核心結論：

（1）短期層面，成交額占比快速提升，意味著情緒短期內進入到高潮，預期充分演繹，這個過程可能持續幾周；

（2）隨后在基本面預期變化、風格變遷、外部沖擊等影響下，情緒階段性退潮，成交額占比也開始消化回落，而這個過程中，板塊是震蕩還是大幅下跌，取決于是否有強基本面支撐。

【資料圖】

（3）中期層面，當板塊成交額占比回落到底部的時候，意味著性價比的大幅提升，但股價能否再度起來，超額收益會不會再創新高，最重要的還是回歸基本面預期，比如產業周期和催化劑。

1. 如何衡量擁擠度？這個指標在多長時間維度較為有效？

我們用板塊的成交額占全部A股的比重來衡量板塊的擁擠程度。從時間層面來看，成交額占比是短期有效指標，與最近1-2年內的位置相比較為有意義。由于A股在中期層面可能會出現風格的輪動與賽道的變遷，因此成交額占比的波動中樞在中期層面也會發生變化。比如光伏、白酒，當前相比于21年之前，成交額占比的中樞分別出現了顯著的上行與下行。

2. 擁擠度指標的階段性底部與頂部有何意義？

（1）擁擠度指標反映的是板塊短期的交易預期，衡量的是板塊的性價比高低，它本身并不意味著板塊即將漲或者跌，而基本面、流動性、事件的催化往往是決定板塊進一步走勢的因素。

（2）板塊的成交額占比在達到階段性高點后，往往對利好鈍化，對利空敏感，性價比大幅下降，后續對基本面、流動性的驗證以及事件影響往往決定板塊是轉入震蕩還是調整消化。以新能源車為例：新能源車在最近2年經歷了4次成交額占比的大幅上升，分別是21年年初、21年的7月、21年12月和22年7月，其中前兩次（基本面支撐較強）板塊擁擠度達到階段性高位之后，分別是小幅下跌和震蕩，而后兩次（基本面預期弱化）則出現了較大幅度的下跌。

（3）當板塊擁擠度到達低位后，只能代表板塊性價比較高，后續是否上漲需要事件或者業績催化，從而改善基本面預期。以計算機為例：22年10月“大安全”主題活躍之前，擁擠度在相對底部震蕩近半年，直到10月“二十大”會議強調了安全主題的重要性，計算機板塊的擁擠度和超額收益均快速上升。22年底擁擠度再度回落相對低位，隨后在信創、數字經濟、chatGPT的催化下，擁擠度和超額收益快速上行。

3.如何看待TMT成交占比的大幅提升？

（1）從當前來看，不管是TMT大類板塊整體，還是主要細分方向，均出現了成交額占比快速上行到高位的情況。因此，從短期的角度來看，目前TMT板塊性價比下降，短期進一步上漲的話可能需要更超預期的事件催化和基本面預期的改善，因此不建議追漲，而性價比下降之后是轉入震蕩還是調整消化，可能還是要等待后續產業層面催化驗證與基本面預期驗證。

（2）但值得關注的是，擁擠度是一個偏短期的指標，對于中期層面TMT板塊的走勢，還需要關注整個產業周期的演進與變化。

在過去的半年中，大部分行業經歷了從衰退到百廢待興，而在整個過程中，基本面層面的不確定性，使得擁擠度指標作為衡量基本面預期演繹程度的重要指標，變得更為重要，而我們也用擁擠度指標進行了風險與機會提示：

（1）22年6月底報告《當前成長板塊情緒怎樣？后續如何看待？》：當時的觀點主要是【提示風險】，通過擁擠度指標對新能源板塊的風險提示。在彼時，汽車、新能源車、光伏成交額占比均達到近一年的高位，我們提出，“一般來說，當一個板塊的成交額占比或者換手率達到歷史經驗值的一個較高水平之后，會進入一個板塊內部情緒擴散或者板塊整體沖刺的階段，后續換手率會逐步回落，對應情緒降溫。目前來看，汽車、新能源車相對歷史位置的成交額占比最高，光伏和風電次之?！?/strong>，隨后上述板塊超額收益見頂回落。

