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核心觀點

3月15日MLF超額續作后市場關注后續央行降準的可能性。流動性水位下降階段，央行往往基于經濟基本面強弱判斷超額續作MLF與降準工具選擇；當下流動性市場同時面臨總量與結構層面壓力，若經濟延續強勢修復則后續超額續作MLF的可能性更高，但需關注MLF存量突破5萬億元觸發央行降準置換MLF的可能性。3月以來基本面超預期信號未引發市場調整，長端利率對基本面信號持續鈍化。

3月以來包括PMI、金融數據、經濟數據先后發布都有超預期的成分，但是債券市場面對較強勢的基本面信息仍然沒有明顯反應。我們在《債市啟明系列20230223—3%頂部阻力大，調整就是機會》中提示了長債利率可能對經濟基本面數據的反應持續鈍化。

從近期的債券市場表現看，基本面信號多為利空，而資金面轉松對于長端利率近期持續回落來說屬于較為明顯的利多，背后既有銀行結構性缺負債的緩解，也有央行積極開展公開市場操作平抑資金面波動的影響。

【資料圖】

MLF超額續作會替代降準嗎？

（1）資金面收斂后市場存在降準預期。2023年以來，資金利率中樞回升、資金利率波動加大，核心原因是信貸需求回暖消耗較多超儲，流動性水位下降。近期央行行長易綱在新聞發布會上稱降準支持實體經濟的方式有效，因而市場對3月降準存在一定的預期，但3月15日超額續作MLF后，市場關注后續時段降準預期能否兌現。

（2）超額續作MLF的背景的銀行間流動性水位下降，其核心目標是維持資金利率中樞處于政策利率附近。2022年12月起央行連續超額續作MLF，對應的是銀行間流動性回到合理水平、資金利率中樞接近政策利率的階段，與2020年8月較為類似。

2020年信貸投放加大消耗超儲后，銀行間流動性水位下降，央行通過逆回購操作來撫平短期的資金面波動。但是隨著經濟修復，信貸需求仍然較強、信貸投放規模較大，導致銀行間中長期流動性的持續短缺，因而需要在逆回購操作的基礎上進一步加大中長期流動性的支持。

（3）中長期流動性補充工具包括MLF、再貸款等結構性工具、降準，不同工具所適配的宏觀環境存在分化。復盤來看，MLF和降準存在一定的替代關系，2018年與2021年MLF存量規模較大的階段，央行均選擇了降準置換MLF的方式，而歷史上MLF超額續作與降準同步出現的情況較少。

降準與MLF超額續作的選擇核心取決于基本面狀況，如果經濟偏弱，央行則會通過降準釋放中長期流動性；如果經濟偏強，則通過MLF補充流動性。如果年內后續經濟持續強勁修復，MLF超額續作或是常態，觸發降準或許需要更多基本面走弱的因素。

MLF超額續作替代降準，資金面會如何演變？

（1）中長期流動性被補充后，資金利率中樞料將維持平穩，且更接近政策利率。對商業銀行而言，兩類資金獲取成本存在分化，MLF凈投放對應商業銀行資產負債表上儲備資產和對中央銀行負債的同步增加，成本是MLF利率；降準則是法定存款準備金的一部分轉化為超額存款準備金，成本僅為超額儲備金的存款利率，2020年4月至今已降低至0.35%，遠低于當下2.75%的MLF利率。隨著MLF超額續作相較于降準更多發力，銀行中長端負債成本料將逐步向MLF利率靠近。

（2）除去總量流動性水位降低，今年大行信貸投放節奏相對中小行更高等問題也引起了流動性市場的結構性壓力。對比2020年8月后，今年來大行信貸投放的規模顯著高于中小行，這意味著前者將面臨更大的負債端壓力，體現在近期大行NCD凈融資規模顯著高于中小行，而兩者NCD發行利率利差也有所走闊。此外，今年財政支出節奏偏緩，也對流動性水位形成一定擾動。超額續作MLF直接補充大行負債，疊加近期OMO放量，資金面波動有所緩解。

