1、強加的供給：難以為繼。

1）為什么2022年煤炭供給能夠大幅提升？保供政策推動下，2022年國內煤炭產量增速達到9%，增加4.2億噸，因此市場對于煤炭景氣度產生顧慮。其實，本質原因在于：a）飽和生產：產能利用率基本開到極限；b）統計口徑偏差：產需缺口與庫存數據出現分化；c）降低篩選標準：新增產能的熱值出現大幅下滑。近期煤礦風險事件正是煤炭供給側脆弱性的一個映射，對于2023年的供應端無需多慮，保供政策仍會推進，但是供給向上無彈性這一事實無法更改。

2）全球能源格局變遷下，進口趨勢和結構如何演變？我國煤炭進口結構近幾年發生了大幅轉變，2019年澳大利亞是我國第二大煤炭供應國（占25.7%），但2022年則降至1.0%，在此期間，我國與俄羅斯的能源合作更加密切，占比由9.7%升至21.9%。貿易結構變遷背后映射了全球煤炭供給的脆弱性：除去中國，全球煤炭供給實際上在2014年已經見頂，其中曾經主要的煤炭供給國（美國、歐洲、澳大利亞）都依次達峰，也就意味著未來我國進口端的結構性增量主要在于俄羅斯和印尼，在2023年全球需求偏弱的階段，外供預計較2022年有所緩和，但考慮到全球偏緊的煤炭供給，我們預計外供的支撐也難以超越2021年。

2、被低估的需求：內有玄機。

1）我國煤炭需求主體在于電力供應（占53.9%），非電動力煤和焦煤分別占31.4%和12.7%。過去幾年三類主要煤炭需求呈現分化的格局，2017年以后，電煤的需求加速上升，非電動力煤震蕩上行，焦煤幾乎零增長。體現了新老經濟分化以及雙碳背景下，我國能源結構中電力系統的地位正在逐步抬升，因此，對于2023年，我們認為需求端的亮點還是在于新經濟帶來的電煤韌性，此外，傳統行業的困境解除也會給非電煤帶來一定的增量。

2）重視以人工智能為代表的新經濟發展帶來電煤的韌性，2023年預計火電增長4.5%。對于2023年，我們判斷居民和三產的韌性依然是全社會用電的核心支撐，其增速維持在10%附近，受疫情長期制約的工業生產也迎來趨勢性反轉，以人工智能為代表的高技術制造業，在政策的催化下將迎來新一輪景氣周期，帶動二產用電增速回歸至合理區間5%附近，支撐 2023年全社會用電量增長6.7%。供給側方面，風光電在時間和空間的錯配導致轉型初期出力受限，水電在近幾年氣候問題頻發的背景下出力大幅縮水。因此我們發現，能源保供對于傳統火電的依賴正在加強，預計2023年火電出力需要維持4.5%的增長。

3）非電煤不再構成拖累。2022年疫情沖擊下的衰退環境疊加經濟周期下行，老經濟的景氣度達到了過去幾年的冰點，也導致非電煤近幾年首次負增（-1.0%），但是當前的環境已出現本質變化，2023年是疫情放開后的復蘇之年，經濟周期也已經來到被動去庫階段，部分老經濟鏈條已經見到了庫存拐點，也就意味著2023年的非電煤需求將呈現截然不同的局面，我們判斷全年能夠維持2%左右的增速，不再拖累煤炭需求。

3、易升難降的煤價：不必懷疑。

當市場對弱復蘇已形成一致預期，需求端的矛盾（超預期）似乎只能通過“顯微鏡”才能看到。無需受限于“先需求后供給”的傳統研究范式的枷鎖，不妨拿起“望遠鏡”，透過弱復蘇提前診斷供給側的隱患，宏觀環境的超預期其實不難捕捉。顯然，市場正在過度定價弱復蘇背景下，新增供給的空間能夠彌合相應的缺口，低估了以人工智能為代表的新經濟發展帶來煤炭需求的韌性。