（2）22年12月報告《干經濟，但必須高質量——在無人問津時做好準備》：通過擁擠度指標提示機會，”在無人問津時做好準備”。在22年12月的時候，此前預期演繹較為充分的地產、醫藥等板塊擁擠度均抬升至高位，而信創、半導體、汽車鏈條、海風、大儲、軍工等板塊擁擠度均回落至低位，我們提出，“短期從輪動的角度，在市場充分交易復蘇預期、而又面對當前基本面仍然偏弱、政策定力較高的情況下，我們建議將配置均衡到目前【無人問津】（成交額占比降到比較低的位置）同時有一些產業政策催化的成長方向上，具體包括：1、11月大幅跑輸的大安全板塊，包括信創、半導體等，對應科技自立自強。2、賽道方向中，汽車鏈條，對應穩增長的方向；海風、大儲、軍工，對應23年需求確定性比較高的”。隨后上述板塊在1-2月均出現明顯的反彈。

那么到底如何衡量擁擠度？擁擠度指標如何有效應用？本文主要來回答以上問題。

01

我們用板塊的成交額占全部A股的比重來衡量板塊的擁擠程度。從時間層面來看，成交額占比是短期有效指標，與最近1-2年內的位置相比較為有意義。

由于A股在中期層面可能會出現風格的輪動與賽道的變遷，因此成交額占比的波動中樞在中期層面也會發生變化。

（1）以光伏為例：在21年賽道化之前，光伏板塊的成交額占比基本在1%-2.5%的區間波動，而在21年賽道化之后，光伏板塊的成交額占比波動中樞上升至3%-7%之間。因此，當下的光伏的成交額占比的頂部與底部數據，與21年之前相比意義不大，而與近1-2年相比效果會更有效。

（2）以白酒為例：在21年核心資產泡沫階段性破裂之后，成交額占比的中樞出現了整體的下移。以一月中旬為例，白酒板塊的成交額占比達到3%附近，這已經是近一年的階段性高位，但相比于20-21年，也就剛到彼時的區間底部，因此，如果拉長時間區間比較，那可能有效性就會下降。

02擁擠度指標的階段性底部與頂部有何意義？

擁擠度指標反映的是板塊短期的交易預期，衡量的是板塊的性價比高低，它本身并不意味著板塊即將漲或者跌，而基本面、流動性、事件的催化往往是決定板塊進一步走勢的因素。

短期成交額占比快速提升，意味著情緒極短期內進入到高潮，預期充分演繹，也意味著性價比的大幅回落，這個過程可能持續幾周；隨后在基本面預期變化、風格變遷、外部沖擊等影響下，情緒階段性退潮，成交額占比也開始消化回落，而這個過程中，板塊是震蕩還是大幅下跌，取決于是否有強基本面支撐。而當板塊成交額占比回落到底部的時候，意味著性價比的大幅提升，但股價能否再度起來，超額收益會不會再創新高，取決于基本面的預期，比如產業周期和催化劑。

2.1. 當板塊擁擠度達到階段性高位的時候，性價比大幅下降，后續可能會轉入震蕩或者調整

板塊的成交額占比在達到階段性高點后，往往對利好鈍化，對利空敏感，性價比大幅下降，后續對基本面、流動性的驗證以及事件影響往往決定板塊是轉入震蕩還是調整消化。

以新能源車為例：新能源車在最近2年經歷了4次成交額占比的大幅上升，分別是21年年初、21年的7月、21年12月和22年7月，其中前兩次板塊擁擠度達到階段性高位之后，分別是小幅下跌和震蕩，而后兩次則出現了較大幅度的下跌。

