下一個會是德意志銀行么？市場開始押注德意志銀行會成為歐洲銀行業危機的下一個脆弱環節，德意志銀行的信用違約掉期（CDS）價格也出現了飆升，這與瑞信被宣布兼并前的情形類似。

作為德語區（德國、瑞士和奧地利是主要成員）的主要銀行之一，德意志銀行與瑞信銀行之間似乎有被自然聯想的空間。

(資料圖片僅供參考)

我們可以提供的一個視角，是回溯2008年金融危機以來的德國主要銀行之間的各種關乎兼并收購的事件。相信有經驗的投資者會從歷史中看到未來。

這其中最為濃墨重彩的，是2008年德國商業銀行對于德累斯頓銀行的收購，這宗德國第二大和第三大銀行的合并案，可以給我們很多啟示。

首先，大型金融機構的合并是一個漫長的過程，“去杠桿”往往會持續很久，但核心是補充資本金，從這個角度而言，瑞信將AT1債券減值至零也是自救的重要一步；第二，監管機構會更傾向于快速處置已經陷入危機的金融機構，從歷史經驗來看，拖拖拉拉并不利于解決問題，選擇“快刀斬亂麻”是更加實用的做法；第三，德國兩大銀行已經逐步擺脫了上一輪金融危機的負面沖擊，也有相當的處置危機的經驗。

總體而言，金融風暴也是對歐洲金融體系長期改革的一次“壓力測試”。如果不能通過這一輪“壓力測試”，下一輪的銀行業改革也會隨之而至。

瑞士當地時間3月19日晚，瑞士第一大銀行瑞銀集團（UBS）宣布將以30億瑞士法郎的價格低價收購第二大銀行瑞士信貸（Credit Suisse），兩大全球知名銀行集團將兼并的消息一經散播，立即成為了全球矚目的焦點。此次收購兼并的主要目的是避免瑞信危機帶來的流動性風險進一步向全球蔓延，但收購只是第一步，如何解決瑞信的不良資產所帶來的經營壓力、兩家大行業務如何重組等問題仍然橫亙在瑞銀面前。由此我們不禁聯想到多年前發生在德語區的另一宗銀行業并購案，同時也是德語區迄今為止最大的一宗銀行并購案：德累斯頓銀行收購案。

燙手的山芋

德累斯頓銀行（Dresdner Bank AG）成立于1872年，總部位于德國的法蘭克福，現今被德國商業銀行吸收合并。德累斯頓銀行曾經有過輝煌的過去，由一家地方性銀行逐步發展成德國最大的銀行之一，一度與德意志銀行（Deutsche Bank AG）、德國商業銀行（Commerzbank AG）并稱“德國三大銀行”，但在現代歐洲銀行業激烈競爭和金融危機頻發的環境下，幾經沉浮，終究歸于落寞。

在上世紀90年代東西德實現統一后，德國的宏觀經濟面表現不佳，整體經濟增速明顯落后于其他主要發達經濟體。因此，德國政府對眾多銀行進行了一系列的整合操作，以求增強德國銀行業于全球金融市場的競爭力，同時德國銀行業內部競爭也日趨激烈。在此背景下，德累斯頓銀行尋求過與德意志銀行及德國商業銀行進行強強聯手，但均未成功。

2001年，謀求進軍銀行業、實現對市場全業務覆蓋的安聯保險集團（Allianz SE）找到了德累斯頓銀行，雙方一拍即合。7月，安聯保險以240億歐元收購了德累斯頓銀行的多數股份。雖然其成功完成了對德累斯頓銀行的收購，但由于當時不景氣的宏觀經濟環境，德累斯頓銀行所借貸的許多小公司紛紛破產，也讓安聯保險為此蒙受了極大損失。2002年德累斯頓銀行虧損達9.72億歐元，接近安聯保險總虧損的四成。安聯保險不得不用其自有資金去彌補德累斯頓銀行的經營虧損，導致自有資本金下降，這對在當時主營業務亦不太景氣的安聯保險來說無疑是雪上加霜，并進而引致了其信用等級被下調的嚴重后果。

2007-2008年次貸危機發生，全球金融機構均受到了一定程度上的沖擊，德累斯頓銀行亦難獨善其身，財務狀況再度告急，成為安聯保險最沉重的“拖油瓶”。安聯保險2008年一季度業績顯示，凈利潤由2007年同期的32.4億歐元降至11.5億歐元，降幅達到65%，業績下降的主要原因在于，其為德累斯頓銀行資產支持證券減值8.45億歐元，至2008年上半年德累斯頓銀行虧損進一步增加至近10億歐元。多年來，安聯保險視德累斯頓銀行為一塊燙手山芋，金融危機下德累斯頓銀行的糟糕表現，終于堅定了安聯保險出售該銀行的決心。

“國有化”還是“外資化”

