昨日晚，拼多多披露了22年四季度及全年財報。

去年第四季度收入為398億元，同比增長46%，環比增長12.2%，低于一致預期5.1%；歸母凈利潤為121.1億元，同比增長43.4%，環比下降2.7%，高于一致預期8.4%。調整后每股收益8.34元，高于預期的7.55元。

(資料圖)

去年全年營收為1306億元，同比增長39%。去年全年凈利潤315.38億元，同比增長306%。

在四季度極端環境下，拼多多營收與利潤仍能達到40%以上的增長，每股凈收益也高于預期，對比京東、阿里在電商部分的下滑，還是表現出了強勁的韌性。

但是和自己相比，四季度46%的營收增速大幅低于三季度的65%，又回到了二季度的水平，這讓市場不禁疑慮拼多多的高增速是否難以為繼？同時大家也很關心拼多多的重點跨境電商業務Temu又發展到什么程度了？

百億補貼“內卷”又升級

拆分業務來看，拼多多整體業務主要分為3塊：在線營銷服務（廣告）、交易服務（傭金）、商品銷售，其中廣告是收入的主力。本季度，最為核心的廣告收入309.7億，同比增長38.1%；交易傭金收入88億，同比增長86.4%；“廣告+傭金”業務收入397.7億元，同比增長46.5%。、

我們看到“廣告+傭金”作為核心業務的收入增速相比前個季度略顯遜色，盡管與已經發布了財報的電商公司相比仍可稱得上一枝獨秀，但拉長時間來看情況恐怕仍無法過于樂觀。一方面是電商行業紅利的耗盡，GMV（商品交易總額）的增長見頂已經成為了市場的共識。另一方面，在紅利吃完后，平臺們不得不陷入“內卷階段”，試圖用更低的價格留住用戶，拼多多CEO陳磊在電話會上表示會繼續加大補貼力度，連一向定位中高端的京東也在3月開啟了百億補貼。

京東“百億補貼”對拼多多影響有多大？

不過見智研究認為京東“百億補貼”對拼多多的影響較小。首先，在京東的面前仍擺著2個重要問題：拼多多已經通過3年的百億補貼占領了大部分性價比用戶的心智，京東的價格要低到多少才能搶到這部分用戶？通過性價比用戶獲取的ROI又能否維持在合理水平？

見智研究的觀點是京東將很難在用戶增長和效率提升上兩全。特別是在疫情過后經濟回暖的背景下，京東會在短期犧牲部分利潤率來換取用戶的增長。不過想要長期補貼恐怕較難，一方面是長期投入對費用端影響較大，據券商預測，以5%的百億補貼比例以及“百億補貼”GMV在京東大盤中1%-5%的滲透率計算，預計“百億補貼”能帶來增量GMV 2,500億元，增量收入672億元。補貼帶來的額外支出大約60億元，零售業務凈減少35億元，對應OPM（營運利潤率）下滑幅度大概在53bps（1bps=0.01%）。

再從現金流角度考慮，百億補貼并不像是618、雙十一這樣的大型活動，商家降低單位SKU收益以換取用戶導致商家利益受損較大，百億補貼更多受損的是平臺的利益。截止22年四季度，拼多多和京東的現金及現金等價物分別為923億元和852億元。盡管京東百億補貼是由3P商家（市場賣家）及品牌方共同承擔，但以京東當前的現金及等價物狀況，恐怕也難以長期支持百億補貼全品類的價格持久戰。

猛砸錢的海外業務，何時才能結果？

值得注意的是，從本季度披露的財報數據來看，拼多多營銷費用增速超過了廣告收入增速（營銷費用同比增加56%，對比廣告收入同比增加38%），這是2018年后的首次。盡管拼多多沒有將國內外業務詳細拆分，見智研究認為一方面是因為四季度本來就是電商的旺季，包含了雙十一的年度大促，營銷支出通常是比三季度要高，另一個原因就是海外跨境電商業務TEMU的加速大幅提高了營銷支出成本。

那么被猛砸錢的海外業務，發展如何了？

Temu是拼多多旗下跨境電商品牌，在去年9月首次出海美國，延續了主站“低價好物、社交裂變”的風格，與美國本土品牌相比，低價的競爭優勢明顯。從消費者角度看，2022年12月，在Temu上買玩具、辦公用品和藝術手工均價分別為 5.1、2.8和3美元，同期Amzon上為26、27和18美元，幾乎是Temu的5-10倍。

再從商家的角度看，商家入駐亞馬遜除去20%-30%的產品成本，8%-15%的銷售傭金，39.99美元/月的開店傭金、15%-20%的關稅成本和10%-15%的廣告營銷成本，利潤被壓縮得較為嚴重。而相較之下，拼多多的“多多出海扶持計劃”向商家傾斜了部分資源并為商家解決除供貨之外的事項，吸引了眾多商家入駐，目前入駐商家數超3萬。

同時，Temu在營銷上花錢也是毫不手軟。今年2月，Temu豪擲1億美元買了60秒廣告登上“美國春晚”超級碗，這也讓Temu流量暴漲。根據Sensor Tower數據，在超級碗比賽當天，Temu的APP下載量比前一天增長45%，日活躍用戶增長了約20%，回報觀眾總數達2.08億人。

如此猛砸錢確實帶來了GMV的迅速增長，目前Temu的GMV預估在1500萬美元每天，已提前達到了之前定下SHEIN十分之一的目標，而且根據跨境電商最新消息，由于北美訂單太多，來不及發貨，已經出現了國內廣州倉庫爆倉的情況。然而費用高企所帶來的虧損也在同比增長，Temu年度虧損達41.3億元。

對于TEMU高速發展帶來的虧損擴大，見智研究認為除了上述提到的補貼開支和營銷費用高企，另一要素便是物流成本居高不下。

不同于SHEIN在海外設置多個海外中轉倉，Temu的快遞采取的是三段式物流，配送成本更高（第一段為國內商家將商品運至廣州倉，費用在3.5元/單；第二段為廣州倉發往美國，平均費用在15美元；第三段為美國本地倉發至用戶收貨地址，平均費用在9-15美元/單），占比達到了40%-50%。未來這部分的高成本將通過提高單個包裹的價值來進行有效攤薄，根據券商的估計，2023年履約成本占比在34%左右，并有望在26年降到24%左右。

再來看獲客成本，由于Temu還處于早期擴張階段，需要花大量的成本進行用戶的獲取，這一部分成本很難被有效攤薄。只能隨著用戶基數的擴大以及單用戶價值的提升，使得獲客成本的占比有所下降。最后綜合到UE 模型來看，預計2023年的OP margin在-33%左右，短期內還是會有著較大的虧損幅度。未來隨著以上各項成本的優化，以達到一個盈虧平衡。

總結

總的來說，拼多多在國內素以性價比消費著稱，這些年借著百億補貼在淘寶和京東殺出了一條血路，并伴以社交裂變，迅速積累起大批用戶，銷售費用縮窄后利潤迅速得到釋放。哪怕是在整體大環境嚴峻，其他平臺略顯疲軟的四季度也獲得了不錯的增速。但不得不承認的是，電商已經度過了高增長時代，拼多多也不例外，后續應該關注的是能否在不擴大營銷費用的前提下繼續獲得可觀的GMV增長。

而跨境電商業務Temu將成為拼多多業務中的巨大變量，一方面拼多多投入資源正向Temu大幅傾斜，另一方面Temu已經取得的了較為可觀的進展，目前GMV收入增速很快，但仍處于需要砸錢的擴張前期，虧損幅度仍然較大。Temu的盈虧平衡點將是一個重要的里程碑。

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