（1）21年初、21年7月：強基本面支撐下板塊以小幅下跌或者震蕩為主。其中，21年年初成交額占比達到高位后，在美債利率快速上行的沖擊下，新能源車出現一定幅度的調整，但在“碳中和”、“碳達峰”加速推進、板塊滲透率快速提升的背景下，較強的基本面支撐使得板塊調整幅度并不大；同樣，在21年7月成交額占比達到峰值后，“能耗雙控”政策下資金流向周期資源品方向，板塊轉入震蕩，并在當年三季報落地附近再度上漲。

（2）21年12月、22年7月：基本面支撐走弱、事件沖擊下板塊下跌明顯。隨著22年年初美債利率快速上行，對新能源車板塊再度形成估值壓力，隨后國內疫情的嚴峻導致產業鏈出現沖擊，部分車廠停產，基本面預期的走弱使得板塊面臨較大的調整壓力。同樣，在22年7月成交額占比再度達到高位后，隨著經濟復蘇趨勢的放緩、美債利率的再度上行以及新能源車銷售滲透率接近30%的平臺，市場對于基本面與估值的預期再度走弱，板塊再度出現較大的跌幅。

自11月以來，預期炒作較多的食品飲料、出行鏈、地產等板塊，擁擠度頂部的規律同樣有效。

2.2. 擁擠度處在低位只能代表性價比較高，上漲仍需要催化

當板塊擁擠度到達低位后，只能代表板塊性價比較高，后續是否上漲需要事件或者業績催化，從而改善基本面預期。

以計算機為例：

（1）22年10月“大安全”主題活躍之前，擁擠度在相對底部震蕩近半年。在22年4月計算機板塊擁擠度回落到相對底部之后，在近半年的時間里，擁擠度一直在相對底部，對應板塊超額收益也在相對底部震蕩，核心是背后沒有事件或者業績催化，投資者的基本面預期較差，直到10月“二十大”會議強調了安全主題的重要性，計算機板塊的擁擠度和超額收益均快速上升。

（2）22年底擁擠度再度回落低位，隨后在信創、數字經濟、chatGPT的催化下，擁擠度和超額收益快速上行：22年底計算機板塊擁擠度再度回落，這一次由于催化眾多，超額收益很快走了出來。

03當下如何看待TMT板塊的擁擠度快速提升？

從當前來看，不管是TMT大類板塊整體，還是主要細分方向，均出現了成交額占比快速上行到高位的情況。其中，TMT板塊當前總體成交額占比（37%附近）在逼近19-20年，5G產業周期初期TMT大行情時的高位（40%左右）；細分來看，通信、計算機、傳媒均為兩年來的新高，計算機也達到19-20年時期的高位，相比之下，電子擁擠度雖然上行的也比較快，但目前尚未突破21年和22年的高點。

因此，從短期的角度來看，目前TMT板塊性價比下降，短期進一步上漲的話可能需要更超預期的事件催化和基本面預期的改善，因此不建議追漲，而性價比下降之后是轉入震蕩還是調整消化，可能還是要等待后續產業層面催化驗證與基本面預期驗證。

但值得關注的是，擁擠度是一個偏短期的指標，對于中期層面TMT板塊的走勢，還需要關注整個產業周期的演進與變化。因為在中期層面，不管是中美股市，宏觀因子如流動性、突發事件等對板塊走勢影響弱化，產業周期的趨勢才是科技板塊行情的決定因素，比如典型案例包括：99-00年的納斯達克（PC周期）、10年的中小板（智能手機周期）、13年的創業板（移動互聯周期）。

風險提示：突發黑天鵝事件沖擊市場偏好、擁擠度經驗不具代表性、5G產業鏈傳導速度不及預期

本文作者：天風策略劉晨明團隊，來源：晨明的策略深度思考 (ID:fenxishixubiao)，原文標題：《【天風策略】如何看待TMT成交占比的大幅提升？》

本報告分析師

劉晨明 SAC 執業證書編號：S1110516090006

李如娟 SAC 執業證書編號：S1110518030001

許向真 SAC 執業證書編號：S1110518070006

趙 陽 SAC 執業證書編號：S1110519090002

吳黎艷 SAC 執業證書編號：S1110520090003