（3）年內信貸擴張節奏逐步企穩的假設下，短期上MLF維持超額續作的可能性更高；中期視角上關注MLF存量走高觸發降準置換MLF的可能性。經我們測算，若央行維持2000億元左右每月的MLF凈投放，對于維護流動性市場供需匹配而言可能已經較為充足，而MLF超額續作相較降準一次性投放大量資金的模式更適合當下宏觀環境。歷史上MLF存量超過5萬億時有可能觸發降準置換MLF，當下MLF存量以突破5萬億元，關注后續降準置換的可能性。

債市策略：雖然未來流動性水位偏低、信貸投放等導致流動性存在缺口，但我們預計央行仍然將通過結構性貨幣政策工具、超額續作MLF乃至降準的方式彌補流動性缺口，資金利率中樞料將趨于穩定，資金面波動性將隨著結構性負債短缺緩解后降低。展望后市，經濟補償性修復過程中長端利率上行風險較小，而隨著資金中樞趨穩、資金面波動降低，長端利率或維持震蕩偏強運行。

風險因素：國內金融監管政策超預期收緊；海外金融領域風險加劇。

利率對基本面利空持續鈍化

2月起長端利率對基本面反應鈍化，下旬以來債券市場迎來一輪利率下行行情。2022年底疫情防控政策調整后，債券市場迅速反映了疫后經濟修復預期，春節前這一預期持續發酵，長端利率出現較大幅度上行。

春節后，債券市場進入了對經濟修復信號鈍化的階段，僅在2月中旬債券市場面對資金面收緊、經濟高頻數據持續回暖、股票市場上漲下的風險偏好升溫、監管文件集中出臺的短期影響、美聯儲加息預期的轉變等利空因素交織的環境下，長端利率出現了3bps的上行。

2月下旬以來，債券市場重新迎來一輪利率下行行情，資金面完成跨月后轉松，DR007回落至7天逆回購利率以下；1年期AAA同業存單到期收益率最高觸及2.75%后回落至2.7050%；10年期國債到期收益率從2.9220%下行6.68bps至2.8552%。

3月以來基本面超預期信號未引發市場調整，長端利率對基本面信號持續鈍化。3月以來，包括PMI、金融數據、經濟數據先后發布都有超預期的成分，但是債券市場面對較強勢的基本面信息仍然沒有明顯反應。除3月PMI數據發布后長端利率出現日內較大幅度波動外，2月金融數據大超預期、1~2月經濟數據部分超預期，長端利率反應平淡。

我們在《債市啟明系列20230223—3%頂部阻力大，調整就是機會》中提示，春節后經濟基本面高頻數據延續回暖態勢，但是難以確定經濟基本面是處于疫情影響消退后補償性修復還是經濟內生動能持續增長，因而長債利率可能對經濟基本面數據的反應持續鈍化。

政策表態穩健，長債利率長期風險不大。2023年政府工作報告設定的經濟增長目標較為穩健，財政政策擴張力度溫和，貨幣政策精準有力，關注地方政府債務和房地產風險，整體政策目標在于經濟依靠內生動能自然修復，而非通過強刺激獲得高增速。

因而雖然年內貨幣政策空間相對有限，但長債利率大幅調整的風險不大。從近期的債券市場表現看，基本面信號多為利空，而資金面轉松對于長端利率近期持續回落來說屬于較為明顯的利多，背后既有銀行結構性缺負債的緩解，也有央行積極開展公開市場操作平抑資金面波動。

3月15日央行對寬幅超額續作MLF，實現了2810億元的中長期流動性凈投放，體現了央行對于當下銀行間流動性水位的關注，以及補充中長期流動性的意圖。今年來資金利率與NCD利率中樞回升，市場更多關注央行對流動性市場的呵護態度變化。

四季度貨幣政策執行報告一方面明確貨幣政策全面轉向穩健，另一方面重提“市場利率圍繞政策利率波動”。此前市場對短期內降準落地存在一定預期，本次MLF超額續作是否透露出央行流動性投放方式的傾向？后續降準是否還有空間？

MLF超額續作會替代降準嗎？

資金面收斂后市場存在降準預期。進入2023年，一方面防疫優化措施全面落地，另一方面2022年底的一輪疫情沖擊影響消退，而前期部署的“第二支箭”、金融16條、首套房房貸利率動態調整機制等寬信用工具成效逐步顯現，企業端和居民端融資需求顯著回暖。

