核心觀點

【觀策·論市】A股再現極限交易集中度40%時刻，如何演繹？

3月23日和24日TMT的交易占比連續突破40%。本次TMT交易熱度超過40%是GPT奇點創新、其他方向缺乏彈性、量化交易貢獻、自媒體、微信群和朋友圈的繁榮以及公募業績競爭壓力加大等因素共同作用的結果。最近十年，某一類型行業交易集中度突破40%共出現過7次，既可以在短期內結束，也可能在一段時間范圍內反復出現，因此利用這個規律做出的投資決策并沒有可靠的依據?？紤]到A股將逐漸進入一季報及年報業績預告期，對于熱門的主題板塊需要注意如果業績無法迅速釋放，投資者很可能階段性賣出。待業績披露期結束后，投資者再根據產業的發展趨勢以及是否有其他更強方向來決定是否買回或者更換主題產業趨勢。全年角度來看行業層面仍關注AI+/數字經濟/自主可控等帶來的信息科技以及醫療保健業績邊際改善等科創類行業的投資機會。

(相關資料圖)

【風險提示】美聯儲政策收緊超預期；國內經濟不及預期。

正文

我們在年度策略報告中描述未來兩年是上行周期，今年將會呈現“N”型上行趨勢，今年中國經濟將會保持復蘇的態勢，全球新產業趨勢方興未艾，3月A股將會先抑后揚，隨著后續風險的釋放，將會回到上行周期。2023年整體來看，在新產業趨勢挖掘增長前景明確的中小成長標的的主要思路不會發生變化，行業層面仍關注AI+/數字經濟/自主可控等帶來的信息科技相關細分領域的投資機會，以及醫療保健業績邊際改善帶來的投資機會 科創屬性較強的TMT+醫療保健是今年值得持續關注的方向。在經濟溫和復蘇和換屆年的背景下， 把握新產業趨勢和政策主題帶來的估值彈性是今年主旋律之一。

OPEN-AI推出GPT模型并快速迭代，使得AI應用開始普遍爆發，C端應用觸手可及，后續基于大模型的AI+應用和硬件有望持續推出，使得AI+產生了媲美移動互利網+的大型產業趨勢，推動資本市場對于信息科技板塊熱度有望保持，也從今年開始的行情即2023~2025有可能出現類似與2013~2015年信息產業蓬勃發展的態勢，為A股帶來了科創類相關板塊的趨勢性投資機會。3月23日，3月24日，TMT四大行業的交易占比連續突破40%，TMT進入交易集中度40%時刻。

某一類型行業交易集中度突破40%在過去十年發生過7次，每次開始結束時間沒有規律，每次持續時間沒有規律，既可以在短期內結束，也可能在一個時間范圍內反復出現，熱度會保持一段時間。最長一次在99個交易日內交易集中度突破40%持續出現。利用這個規律來做出的投資決策并沒有可靠的依據。

本次TMT交易熱度超過40%，是GPT奇點創新、其他方向缺乏彈性、量化交易貢獻、自媒體、微信群和朋友圈的繁榮以及公募業績競爭壓力加大等因素共同作用的結果。

A股逐漸進入一季報及年報業績預告期，對于熱門的主題板塊需要注意。如果業績無法在技術趨勢下迅速釋放，根據主題投資的黑暗森林法則，那么在業績披露期前后，由于猜疑鏈和囚徒困境的支付矩陣作用，投資者很可能階段性賣出。等到業績披露期結束后，再根據產業的發展趨勢和是否有其他更強方向來決定是否買回或者更換主題產業趨勢。

過去十年交易集中度的40%時刻

近期，人工智能新技術新產品出現持續爆款， GPT-4.0被稱之為人工智能的IPHONE4 時刻。市場對于TMT熱度持續提升，TMT四大行業的成交占比連續兩個交易日超過40%，A股再度迎來交易集中度的40%時刻。市場也開始關注這一現象。

