“袁駿說·全球宏觀第一線”
《袁駿說》重磅來襲！立即訂閱

—

(資料圖片僅供參考)

【袁駿說6】瑞士救火！救得火燒連營？

本期內容

>>本文僅代表作者觀點，點擊上方視頻收看！

市場不停歇，宏觀不缺席。歡迎來到我與華爾街見聞共同推出的年度專欄「袁駿說·全球宏觀第一線」。

前面的5期課程（點擊回顧【袁駿說1】、【袁駿說2】、【袁駿說3】、【袁駿說4】、【袁駿說5】），我已經和大家詳細探討了美歐銀行業風暴，這場從美國中小銀行刮起的這一輪金融業風暴已經越刮越烈，已經蔓延到了歐洲一系列的系統性重要銀行，包括瑞信CS。

在剛剛過去的周末，瑞銀UBS在瑞士政府的強烈撮合之下，以極低的價格和極嚴苛的條款收購了瑞信CS。這本應該防止危機蔓延的舉措，事實上帶來了一連串更多的疑問：為什么要在如此著急的情況下賣出瑞信？后面還有什么雷值得關注？

對于瑞銀來說，這也不見得是一個好消息。更廣泛的沖擊來自瑞士政府對瑞信AT1債權的歸零，這嚴重傷害了銀行業籌措資本金的最重要的一條融資渠道，同時使得銀行的融資成本上升。對于投資者來說，AT1債權，這個債務投資工具還能不能再投，也成為一個很重要的疑問。所以這一連鎖的反應只能使得已經比較困難的銀行業在整體的融資上更加雪上加霜，這也同時影響到歐央行、英格蘭央行以及美聯儲接下來的決定。這是我們本期課程想要分享的內容。

要點速覽

當前出臺的救市方案治標不治本。問題的根源在于高利率導致的資產浮虧，高利率的根源是高通脹，市場不只缺流動性，更缺少資本金。只救儲戶不救銀行的決策引發股東恐慌，股權、債券被清零的可能上升，債券清零會導致信用危機。在瑞士政府的極力推動下，UBS以每股0.8美元的極低價格收購CS。同時配合監管兜底和AT1的債務歸零，引發一連串疑問。為什么只賣給UBS？為什么著急賣？為什么跳過股東表決？為什么選擇清零AT1？AT1強行清零違背了市場常識，甚至有可能違法。比股債更危險、比股彈性差、有限盈利無限虧損等表現是AT1投資者的噩耗。PIMCO、Invesco、高盛等多家機構正在考慮起訴瑞士政府及相關機構。歐洲銀行以發行AT1為主要的補充資本金方式，AT1市場瞬間冰凍，銀行融資渠道減少，成本升高。歐央行和英央行均發表緊急聲明：AT1的償付順序仍然高于普通股，瑞信是個案。本次風暴已經從流動性危機向融資危機再向信用危機縱深發展。美國面臨的問題是由于存款擠兌所帶來的流動性危機，而歐洲銀行面臨的問題是融資變難、變貴的融資危機，兩者疊加就是信用危機。本專欄將持續更新后續發展，敬請期待。

瑞士政府的救火方式

瑞士政府這一場救火過于心急，反而造成了火燒連營的效果。其實在硅谷銀行破產的周末，我們對美國財政部提出的救市方案也給出了一個非常類似的判斷，就是治標不治本。因為整一場銀行危機的核心根源在于高利率導致的資產浮虧，而高利率的根源在高通脹，但高通脹并不是央行能夠去控制甚至去預測的。對于整個市場來說，擔心的不只是流動性，而是資本金。所以在當時所用的只救儲戶不救銀行的方式，事實上已經導致了股權和債權被清零的可能性大大上升，而債權清零的最終結果就會導致陷入危機。

瑞士政府這一次救火的方式是讓UBS溢價收購CS，從股價上來說已經打了一個非常深的折扣，基本上是以0.8美元/股的價格，對比2007年50美元/股的高點，2021年14美元/股，去年沙特入股時的3.6美元/股，之前的收盤價是2美元/股。而即使是如此低的價格， UBS仍然要求監管兜底一部分的損失。如果CS的CDS上升，還有可能去修改收購條款，并且要免于所有有關CS訴訟給UBS帶來的影響和有關成本。

作為把整個收購成本降低的方式，就是把AT1的債務完全歸零。AT1的全稱是Additional Tier 1，是銀行一級資本金的一部分，大家經常提到的coco債也是AT1里最常見的一種形式，全程是Contingent Convertible，在某種情況下可以轉股的可轉債。

這一次的收購在政府大力推動下迅速完成，理論上來說，有背書的收購市場會比較安心，但對于這一場收購，市場的答案比問題更少。

第一，為什么瑞信只賣給ubs？在過往的危機中，大家都會看到政府會千方百計把有可能的買家都拉進來，但這一次很明顯，整個討論的對象一直只限于UBS。可能大家心里都有數，這與瑞士的國家基礎相關。金融業占整個瑞士GDP的500%，高于世界上任何一個國家。對于這樣一個國家來說，金融業是它的核心命脈，必須得把金融業控制在自己手上，而且要保證銀行的私密性、獨立性，這些可以說是瑞士這個國家和銀行業的立家之本，所以不能夠讓控制權落在別人手上，只能夠賣給UBS這個本國銀行。所以像這樣的一個價格，不管是一開始的10億還是32億的offer來說，能出得起的大型機構不少，比如沙特這樣的中東機構，但瑞士政府不想賣給瑞士以外的任何機構，這使得整個事情有很強的政治動因或者國家安全的考慮在背后。