信貸需求強勢擴張的過程中，派生存款對超儲形成較多消耗，使得銀行間市場流動性水位下降，進而引起了資金利率中樞抬升與波動加大。此前央行行長易綱在“權威部門話開局”新聞發布會上表示“降準提供長期流動性支持實體經濟是一種比較有效的方式”，引發市場的降準預期。

超額續作MLF的背景是銀行間流動性水位下降。回顧2022年至今MLF操作情況，2022年1月到3月連續超額續作，4月到11月間以等額和差額續作為主，而12月起至今則連續超額續作。對比MLF凈投放與資金利率中樞走勢，央行選擇凈回籠資金的時點對應資金利率中樞大幅偏離政策利率式寬松，而恢復超額續作的時點對應資金利率中樞接近政策利率的階段。

2022年4月起，隨著疫情沖擊在上海等超一線城市顯現，私人部門預期轉弱而融資需求持續承壓，而央行上繳利潤、降準、財政支出節奏較快使得資金供給相對充分，資金面整體呈現供大于求的格局。

隨著穩增長一攬子政策工具發力而企業端融資需求回暖、央行縮量續作MLF，銀行間流動性水平回歸合理水準而資金利率中樞向政策利率靠攏，央行轉而超額續作MLF。2020年疫情影響消退后也存在類似操作，8月央行恢復超額續作MLF，對應資金利率中樞回歸政策利率、流動性水位也恢復至常態的時點。由此可見，央行超額續作MLF的背景往往對應流動性水位下降、資金利率中樞回歸乃至突破政策利率。

MLF超額續作補充中長期流動性，維持資金利率中樞處于政策利率附近是核心目標。回顧央行在疫后復蘇階段的政策操作邏輯，以2020年為例，疫后信貸需求高增而超儲被大量消耗后，銀行間流動性水位下降而資金利率中樞抬升，央行優先通過放量逆回購的方式來撫平資金面波動，在5月底重啟7天逆回購投放，規模在數百億到數千億不等，單日投放量最高達到3000億元。

隨著逆回購的寬幅放量，資金利率中樞抬升斜率有所放緩；但在經濟修復過程中信貸需求抬升韌性較強，使得銀行間中長期流動性持續短缺，因此在逆回購放量的基礎上仍需加大中長期流動性支持。隨著8月1500億元的MLF凈投放落地，7天資金利率中樞在當時2.2%的7天逆回購利率附近企穩；年內剩余時段央行持續超額續作MLF，資金利率中樞也維持在政策利率附近，沒有出現太大的偏離。

實際上，中長期流動性工具包括MLF操作、降準以及再貸款等結構性工具，不同工具對應的宏觀環境不同。提供中長期流動性的數量端工具主要包括投放中期借貸便利（MLF），下調存款準備金率釋放超儲以及投放支持特定領域的再貸款工具。通過復盤近幾年貨幣政策操作，可以發現MLF超額續作與降準間存在一定的替代關系。

2018年與2021年MLF存量規模較大階段，央行均選擇了降準置換MLF的方式，而歷史上MLF超額續作與降準同步出現的情況較少。盡管目標同為補充中長期流動性，超額續作MLF與降準間的政策選擇的核心依據在于當時經濟基本面的情況，例如2019年末與2020年初新冠疫情初步流行階段降準工具靠前發力，而下半年經濟修復過程中則是MLF超額續作為主；2022年兩次降準分別發生在4月和12月，對應國內兩波疫情高峰，而今年1、2月隨著疫情影響消退，MLF超額續作代替降準發揮呵護流動性市場的作用。往后看，若年內經濟延續較強修復勢頭，則MLF持續超額續作的可能性更高，反之則有可能觸發降準。

若MLF超額續作替代降準，資金面將如何演變？

中長期流動性被補充后，資金利率中樞料將維持平穩，且更接近政策利率。MLF超額續作取代降準，雖然同樣可以起到補充中長期流動性的作用，但對商業銀行而言，兩類資金獲取成本存在分化。

從央行資產負債表的視角上看，MLF投放對應資產端“對其他存款性公司債權”分項增加，負債端則是儲備貨幣欄目下“其他存款性公司存款”分項增加，而商業銀行資產負債表上則是儲備資產和對中央銀行負債的同步增加，對應資金成本則是當時的MLF利率。