那么從歷史來看當某一方向集中突破40%之后，后續會怎么走？2014年以來，某一個方向集中度超過40%出現過7次，這是第八次，如下表所示。

從以上幾次集中度40%時刻來看，有如下幾個重要特征：

1． 開始和結束的時間都沒有季節性規律，任何試圖解釋開始和結束的季節性因素，都是站不住腳的。

2． 持續時間和持續天數沒有任何規律，最短一個交易日，最長99個交易日，因此，當某一個方向成交量突破40%，可能是過熱見頂的信號，也可能是預示著熱度漸入佳境。也就是說，無法根據交易集中度突破一定閾值例如本文中40%作為任何交易的信號。

3． 按照本文中計算口徑，4~5個行業集中度最高是2014年12月31日的金融建筑四大行業，交易集中度達到了47.2%，此后風格逆轉小票全面崛起。

4． 新能源五大行業、TMT四大行業、陸股通100大重倉股的最高交易集中度分別為44.6%，42.3%，44.1%，但是這幾個峰值出現的時候，并沒有成為逆轉信號。

5．通常我們都認為2015年是TMT最“瘋狂”的時候，但是從成交占比來看，當年的TMT成交占比并不高，只是漲幅比較大，2015年本質是“并購”和小票的大牛市。

6. 當集中度快速攀升和維持高位的階段，市場被情緒支配，此時估值、業績、邏輯等暫時會被放在一邊，但是這些因素最終都會發揮作用。

本次TMT出現40%集中度交易的原因

盡管GPT的人工智能浪潮是推動TMT熱度持續攀升的根本原因，但是，本次TMT熱度攀升的速度，只有2014年底的金融建筑可以相媲美。短期內快速出現如此極端交易的原因我們認為有以下幾個方面：

第一，本次GPT的爆發速度，有點“奇點”的意味。從Chatgpt推出到GPT4.0的誕生，技術進步速度之快很罕見。而人工智能本身就是能夠改造世界的大型革命，chatgpt推出后尤其是能夠讓C端用戶有較好的使用體驗，對投資者情緒的影響超過新能源。

第二，今年其他方向缺乏彈性。由于2023年兩會定調5%的增速目標，經濟溫和復蘇背景下，經濟相關領域缺乏彈性，而此前主導市場的新能源經過了三年高增長，到今年增速已然明顯下行，市場缺乏高增速方向，因此只能退而求其次尋找產業趨勢和政策主題帶來的估值彈性

第三，量化產品的崛起。隨著2019年之后量化產品的崛起，A股趨勢強化的特征愈發明顯，過去5年出現交易集中度40%時刻的頻率大幅高于2019年以前。

第四，自媒體、微信群和朋友圈的繁榮。2013年微信誕生后，市場信息傳遞的速度就開始明顯加快，而隨著時間推移，越來越多的微信群成立，投資者的微信好友越來越多；除此之外，抖音、快手、小紅書、雪球、微博這種平臺的股票自媒體也越來越多，所有信息渠道形成了盤根交錯的局面，信息傳遞速度較微信誕生之后呈現指數級別的攀升，市場情緒傳遞速度以及券商的研究成果的傳播速度也都出現了指數級別的攀升。

第五，買方競爭愈發激烈。2019年開始，公募基金迎來了新一輪大繁榮，主動偏股公募基金規模也出現了翻倍以上的增長，在2021年發行高峰結束之后，主動偏股規模進入到了一段時間穩定的時間。存量競爭的態勢愈發明顯，在當前環境下要實現規模的擴張，對于基金業績提出了更高的挑戰。

本次TMT四大行業交易集中度超過40%后如何演繹：主題投資在業績披露期黑暗森林法則

TMT四大行業在有重大創新趨勢時會出現較好的行情，例如2013~2015年的移動互聯網浪潮，2019~2021年的5G和自主可控周期。由于TMT四大行業通常具備在創新趨勢下發展空間較大的特征，很容易在短期內出現估值水平的快速提升。當然，業績的釋放需要更長的周期，因此，在TMT主升浪的過程中，表現較差的時間窗口往往就是業績披露期。

第一個時間段：每年11月~次年1月中旬是年報業績預告預期形成和披露期。每年這個時候，TMT表現較為一般。

第二個時間段：每年4月，是年報期和一季報業績披露期。2013年4月，2014年4月，TMT在上行周期中出現調整，2017年和2018年從4月開始，TMT也是進入主跌浪。2019年4月TMT在上行周期中調整，而2020，2021，2022年都是3-4月出現調整。

