港股超額收益的錨為美元指數與庫存周期。隨著PPI前瞻指標M1-M2剪刀差在年初拐點回升，疊加本輪制造業產能不過剩，2023年下半年，國內或進入主動補庫階段，港股超額環境轉好。

(資料圖片僅供參考)

分母端，3月非農數據指向美國通脹韌性尚存，但供給側持續修復表明就業市場供需緊張情況緩解，根據CME統計，市場預期美聯儲5月加息25BP。分子端，社融等前瞻指標指示2022年報或為港股業績拐點，且新舊經濟業績剪刀差出現反轉。

核心觀點

2023年全年行情或為先A后H，港股下半年超額收益環境較優

根據AH溢價模型預測，2023年年底合理AH溢價點位約為132。從節奏上來看，下半年港股超額收益環境較優。港股相對于A股具備超額收益的關鍵在于國內經濟復蘇“預期”與“現實”的差異程度。以M1刻畫“預期”，名義GDP刻畫“現實”，從歷史復盤來看，當經濟數據改善、“預期”兌現，港股相對A股超額收益條件更有利。

2023年上半年，在M1擴張的基礎上，A股超額收益環境或相對較優，但2023年下半年，國內產能利用率或處于較高位，供需改善下，PPI拐點初現，國內或于下半年進入主動補庫階段，名義GDP持續處于復蘇通道，港股收益彈性或大于A股。

22FY或為港股業績拐點，23E新經濟業績增速或持續較優

1）截至2023.4.8，港股年報披露率達99.6%，基于已披露年報：①22年港股凈利潤同比增速為-11%、ROE為8%，較22H1小幅下降；除恒生科技外，主要股指歸母凈利潤增速均處于下行區間，且恒生科技ROE彈性較高；②受大金融拖累，22年新經濟歸母凈利同比增速高于舊經濟，且23E新經濟風格或持續較優。2）社融/M1-M2等前瞻指標或指示2022FY是港股的業績拐點：①景氣處于底部拐點和右側爬坡品種的電子、傳媒、互聯網、零售業等行業23Q1業績環比改善的概率較高：②媒體、消費者服務、零售業、軟件與服務行業為分析師、Wind一致預期均上調行業。

美國通脹韌性尚存，但就業市場供需缺口持續收窄

非農數據指向美國通脹韌性尚存，但就業市場供需緊張情況有所緩解。

1）美國3月新增非農雖高于彭博一致預期，但多數行業就業人數基本恢復至疫情前水平；

2）此前美國寬松財政政策帶來的居民超額儲蓄或已消耗殆盡，美國勞動力參與率連續兩個月處于“疫情前穩態區間”，通脹黏性或邊際放緩；

3）就業市場供需緊張的情況有所緩解。企業雇傭需求回落（3月服務業、制造業PMI回落）導致職位空缺數量下行，疊加勞動力供給提升，就業供需缺口持續收窄。非農數據公布后，10年期美債收益率、美元指數小幅走強，市場一致預期美聯儲5月加息25bp。

2023年AH溢價合理點位約為132

2023年AH溢價合理點位約為132。以美元指數、2年期美債和國債利差、10年期美債收益率構建AH溢價的擬合模型，其中因子預測均來源于彭博一致預期?；谏鲜鲱A測值，我們的模型顯示，當前至23年底，AH溢價指數呈現下降的趨勢，高點出現在23Q1（意味著港股配置性價比信號將在23Q1發出），核心驅動力為美元指數的回落（對應新興市場流動性壓力緩解）、內外利差收窄（對應中美宏觀流動性總量差異收窄）。根據模型預測，2023年年底合理點位約為132。

節奏上：港股下半年超額收益環境較優

港股相對A股獲得超額收益的關鍵在于預期與現實的差異程度，造成差異的主要來源為A、港股風險溢價定價的錨不同。A股風險溢價的錨為美元指數與信貸周期、而港股風險溢價的錨為美元指數與名義GDP。以M1刻畫“預期”，名義GDP（用PPI+工業增加值高頻表征）刻畫“現實”，當經濟預期轉暖時，A股相對港股率先取得超額收益；當經濟數據改善、 “預期”兌現，港股相對A股超額收益條件更有利。

從經濟基本面角度，在經濟向好預期轉化為“現實”的階段，港股表現優于A股，且持續性較長。2007年以來，港股14次超額收益行情中，有9次出現經濟復蘇“預期”兌現跡象，其中有6輪持續時間在半年以上，最長近1年。