與之相對，法定存款準備金率下調后，央行資負表中資產端并不會發生變化，而負債端其他存款性公司存款分項中，法定存款準備金的一部分轉化為超額存款準備金；而商業銀行資產端也發生了同樣的調整。

對商業銀行而言，法準向超儲的轉化產生的成本僅僅是超額儲備金的存款利率，2020年4月至今已降低至0.35%，遠低于當下2.75%的MLF利率。由此可見，兩種方式資金獲取成本不對等的背景下，隨著MLF超額續作相較于降準更多發力，銀行中長端負債成本將逐步向MLF利率靠近。

2020年MLF超額續作階段，資金利率波動幅度與流動性分層均有所加劇。回顧2020年8月后的MLF超額續作階段資金面波動與流動性分層的情況，一方面DR007年化標準差整體在1%到4%之間，相較于年中資金利率快速走高階段的波動幅度有所收斂；另一方面流動性分層程度有所加劇，指向非銀端資金面緊張程度更甚。信貸擴張引起的流動性水位下降是這類現象的主要原因。

除去總量流動性水位降低，今年大行信貸投放節奏相對中小行更高等問題也引起了流動性市場的結構性壓力。觀察商業銀行信貸收支表，可以發現有別于2020年，今年來大行信貸投放的規模顯著高于中小行，這意味著前者將面臨更大的負債端壓力，體現在近期大行NCD凈融資規模顯著高于中小行，而兩者NCD發行利率利差也有所走闊。

此外，今年財政支出節奏偏緩，也對流動性水位形成一定擾動。由于基礎貨幣投放在銀行間流動性市場的傳導渠道為“央行——大行——中小行——非銀”，因而央行實現MLF凈投放可以直接緩解大行負債端趨緊的問題。除去寬幅超額續作MLF外，近期央行也連續放量7天逆回購對沖稅期等季節性壓力，資金面波動幅度在3月來明顯回落。

展望后續，年內信貸擴張節奏逐步企穩的假設下，短期內MLF維持超額續作的可能性更高。今年1月到3月，MLF超額續作共提供了5590億元的中長期資金凈投放，在7.8%的加權平均存款準備金率下對應約7.2萬億元左右的負債端增量；1、2月新增人民幣貸款4.9萬億元和1.81萬億元，而3月信貸往往季節性多增，實際信貸增量或介于1月和2月之間，由此推算，當前MLF超額續作提供的資金增量或能局部對沖信貸擴張引起的負債端壓力，流動性水位整體呈現穩中偏緊的格局。

往后看，在貨幣政策基調轉向穩健而降成本、寬信用政策短期內并無增量政策落地，信貸擴張節奏或逐步放緩；若央行維持2000億元左右每月的MLF凈投放，對于維護流動性市場供需匹配而言可能已經較為充足。另一方面，疫情沖擊消退后經濟修復韌性較強，相比于降準直接釋放大量資金，MLF超額續作緩慢釋放中長期流動性的方式或更加適用。

中期視角上需關注MLF存量走高觸發降準置換MLF的可能性。如前文所述，2018年與2021年，隨著MLF存量規模走高，盡管當年經濟并未面臨顯著的衰退壓力，央行仍然選擇了降準置換MLF的方式。2018年4月和10月的降準置換觸發點在于前一個月MLF存量達到4.9萬億元以上，而2021年7月和12月降準置換MLF則對應前一個月MLF存量達到了5萬億元以上。

由此可見，央行降準置換MLF的條件之一是MLF存量突破5萬億元。截至2023年3月，MLF存量已達到了51090億元，客觀上可能存在觸發降準置換MLF的可能性；考慮到2021年MLF存量連續6個月高于5萬億元，因而降準置換的時點尚不能確定。

債市策略

3月基本面數據落地后，市場圍繞經濟修復成色預期的交易告一段落，而MLF超額續作也坐實了央行呵護流動性市場合理充裕的政策立場。往后看，雖然流動性水位偏低、信貸投放導致流動性存在缺口，但我們預計央行仍然將通過結構性貨幣政策工具、超額續作MLF乃至降準的方式彌補流動性缺口，預計資金利率中樞將趨于穩定，資金面波動性將隨著結構性負債短缺緩解后降低。展望后市，經濟補償性修復過程中長端利率上行風險較小，而隨著資金中樞趨穩、資金面波動降低，長端利率或維持震蕩偏強運行。