很多投資者都會反問說，TMT很多時候投資者都不看短期業績，為什么業績披露期表現卻不好？這就要說到A股主題投資的“黑暗森林法則”

A股主題投資的黑暗森林法則指的是：

1.獲利是主題投資的第一需要。

2.主題的估值不斷增長、市值不斷擴張，但短期的業績保持不變。

猜疑鏈：投資者無法確認其他交易對手在業績披露期不看業績。

假設AB投資者同時持有一個主要靠主題和市場空間驅動、但是短期內并沒有業績貢獻的股票，假設如果投資者看業績就會在業績披露期賣掉股票，如果不看業績會堅持在業績披露期持有股票，那么就形成了猜疑鏈，如下所示：

猜疑鏈1：雖然A不看業績，但是A并不能確認B是否真的不看業績。

猜疑鏈2：雖然A不看業績，A也知道B不看業績，但是B并不能確認A是否看業績

猜疑鏈3：雖然A不看業績，A也知道B不看業績， B也知道A不看業績，但是B并不知道A知不知道B不看業績

猜疑鏈4：雖然A不看業績，A也知道B不看業績， B也知道A不看業績， B也知道A知道B不看業績，但是B并不知道這個事實A是否知道……

以上無限循環

而AB博弈的支付矩陣是一個典型“囚徒困境”，

由于猜疑鏈和A股投資者人數龐大，A并不知道B和其他投資者最終的策略，那么只要A認為有一個投資者會在業績披露期賣出，那么A的最佳策略就是在他之前賣出。既然A明知道這一點，那么A就會相信B也會如此行動，最終的結果就是AB都會在業績披露前或者業績披露期階段性賣出股票。

不過，隨著業績披露期結束，被投資標的業績重回黑箱，所有投資者又可以重新潛行，至于是重新買回本主題的股票還是切換到其他新主題或產業趨勢的股票，就完全要看屆時市場上的新事件新產品新技術催化、業績趨勢、政策變化等等。

總結

?OPEN-AI推出GPT模型并快速迭代，使得AI應用開始普遍爆發，C端應用觸手可及，后續基于大模型的AI+應用和硬件有望持續推出，使得AI+產生了媲美移動互利網+的大型產業趨勢，推動資本市場對于信息科技板塊熱度有望保持，也從今年開始的行情即2023~2025有可能出現類似與2013~2015年的信息產業蓬勃發展的態勢，為A股帶來了科創類相關板塊的趨勢性投資機會。3月23日，3月24日，TMT四大行業的交易占比連續突破40%，TMT進入交易集中度40%時刻。

?某一類型行業交易集中度突破40%在過去十年發生過7次，每次開始結束時間沒有規律，每次持續時間沒有規律，既可以在短期內結束，也可能在一個時間范圍內反復出現，熱度會保持一段時間。最長一次在99個交易日內交易集中度突破40%持續出現。利用這個規律來做出的投資決策并沒有可靠的依據。

?本次TMT交易熱度超過40%，是GPT奇點創新、其他方向缺乏彈性、量化交易貢獻、自媒體、微信群和朋友圈的繁榮以及公募業績競爭壓力加大等共同因素的結果。

?A股逐漸進入一季報及年報業績預告期，對于熱門的主題板塊需要注意。如果業績無法因技術趨勢迅速釋放，根據主題投資的黑暗森林法則，那么在業績披露期前后，由于猜疑鏈和囚徒困境的支付矩陣作用，投資者很可能階段性賣出。等到業績披露期結束后，再根據產業的發展趨勢以及是否有其他更強方向來決定是否買回或者更換主題產業趨勢的方向。全年角度來看行業層面仍關注AI+/數字經濟/自主可控等帶來的信息科技以及醫療保健業績邊際改善等科創類行業的投資機會。

本文作者：張夏團隊，來源：招商證券 (ID:zhaoshangcelve)，原文標題：《【招商策略】A股再現極限交易集中度40%時刻，如何演繹？——A股投資策略周報（0326）》

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