上周權益市場行情繼續在AI+板塊擴散，TMT板塊繼續領漲，半導體板塊進入加速行情、同時整個電子板塊都有所擴散，而轉債市場中電子板塊標的數量與余額在TMT中占比均最高，轉債受到正面擴散影響；另一方面市場開始進行輪動上漲，除TMT之外，其他如房地產、建筑建材、醫藥等行業也開始有所表現，市場方向向上。

(資料圖片僅供參考)

受此影響，轉債估值在歷經一周的盤整之后于上周再次向上拉升，平價90以上的轉債溢價率平均拉升1個百分點以上，都已經超過1月份的階段性高點，距離歷史高點在5個百分點以內。

與3月中下旬的估值拉動有所區別，3月下旬轉債的估值拉動主力是新能源標的、相對局部，紡織服裝、有色、家電、化工、建材等板塊估值并未有顯著拉升；而上周估值拉動范圍更廣、疑似估值的“補漲”，連非銀、銀行等鈍化的板塊估值都有小幅拉升，公用事業、建筑、化工等板塊的估值拉漲幅度更大，其中不少標的在上漲過程中轉債價格與溢價率一同拉升；另一部分標的雖然在上漲過程中溢價率有所壓縮，但壓縮幅度不夠，拉高整體估值。

就當前估值所處位置來看，除了價格中位數以外，其余各項估值指標均已經來到22年以來的80%分位數以上，其中平價110-130的轉債溢價率水平基本接近歷史高點。

后面估值能突破新高嗎？就歷史而言，22年初與22年中的兩個估值高點，出現的背景都是權益市場上行疊加債券利率下行、即股債雙牛；22年中與年底的估值低點，基本都出現在股債雙殺的位置。

22年5-7月利率處于低位窄幅波動的狀態，此時轉債估值與利率走勢相關性大幅降低、與權益市場基本呈現正相關，而23年以來利率再次出現低位窄幅波動的狀態，在此期間轉債估值確實脫離利率影響、與權益市場呈現明顯正相關關系。

就利率而言，一季度國內經濟復蘇從最初的超預期到最后的弱復蘇、利率震蕩小幅下行，而隨著當前資產荒的演繹、行情已逐漸走向極致，二季度低基數效應、經濟可能仍然會走向復蘇；另一方面理財發行增速進一步下滑、二季度帶來的增量資金有限，此種背景下利率可能會出現上行，但在經濟弱復蘇的判斷下、也較難發生類似此前大幅上行的情景，因此未來利率可能仍然以窄幅震蕩（10bp以內）走勢為主，此種背景下權益市場是決定轉債估值短期突破新高的關鍵。

權益市場面臨的外圍環境來看，目前美聯儲關于年內加息仍無定論，年內可能仍然有一次加息，24年才會進入降息周期，美元指數、美債利率長周期終將進入下行期，但就年內來看難為國內權益市場帶來顯著增量資金，估值并不具備大幅抬升基礎。

企業盈利層面，雖然今年國內經濟的主旋律確實是經濟復蘇，但就目前而言，國內各個方向除基建與消費以外，地產開工數據并不強，出口在邊際轉弱，疊加5%的年內經濟目標、經濟更多表現為弱復蘇而非強復蘇，體現到企業盈利層面、整體增速預期也并不高，更多是結構性高增。而權益市場1月份的普漲已經對經濟復蘇預期有所反映、當前市場整體估值已難言低位，雖然全年盈利向上趨勢不改，但后市持續的普漲行情較難出現，更多將表現為結構性行情。

于轉債市場而言，過去1年其估值影響因素除10年國債利率外，實際含量高的新能源板塊表現對其估值擾動更大，今年市場的高景氣板塊發生變化、但轉債市場的對應含量較低，轉債全年估值波動與權益市場整體漲跌關聯度更高，而基于對權益市場非普漲而是結構性行情的判斷，轉債估值也較難突破新高，全年圍繞估值波動進行波段操作的思路不變，而當前或是規避轉債高估值風險的時點。

本文作者：招商證券李玲、尹睿哲，來源：睿哲固收研究，原文標題：《估值逼近歷史高點》

尹睿哲??SAC執業證書編號：S1090518110001

李 玲??SAC執業證書編號：S1090520070002

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