2008年初開始，關于安聯保險將出售德累斯頓銀行的傳聞開始在市場上傳播，其后德資和中資相繼出場，展開對德累斯頓銀行的爭奪：

2008年3月，市場傳出中投公司欲全盤收購德累斯頓銀行的消息，但安聯保險董事會對其有分歧；

2008年6月，德累斯頓銀行和安聯保險代表開始評估德國商業銀行資產表，同時德國商業銀行獲得德累斯頓銀行敏感數據，雙方開始進行合并準備工作；

2008年8月初，中國國家開發銀行表達了對收購德累斯頓銀行的興趣，并在要約中提出現金收購及減少裁員；

2008年8月31日，德國商業銀行在與中國國家開發銀行的收購競爭中勝出。德國商業銀行將以98億歐元的總金額收購德累斯頓銀行，收購分為兩步走，先于2008年收購51%的股權，再于次年收購剩余的49%股權；

2009年1月8日，德國政府通過金融市場穩定基金（SoFFin）向德國商業銀行注資100億歐元，支撐其銀行資本基礎，進而支持其完成對德累斯頓銀行的收購。至此德國政府占據了德國商業銀行25%+1股的股票份額，此舉既完成了對德國商業銀行的事實國有化，又實現了對德累斯頓銀行的紓困和控制。

德國商業銀行收購德累斯頓銀行的交易，表面上看是正常的商業并購行為，實際上則是德國政府對銀行業進行國有化動作：首先通過金融市場穩定基金（SoFFin）對德國商業銀行進行注資，完成對該銀行的事實國有化；同時通過國有化進程中的德國商業銀行，對德累斯頓銀行進行收購，實現了對其的間接控制。一來二去，德國政府成功將德國三大銀行中的兩家收歸國有。結合時代背景，2008年金融危機發生時，歐洲對銀行業的紓困措施，也多是采取國有化的方式，執行方式相對審慎，德國政府亦不例外，此次成功收購亦推動德國在2009年4月通過了銀行強制國有化法案。

重組并非易事

在德國商業銀行與德累斯頓銀行達成的收購協議中，詳盡地描述了雙方未來合作的規劃，包括：

減少本土分行數量，在德國本土，將德國商業銀行的820家分行及德累斯頓銀行的1,074家分行，初步裁撤至1,540家分行，未來進一步壓縮分行數量至1,200家；

進行大規模裁員，在保障社會福利條款的原則基礎上，裁減9,000個全日制工作崗位，包括2,500個國外分行崗位，計劃通過此舉節省50億歐元資金；

合并中小企業業務，兩家銀行在中小企業業務領域的銷售和后臺活動，將根據德國商業銀行的商業模式在一個品牌下進行合并及加強；

將德累斯頓銀行中歐和東歐業務并入德國商業銀行；

將德累斯頓銀行的商業房地產部門并入，成為德國商業銀行一個新的部門；

建立新的投資銀行部門，匯集兩家銀行面向資本市場的產品及資本市場活動，重點將放在企業融資、貸款產品、股票和固定收益業務；

將兩家銀行的財務活動合并到集團的管理平臺中，不再分配給特定部門。

成功完成收購后，德國商業銀行開始按計劃著手進行合并和重組工作，但很快他們便發現，事情并沒有那么簡單。德累斯頓銀行的“有毒資產”（不良資產）達到了490億歐元，在當時金融危機的影響仍在持續的大環境下，這部分資產有可能會給德國商業銀行來較大的損失。同時，在執行德累斯頓銀行裁員計劃的過程中，出現了賠償金支付不合理的情況，如支付給前董事長和CEO的離職補償金分別達到了750萬歐元和320萬歐元，與之形成鮮明對比的是收購方德國商業銀行整體降薪65%，董事會成員2008年合計年收入還不到100萬歐元。裁員過程中亦產生了許多訴訟糾紛，這些訴訟一直持續到了2014年，德國商業銀行與被裁員工之間互有勝負，一定程度上耗費了德國商業銀行較多精力和財力。

此外，德累斯頓銀行的管理層給收購者留下了一個經營不善的“爛攤子”，據德國商業銀行2008年財報，德累斯頓銀行當年的凈虧損達到了65.4億歐元，超過被收購價格的三分之二，這極大地拖累了德國商業銀行的財務狀況。德國商業銀行在收購動作前的2008上半年營運狀況持續向好，一、二季度均實現盈利，但其后受困于與德累斯頓銀行的整合，連續四個季度虧損，股價在此期間也遭受重挫，使其不得不在2008年11月和2009年1月兩次接受德國政府soFFin援助，直至2009年三季度才恢復盈利。

