呈現一定負關聯性。在下跌的過程中，預期的反復，以及年報數據的不及預期，進一步打壓了整體市場表現。

但在持續下跌的過程中，不可忽視的是投資者心態的退潮，從追逐稀缺型而接受高溢價，心態切換為擔憂供給放量更傾向于獲利了結。而這樣的心態成為主導因素，恰恰是因為投資者結構的特征。

正如前文所述，堅持長期主義的投資者份額通過一級戰配被鎖定，無法從交易環節對市場施加影響。而場內流通盤的占比平均44%，低的僅20%左右，意味著相對少的成交量能夠較大程度的“表達意見”，影響市場走勢和估值水平。

根據數據披露，有兩只公募REITs狀態為“已反饋”，暫時來看供給放量的沖擊有限，對此我們建議繼續保持觀察。而結合2022年6月份的第一波解禁來看，REITs市場整體受到的沖擊并不大。因此供需關系失衡導致的調整，目前看幅度應該有限。此外，從折溢價率（市場價格/單位凈值）來看，REITs基金平均溢價率從2月中旬的20.19%壓縮至13.72%，性價比已然提升。

本文來源：覃漢，原文標題：對近期REITs下跌的三點思考

(執業：S0880514060011)

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