PPI下半年呈現一定彈性，港股相對于A股超額收益環境較優：1）1~2月合并（剔除春節效應）的M1-M2同比剪刀差拐點出現，當M1同比也企穩、M1-M2擴張時，私人部門資金總需求才迎來修復，居民消費與企業生產回暖，宏觀經濟名義增長（價的增長，由PPI等指標體現）半年以后呈現一定彈性；2）產能利用率領先PPI拐點，與2013年不同的是，2013年需求較擴張但優于產能過剩，PPI并未出現大幅提升，本輪制造業的產能不過剩，工業產能利用率已出現拐點，且全A固定資產周轉率處于2015年以來的高位。

2023年上半年，在M1擴張的基礎上，A股超額收益環境相對較優，隨著PPI前瞻指標M1在年初拐點回升，2023年下半年，PPI拐點回升，名義GDP持續處于復蘇通道，港股收益彈性大于A股。

2022年港股業績概覽

2022年港股年報披露進度：當前港股年報基本完全披露

基于Wind數據，我們統計了港股上市企業的年報及年報預告的披露情況。統計范圍上，我們以財年截止日為12/31、上市超半年的港股企業為樣本：

截至2023.4.8，按照市值統計，港股披露率達到99.6%；按照數量統計，港股披露率達到95.9%。3.29-4.8日，港股披露840家，披露占比達32.7%。主要指數統計方面，恒生指數披露率已達100%。

港股2022年業績概覽：主要股指盈利增速分化

2022年港股主要股指營收增速均處于下行區間。恒生指數、恒生綜指、恒生中國企業指數、香港35、恒生高股息指數2022FY營收同比增速分別為0.6%/-1.7%/1.8%/-8.0%/2.8%，盈利增速較2022H1均有所放緩。

除恒生科技之外，2022年港股主要股指歸母凈利潤增速均處于下行區間。恒生指數、恒生綜指、恒生中國企業指數、香港35、恒生高股息指數2022FY歸母凈利潤同比增速分別為-4.9%/12.0%/0/0%/-9.0%/-4.4%。

2022年港股主要股指ROE表現分化，除香港35外，其余主要股指ROE均有提升，恒生科技提升幅度高于其他股指。恒生指數、恒生綜指、恒生中國企業指數、香港35、恒生高股息指數2022FY ROE分別為10.5%/8.4%/10.6%/6.9%/9.6%，環比分別變動0.2pct/3.2pct/0.48pct/-0.22pct/0.06pct。

港股2022年業績概覽：新舊經濟業績反轉

截至4.8，22年港股整體及分行業的業績概覽如下：

港股整體凈利潤增速環比大幅下降：2022年港股整體業績增速較2022H1出現大幅下滑，22FY港股整體凈利潤同比增速為-11.0%，環比大幅下滑8.8pct。

新舊經濟反轉：按照Wind二級行業分類，我們將二級行業分類為新經濟（醫療保健、制藥、技術硬件等）和舊經濟（能源、原材料等），并分別計算新舊經濟企業的歸母凈利潤情況。22FY新舊經濟歸母凈利潤增速分別為2.4%、-12.5%，，新舊經濟業績增速剪刀差從-7.6pct反轉至14.8pct，22年全球原料價格高位背景下資源&材料板塊表現較強，但地產板塊拖累舊經濟整體增速，疊加醫藥行業表現強勁，新經濟業績增速優于舊經濟；22FY新舊經濟ROE（TFQ）分別為6.7%、8.1%，環比小幅變動1.1pct、-0.3pct。展望2023年，從海外流動性拐點、新舊經濟業績剪刀差反轉、半導體周期見底等趨勢考慮，新經濟風格或優于舊經濟。

大類板塊上，上游資源&中游材料> TMT>必需消費>可選消費>中游制造>大金融?；诟酃梢压?2年年報，22H1港股上游資源與中游材料、TMT、必需消費、可選消費、中游制造、其他（運輸&公用事業）大金融（金融&房地產）板塊測算凈利潤增速分別為14.6%、2.8%、-0.1%、-2.5%、-2.8%、-6.7%、-20.0%。

分行業來看，港股醫療保健設備與服務、零售業、半導體與半導體生產設備等板塊2022盈利增速排名居前，凈利潤同比增速分別達到255.3%、171.1%、67.7%；而媒體、房地產、多元金融等板塊盈利增速排名居后，凈利潤同比增速分別為-263.6%、-107.5%、-62.6%。

