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核心結論

大安全和AI是科創板的α，全球半導體周期是科創板的β，這些因素越往下半年看，似乎對科創板越有利。最近這段時間，分歧最大的是科技板塊的交易擁擠度上升太快，TMT四個行業的成交額占比在3月下旬超過40%，來到19年的高點。通過復盤成交額占比過去幾年在新能源板塊的應用，我們得出了幾個結論：

(資料圖片)

（1）短期成交額占比達到或者接近前次高點的時候，行情不會馬上結束，情緒會進入亢奮階段，板塊形成內部輪動、補漲，大概持續幾周時間（平均1個月）。

（2）隨后一段時間，成交額占比會回落，情緒退潮，板塊會休息一段時間。

（3）更中長期來看，股價能否創新高，就取決于產業趨勢和基本面兌現的情況。

（4）也就是說，成交額占比的指標，只能用來衡量市場熱度和短期擇時，但對中長期的股價趨勢沒有太多指引意義。

因此，從3月下旬TMT板塊成交額占比大幅飆升以后，板塊就進入了1個月左右的亢奮階段，內部開始補漲、輪動。4月中下旬開始，成交額占比會逐步回落，板塊也可能會開始調整。但關鍵是下半年是否有基本面兌現，關乎科創板為代表的TMT板塊能否再創新高。

這其中一個重要的β因素就是全球半導體周期的位置。

（1）全球半導體周期見底回升，預示著周期的出清，如果疊加一輪新的科技產業周期產業的需求，往往會催生大級別的TMT主線行情，因此，全球半導體周期本身對于TMT行情具有指引意義。而對于不同的產業周期，可能利好的方向也不同。

自2008年以來，全球經歷了4輪半導體產業周期，分別是09-11年、12-16年年中、16年年中-19年年中、19年年中至今，其中，全球半導體銷售周期見底回升，往往與A股的TMT主線行情相對應。

（2）除了2016-2017年全球半導體產業周期的回升并未疊加新的科技產業周期、僅帶來消費電子的超額收益回升以外，09年、12年、19年半導體周期的回升，分別都對應著國內進入智能手機周期（3G時代）、移動互聯周期（4G時代）、AloT周期（5G時代），從而為TMT板塊的基本面提供核心支撐。

全球半導體周期可能即將觸底，有望看到周期與技術共振，如果美國消費盡快出清就會更有利

（1）全球半導體銷售額（三個月移動均值）同比增速由2021年8月的高點29.7%，持續回落至2023年1月的-18.5%，2月的當月同比進一步下滑至-20.7%。美國的消費需求（零售銷售）和經濟景氣指標（PMI）對全球半導體周期具有較強的指引意義。

（2）根據美聯儲專題報告的模型延伸推算，美國居民部門自2020年初起積累的超額儲蓄，將在2023年9月-10月之間全部消耗完畢，也就是說美國的消費數據在半年左右的時間可能會明顯下滑。如果美國消費能夠盡快出清，對全球半導體周期的β而言也是一件好事。

科技指數平均領先半導體周期1-2個季度

（1）費城半導體指數周期波動跟隨半導體銷售周期，指數周期拐點平均領先半導體周期2個月左右，05年至今指數領先時長提升至1-2個季度。

（2）指數估值角度：費城半導體指數和納斯達克綜合指數的估值領先半導體周期的時長更長，主因周期后半段盈利下降帶來估值提升。

（3）每輪周期低點到高點，費城半導體指數的平均漲幅為80.2%，納斯達克綜合指數的平均漲幅為153%。

全球半導體周期對A股TMT行情的指引

全球半導體周期見底回升，往往也預示著供給端的出清，如果疊加一輪新的科技產業周期產業的需求，往往會催生大級別的TMT主線行情，因此，全球半導體周期本身對于TMT行情具有指引意義。而對于不同的產業周期，可能利好的方向也不同。

除了2016-2017年全球半導體產業周期的回升并未疊加新的科技產業周期、僅帶來消費電子的超額收益回升以外，09年、12年、19年半導體周期的回升，分別都對應著國內進入智能手機周期（3G時代）、移動互聯周期（4G時代）、AloT周期（5G時代），從而為TMT板塊行情提供核心支撐。

（1）09年-10年全球半導體周期上行——國內2G-3G時代切換：電子>計算機>通信>傳媒，超額收益從上游基礎設施端向中游硬件設備端傳導。在2G向3G時代切換的過程中，通信板塊在08年Q4率先啟動，其背后既有運營商業務重組帶來的利潤增厚，也有上游移動通信基站設備放量帶來的需求支撐，對應通信板塊超額收益率先走強。

在2009年初，隨著3G牌照的下發，國內進入智能手機時代（3G），智能手機開始逐步對傳統的手機進行替代，對應以歌爾股份為代表的中小板指取得顯著的超額收益，區間（09-10年）行業表現電子（329%）>計算機（195%）>通信（92%）>傳媒（79%），此時產業鏈行情更偏硬件設備端，以歌爾股份為代表的中小板超額收益顯著。

而從基本面來看，電子板塊的業績改善幅度最大。除了通信板塊在08年業績高增后，在09年景氣逐步走弱以外，計算機、電子、傳媒在09-10年均有一定程度的業績改善，其中電子板塊改善幅度最大。但值得注意的是，盡管一級行業電子在2010年才開始業績增速回升，但09-10年表現最佳的細分領域消費電子自2009年年初就增速觸底，并隨著當年手機出貨量快速增長而在年內業績增速達到30%以上。