長期來看，德國商業銀行并購德累斯頓銀行并沒有起到預想中“1+1>2”的效果，而是拖累企業陷入了漫長的低谷期。德國商業銀行的盈利能力在并購前呈現逐年上升態勢，但在并購完成后盈利端長期處于不景氣狀態，ROE持續處于低位，而另一邊一級資本充足率在并購后連年上行。這種現象我們可以解讀為，德累斯頓銀行給德國商業銀行帶來的大量有毒資產及其他風險因素，致使德國商業銀行不得不進行資本補充以及其他防御措施以應對風險，這在很大程度上影響了企業盈利端的表現。此次并購對德國商業銀行的不利影響也體現在資產規模方面，在正式完成收購德累斯頓銀行的2009年，企業資產規模如預期般上升到了歷史最高，然而此后總資產持續縮量，從2013年至今已經連續多年低于并購前的資產規模。

總結來講，金融機構的兼并重組是難以一蹴而就的，是一個長期的過程，收購僅僅是邁出的第一步，更重要的是如何妥善地對資產進行處理，以及如何對業務進行合理的重組，一旦處理不當，并購重組發起者或將如前文所講的安聯保險和德國商業銀行那樣引火燒身，自身經營受到嚴重的影響。

前車之鑒，后事之師

在德累斯頓銀行收購案發生十年后，德國銀行業又準備發起新一輪寡頭操作，這一次談判桌雙方分別為德國第一大銀行德意志銀行和上一個故事的主角德國商業銀行。

2019年3月17日，德國商業銀行在官網發布消息，稱與德意志銀行達成共識，圍繞潛在的合并計劃進行談判。如若成功，合并后的新銀行將成為歐元區第二大銀行，擁有1.8萬億歐元資產及1.4萬員工，同時將占據德國本土零售銀行業務的近兩成。此次合并談判也有德國政府撮合的因素在其中，由于昔日輝煌的德國銀行業在受到金融危機的打擊后逐漸弱勢，德國政府欲促成一家“巨無霸”銀行，以增強德國銀行的競爭力，從而有足夠實力在國際市場同美、英等國大型銀行競爭。然而在談判進行一月有余后，兼并案最終以失敗而告終，市場認為原因有以下幾點：

裁員成本過高。彼時德意志銀行有約9.2萬員工，德國商業銀行有4.9萬員工，如果雙方合并，則需要進行約4萬人的裁員，但德國勞動法對此較為嚴苛，企業的裁員成本很高，支付裁員遣散費對公司來講是一個沉重的負擔；

兩家公司的商業模式和文化不同。德意志銀行的業務傾向更加全球化，且投資銀行業務占比較大；而德國商業銀行則更加專注于本土以及商業銀行業務；

重組成本較高。據彭博社引述知情人士透露，德意志銀行預計，收購德國商業銀行造成的客戶流失或造成15億歐元損失，而合并后的業務損失和重組成本或將達到27億歐元，上述損失是收購者較難接受的。

德意志銀行在談判開始前的2014-2018年，連續四年虧損，同時資產規模也大幅縮水，這種財務狀態下大概率埋藏有不少隱患，而另一邊德國商業銀行雖然說盈利能力沒有太突出，但經營總體處于相對穩定的狀態。聯系到此前兼并同樣經營狀況不佳的德累斯頓銀行所帶來的一系列損失，德國商業銀行必然不想被再度拖下水，兼并未果是一個合理的結果。

德意志銀行在談判結束后的幾年里，資產規模止住了持續縮水的態勢，同時盈利能力亦有顯著的提高；另一邊德國商業銀行在這幾年資產規模及盈利能力整體上也逐步恢復，在今年的2月27日，德國商業銀行重新成為藍籌指數成分股DAX指數的成分股，而在2018年由于連年經營不善，德國商業銀行曾被剔除出該指數。就此而言，在參考了此前兼并的經驗教訓后，兩家德國銀行尋求各自發展，可能是當時最好的選擇。

新一輪“壓力測試”

近期，在硅谷銀行和瑞信銀行紛紛“爆雷”后，德意志銀行的CDS價格出現了明顯的上升，這讓投資者又回憶起幾年前德意志銀行風雨飄搖的各種情形。歐洲銀行業的歷史事實上就是一部兼并收購的歷史，這背后不僅有金融危機等客觀因素，也有大企業的風險承受能力往往更強這樣的行業因素。

回顧當年的德國第二大和第三大銀行的合并案，我們會得到很多啟發。首先，大型金融機構的合并是一個漫長的過程，“去杠桿”往往會持續很久，但核心是補充資本金，從這個角度而言，瑞信將AT1債券減值至零也是自救的重要一步；第二，監管機構會更傾向于快速處置已經陷入危機的金融機構，從歷史經驗來看，拖拖拉拉并不利于解決問題，選擇“快刀斬亂麻”是更加實用的做法；第三，德國兩大銀行已經逐步擺脫了上一輪金融危機的負面沖擊，也有相當的處置危機的經驗?？傮w而言，金融風暴也是對歐洲金融體系長期改革的一次“壓力測試”。如果不能通過這一輪“壓力測試”，下一輪的銀行業改革也會隨之而至。

本文來源：國泰君安國際首席經濟學家 周浩

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