作者 | 周智宇

【資料圖】

編輯 | 張曉玲

過去兩年深陷債務困局的房地產大佬，許家印是最具戲劇性的一個；出險房企的債務重組，恒大也是最有懸念的一家。

過去兩年，許家印的曝光量不少，每月一次的營銷工作會，他必出席；去年底，一度傳出許跳樓了，他也用開工作會的形式辟謠。

許老板表現出很努力、很積極解決恒大困局的態度，但遲遲未有進展的債務重組，復牌也遙遙無期，又讓市場懷疑，恒大還能活多久？

如今，他和他的恒大似乎迎來了一線生機。

3月22日晚間，中國恒大公告了境外債務重組的最新進展。在長達201頁的公告中，恒大主要交代了債務重組的初步方案，以及接下來如何保持經營的可持續性。

公告顯示，恒大集團的境外債涉及三個主體，恒大集團、景程和天基，合計美元債約191.48億美元（約合人民幣1307.85億元），目前公司已和債權人特別小組達成了協議。

以恒大集團為主體的境外債務，恒大提供了兩個方案，其一是1:1比例以新換舊再發的美元債，期限則為10-12年，票息2%至4%，隨時間推移償還；其二是選擇債轉股，或者債轉股加上新債置換，其中，新債期限5-9年，票息5%至7.5%，債轉股部分則是與中國恒大，以及中國恒大持有的物業和汽車的股權掛鉤，轉換為對應的股票。

以景程、天基為主體的境外債務，將發行新債置換，年息5.5%至8.5%。

有AMC人士分析，與其他房企的重組方案相比，恒大還有不直接削債的選項，但是過長的展期時限，以及“債轉股”選項，會讓債權人猶豫。

恒大方面預期，會在3月底和債權人特別行動小組簽訂一份或者多份債務重組協議，并計劃在10月1日生效。

目前，這份協議只是與部分債權人達成的初步協議，后續還需要足夠的債權人投票同意才算通過。

值得注意的是，雖然境外債務重組取得了一定進展，但恒大的總體債務總額依然龐大。

根據公告，截至2022年底，恒大境內有息負債逾期金額達到約人民幣2084億元，境內商業承兌匯票逾期金額達3263億元，境內或有債務逾期金額達到約人民幣1573億元，合計超過6900億，再加上此次披露的境外債，至少負債8200億。

此外，截至2021年底，恒大集團總負債1.9萬億（含預收賬款），總資產1.7萬億，已處于資不抵債的狀態。

在恒大的資產包中，恒大物業算還不錯的資產。不考慮恒大物業存款質押所涉及的134億，2023年至2026年能形成累計130億至170億人民幣的無杠桿現金流。

恒大汽車還處于燒錢階段。恒大稱，如果未來得到290億融資，還會推出多款車型并量產，但2023年至2026年預計仍是虧損；如果沒有新的流動性注入，則面臨停產風險。

而最核心的業務恒大地產，未來三年主要任務還是“保交樓”，預計需要額外2500億至3000億融資。

許家印不忘給債權人畫個大餅，他表示，恒大在2026年如果恢復正常經營，且舊改項目繼續開發，2026年至2036年能產生累計1100億元至1500億元的無杠桿自由現金流。

綜合來看，就是恒大的境外債計劃在未來大約9年分期償還，但恒大沒有太多可以償債的資產，或者新的自由現金流，且還需要新增融資兩三千億。

這樣的債務、資產和運營狀況，令債權人對恒大的償債能力感到擔憂，但他們沒有別的選擇，如果走到破產清算那一步，他們將近乎顆粒無收。

因為境外債主要是信用債，債權人手里能拿到的抵債資產屈指可數；恒大也在公告中給債權人算了筆賬，如果清盤，回收率最低是2.05%。

這是一場艱難的博弈。目前，已有不少債權人選擇和許家印繼續賭一把。原本在3月20日，恒大面臨清盤呈請，但被延后至7月底，就是部分債權人認可了上述方案。

3年前，萬科總裁祝九勝在談及泰禾時表示，要化解困境，就看債權人是選擇和泰禾一起沉船，還是一起上岸？

恒大的債權人面臨的也是同樣的問題。殘酷的是，留給許家印和債權人的時間已然不多。

根據港交所規定，恒大到今年9月底停牌時間將滿18個月，在此之前如果不能順利復牌，便會退市，股權也變成了廢紙一張。

樂觀的一面則是，這份債務重組初步協議，仿佛黑暗里的一線微光，讓恒大和許家印看到了生的希望，如若協議最終達成，恒大后續也有望發出財報，避免被摘牌的風險。

渡過了這一關之后，恒大可以逐步恢復業務運營，努力產生更多的自由現金流，活下來，哪怕變得很小。

去年，恒大銷售317億元，今年前兩個月，也僅賣了65.7億元。許家印兩年前曾預期的年銷售2000億怕是達不到了。

對債權人而言，恒大活著才能償還債務、解決問題，它死了則什么也拿不到。

作為本輪房地產大調整中，債務總額最大的一家、最難啃的一塊骨頭，恒大的境外債重組方案出爐，表明出險房企系統性的化債正在快速推進。

華爾街見聞獲悉，其他像融創、旭輝、佳兆業等房企的境外債重組，也都有了一些積極進展，“老板不想躺平，還是想解決問題的”，一家房企內部人士說。

這也意味著，房地產最危險的時刻已過。在恒大門外，部分一二線城市的市場正在復蘇；沒有爆雷的房企，融資通道也基本恢復正常，有些也重啟了境外債，債權人的信心也正在回來。

三年時間，房地產已經換了天地，地產大佬們也走向了命運的分野。一些人默默消失，一些人低調退隱，一些人則走到了舞臺中央。

中國恒大，這個房地產歷史上曾經最風光的地產商，靠恒大多次登頂中國首富的大佬許家印，卻已經從高處跌落，再也回不去了。

這場持續了三年的行業劇震，也隨著穩健型房企的經營回到正軌，信用恢復，市場復蘇而逐漸平息。

一個黃金時代徹底落幕，一個全新的房地產周期，也已誕生。

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