港股2023年財報前瞻

宏觀視角：22FY或為港股業績拐點

從信用/現金/工業企業供需缺口多個領先指標角度，均能推導出 2022FY或是港股的業績拐點，業績增速將“拾級而上”。

中觀視角：關注景氣筑底和右側爬坡的板塊

根據華泰港股中觀產業景氣指數，我們將行業進行分類，其中重點關注其中景氣處于底部拐點和右側爬坡品種的板塊，23H1業績環比改善的概率較高：

景氣底部拐點：電子、傳媒、港股互聯網、商貿零售、通信、建材、鋼鐵等 ；

景氣右側爬坡：房地產、食品飲料、交通運輸、機械設備等；

景氣高位回落：煤炭。

微觀視角：媒體、消費者服務、零售業、軟件與服務2023年盈利預期上調

媒體、消費者服務、零售業、軟件與服務為分析師、Wind一致預期均上調行業。從1月以來分析師業績預測的調整幅度來看，1）華泰行業研究員盈利預測上調幅度（以覆蓋個股上調幅度的加權平均值衡量）居前的板塊為媒體Ⅱ、零售業、材料，下調幅度居前的板塊為汽車與汽車零部件、運輸、商業和專業服務；2）盈利預測變動的Wind一致預期看，盈利預測上調幅度居前的板塊為汽車與汽車零部件、媒體Ⅱ、運輸，下調幅度居前的板塊為半導體與半導體生產設備、商業和專業服務、房地產。

美國通脹韌性猶存，市場預期5月加息25BP

美國就業市場韌性尚存，供需緊張情況緩解

1. 新增非農就業人數

美國新增就業仍然保持一定韌性。美國2023年3月新增非農23.6萬人，略高于彭博一致預期的23萬人，較前6個月月均新增的33.4萬人顯著回落，非農增速放緩但仍然顯示出一定韌性。

就業人數基本恢復至疫情前水平。分項來看，休閑和酒店業、醫療保健和社會救助、專業和商業服務業貢獻主要增量，建筑、零售和臨時支持服務為主要拖累項。其中汽車、公用事業、信息業、專業和商業服務3月新增就業人數高于近6個月均值；從就業人數來看，休閑和酒店服務業、零售業、采礦業為主要補疫情缺口行業。

2. 勞動力參與率

華泰策略組于3月12日發布的《港股：支撐力看國內，催化劑看海外》中提出2月份美國勞動力參與率首次進入“疫情前穩態區間”，3月勞動參與率上行0.1個百分點至62.6%，或標志著：勞動力人手不足 → 員工工資提升 → 服務項通脹的問題開始得到逐步緩解，意味著此前因財政寬松帶來的居民部門超額儲蓄或已消耗殆盡，超額儲蓄對通脹的推動或已至拐點時刻。

3）失業率&時薪

3月U3失業率為3.5%，低于前值的3.6%和彭博一致預期的3.6%。U6失業率下行0.1pct至6.7%，主要由于失業人口以及邊際勞動力人口下降所致。

時薪同比低于預期，就業市場供需緊張的情況有所緩解。3月時薪環比增0.3%，高于前值0.2%，符合彭博一致預期。3月非農時薪同比增4.2%，低于前值4.6%，略低于預期4.3%。美國薪資增速有所放緩，但仍具備一定韌性。就業指數從54顯著回落至51.3、價格指數從65.6下行至59.6，企業定價能力轉弱，就業市場供需緊張的情況有所緩解。

就業供需缺口持續收窄，就業市場或迎來拐點。企業雇傭需求回落導致的職位空缺數量顯著下行，2月職位空缺為993.1萬，疊加勞動力供給提升，3月勞動力供給為1.66億人，環比增加48.0萬人，供需缺口持續收窄。疊加企業用工需求回落，3月ISM服務業PMI指數超預期回落至51.2（前值55.1），薪資價格后續或進一步回落。

根據CME統計，市場預期美聯儲5月加息25BP

非農數據公布后，10年期美債收益率上升9bp至3.39%；美元指數小幅走強至102.11。Fed Watch數據下5月加息25bp和不加息的概率分別為71%和29%；6月不加息和降息25bp的概率分別為70%、30%。

中長期來看，海外金融局部風險暴露后，緊縮預期降溫：伴隨著美國居民超額收益下降至逼近零點，美國勞動力參與率近期快速回升，現已觸及常態區間下沿，就業供需缺口持續收窄，勞動力市場的供需格局在變化。

本文作者：王以（執業：S0570520060001），來源：華泰證券研究，原文標題：《為何今年的行情或為“先A后H”？》

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