（2）12年開始全球半導體周期上行——國內3G-4G時代切換：計算機>通信>傳媒>電子，超額收益從硬件設備端向應用端傳導。隨著3G產業周期向4G產業周期切換，內容端逐步開始向視頻端過渡，手游、自媒體等應用端領域受益，而13年年底3G牌照下發，也加速了產業鏈從設備端開始向應用端傳導，區間（2013-2015）行業計算機（523%）>通信（325%）>傳媒（316%）>電子（201%），表現對應以掌趣科技為代表的創業板指超額收益顯著。

總體來看，本輪產業周期中，應用端股價表現要遠強于硬件端，其背后的邏輯就在于，隨著智能手機的普及，滲透率進入到平臺期放緩之后，應用端的需求（比如游戲）進入到快速擴張階段。

從基本面表現來看，TMT板塊在產業周期的前期景氣改善明顯，后期主要依賴于并購重組對于板塊基本面預期的改善。TMT板塊在12-13年均出現業績改善，其中電子和通信、傳媒改善幅度較大，區間表現最強的計算機反而業績表現一般，而進入到2014年之后，TMT板塊普遍業績出現回落，最后基本穩定在20%左右附近。但隨著并購重組政策的放松，產業需求的擴張推動TMT板塊進入大規模并購重組時期，這也使得盡管TMT板塊業績增速并不是特別高，但在大規模并購重組預期下有較強的基本面改善預期。

（3）19年年中全球半導體周期向上：——國內4G-5G時代切換：電子>計算機>傳媒>通信：隨著19年4G產業周期向5G產業周期開始切換，5G引領新一輪科技浪潮，在國產替代和產業鏈傳導的雙邏輯支撐下，基礎設施端向設備端傳導，中游半導體、元器件景氣度持續走強，區間行業表現電子（170%）>計算機（78%）>傳媒（30%）>通信（22%），以圣邦股份為代表的創業板指再度獲得超額收益。

從股價表現來看，上游基礎設施端先跑出超額收益，隨后中游硬件設備端走強。自2018年以來，5G產業鏈經歷了上游到中游的傳導，疊加國產替代對于半導體產業鏈的帶動以及全球半導體周期的回歸，整個產業鏈中游不論是業績還是股價表現都好于下游應用端。

此外，與此前不同的邏輯是，自2019年開始，中美對抗持續升級、美國對中國科技封鎖加劇的背景下，國產替代邏輯加快演繹，估值端提振，因此除了電子的半導體以外，計算機信創板塊也同樣表現不錯。

全球半導體周期可能即將觸底，有望看到周期與技術共振，如果美國消費盡快出清就會更有利

全球半導體銷售額（三個月移動均值）同比增速由2021年8月的高點29.7%，持續回落至2023年1月的-18.5%，2月的當月同比進一步下滑至-20.7%。

從90年代至今，全半導體周期的平均運行時長為45個月，截至2023年3月，本輪周期運行時長已有46個月。

半導體銷售周期的驅動來自兩個方面：一是傳統經濟之下，產能與庫存的周期性驅動；二是科技創新帶來的增量投資與消費需求。

傳統周期方面：美國的消費需求（零售銷售）和經濟景氣指標（PMI）的回落時長已在一年半以上，整體周期位置已處于較低水平，但何時觸底可能要取決于美國這一輪超額儲蓄消耗的速度。

超額儲蓄的計算：居民名義收入 – 居民名義支出 – 正常年份基準儲蓄

正常年份基準儲蓄的計算：根據2018-2019年數據，對美國居民名義收入、名義支出分別建立回歸模型，預測2020-2023年的基準儲蓄

超額儲蓄的預測中，對名義收入、名義支出分別建立回歸模型進行預測，樣本時間窗口為2021年7月-2023年2月，在該區間內，居民名義收入與支出的波動趨于收斂（一階差分后為平穩序列），且能反映居民收入斜率較疫情前下降、支出斜率較疫情前上升的趨勢。

美國居民部門超額儲蓄在2021年Q3達到峰值（約22萬億），拐頭的背景是收入下降（Q2各州疫情補貼陸續退出）與支出上升（CPI升破5%并持續走高）。2021年7月起，美國居民收支的波動收斂，與疫情前相比，收入的上行斜率變化不大，但支出上行斜率變陡，通脹是主要影響因素（實際收支的上行斜率與疫情前基本一致）。

根據模型推算，美國居民部門自2020年初起積累的超額儲蓄，將在2023年9月-10月之間全部消耗完畢。如前面提到的，超額儲蓄快速消耗的原因系高通脹引發的支出增速上行，導致收支差額向下收斂，目前來看居民收入增速與疫情前相近。展望來看：若通脹如期或超預期下行，超額儲蓄消耗的周期可能延長至Q4末；若經濟衰退、失業率上升導致居民部門收入斜率趨平，超額儲蓄消耗的周期或將提前。

最后，創新周期方面：全球人工智能、數字經濟等科技浪潮的興起，催生了從硬件端到軟件端到應用端的增量需求，綜合來看，當前半導體周期有可能醞釀著新一輪復蘇周期。