第二，為什么著急賣？如果只是為了防止銀行業系統風險蔓延，從事后的反應來說，歐央行、英格蘭央行并沒有參與到這一場談判中，甚至還不一定會支持這樣的收購方式，這里面的考慮或許是擔憂瑞士金融系統的影響，或許有更多的雷在表面上沒有看到。

而這一次收購為什么急促地跳過股東表決？這與前面提到的兩條原因有關。由于沙特本身占股15%，其中沙特國家銀行10%，沙特王子5%，再加上卡塔爾等一些其他股東，很容易否決或是拖延這場收購，這就違背了前面兩條，就是既要只賣給ubs，還要著急賣。跳過股東表決已經是對股東權益的一種嚴重侵害了，而又選擇清零AT1，對債權人也是一次打擊。從政府角度來說，一方面用納稅人的錢去拯救一家私人機構，這本身就要背負很大的壓力，所以這個結果恰好就是在政治推動下的，要平衡來自于民粹的壓力，要讓所謂的股權、債權人這些資本家受到損失的方式進行的。

這場救火的連鎖反應

這么一場救火，事實上造成了一系列問題，也產生了一串連鎖反應，最直接的打擊體現在銀行的負債結構上。先看右邊這張圖，這張圖把銀行的負債結構按照清償順序列舉出來。清償順序最高的是存款，也就是在銀行破產清算的時候，存款者會最先得到償付。然后是高級優先債權人，其次是非優先債權人，接下來就到了二級資本、次級債的債權人，最后是一級資本。一級資本中也分成兩級，AT1是要高于普通股權的。

因此，從破產角度，從底向上先虧損的、先被清零的應該是普通股權，也就是沙特和其它二級市場的股權應該是首先被清零的，其次再到AT1，再往上才是次級債和優先債，最后到存款。這是全市場公認的順序，按照這個方式來說，強行把AT1清零，但卻保全了股權，不但違背了市場常識，而且有可能違法。雖然在AT1債券發售時，條款有這么一種情況是可以被清零的，但這個條款和市場所公認的資本結構不符，可能會帶來后續持久的訴訟。

對于AT1的債券投資者來說，這不亞于一次晴天霹靂。因為大家之所以投AT1的原因，首先是在正常年份時，它比股要安全，因為它的清算級別高于普通股權，同時又比債的收益率更高，因為它的受償順序低于債，所以從任何角度來說，收益都應該高于債。還有很重要的一點是，AT1都是permanent永續債，只是發行人會在3年或5年到期時，享有一個按照成本、按照面值買回的option。所以這樣的一個債，從久期上來說，從清償順序上來說，都使得收益更高，才能彌補投資者的損失。于是它是一個比股安全，比債收益高的投資工具。但在當前的沖擊下，它顯出來的特征反而是兩者的好處沒有，但兩者的風險都沾上了。一方面它比股和債都要危險，彈性差于股票，收益就是一個固定的coupon，固定利率，屬于典型的有限盈利但無限虧損，limited upside & unlimited downside。從投資的常識來說，這是一筆非常不劃算的買賣。

瑞信的AT1有幾個世界上最大的債權基金，包括PIMCO、Invesco，現在都已經在考慮起訴瑞士政府或者相關機構，去拿回一部分損失。同時其他不良資產收購者包括投行，像高盛都在考慮收購CS的AT1，目標就是用訴訟的方式收回一部分價值，所以這場官司現在只是剛剛開始。

更廣泛的沖擊是整個歐洲銀行業的融資。歐銀行一直以來以發行AT1作為主要的補充資本金的方式，因為這種方式更容易吸引到投資者。AT1市場瞬間冰凍后，市場開盤后，AT1債券普遍跌了10-20%，這個跌幅其實已經帶有股票的性質了。未來AT1市場，恐怕不是全廢，也是大半廢掉。對于銀行來說，這代表著融資渠道變少，融資成本只會更高。

這樣對歐洲銀行的打擊，歐央行和英格蘭央行在當天晚上都發布了緊急聲明，宣布AT1的償付順序仍然高于普通股，瑞信事件是個案。當然這也帶來了很多疑問，就是瑞士央行和歐央行、英格蘭央行中間沒有任何的討論或者協調，這樣的一個銀行注冊在不同的地方，受不同地方監管，這將進一步使得不同國家的銀行，各自的風險會陸續體現。

綜合來看，這場風險蔓延的本質是什么？現在已經從流動性危機向融資危機再向信用危機縱深發展。美國面臨的問題是由于存款擠兌所帶來的流動性危機，而歐洲銀行面臨的問題是融資變難、變貴的融資危機，這兩者的危機一旦疊加，其實就是信用危機。

風險還會繼續蔓延嗎？美聯儲、歐央行、英格蘭央行等非常注重風險防范的央行，后續還會出臺怎樣的防風險方案？接下來的FOMC又將有怎樣的決議？本專欄都將密切關注。

袁駿說：全球宏觀第一線

華爾街見聞特邀晟元全球投資基金創始人、歷經多輪危機牛熊的資深傳奇交易員袁駿，推出年度專欄「袁駿說·全球宏觀第一線」，以平均每周一期或更多的視頻報告的形式，梳理影響全球金融市場的熱點主線。面對紛繁的宏觀變局和市場現象，袁駿將用他近二十年的全球宏觀交易經驗，結合第一線的投資思考，給你帶來及時、真實和最重要的市場關注點以及邏輯主線，值得你花時間閱讀判斷，對投資工作或有不少裨益。風險提示及免責條款 市場有風險，投資需謹慎。本文不構成個人投資建議，也未考慮到個別用戶特殊的投資目標、財務狀況或需要。用戶應考慮本文中的任何意見、觀點或結論是否符合其特定狀況。據此投資，責任自負。

關鍵詞：