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北京時間今天凌晨，FDIC宣布接管SVB，FDIC是由聯邦政府創辦為銀行提供存款保險的公司。在SVB破產（Fail）以后，FDIC負責整個破產銀行的處置（Resolutions）。在處置中，FDIC首先需要足額支付限額為25萬美元的存款保險。但如果存款人的存款額（即對該銀行的債權）超出了FDIC的保險限額，那么就需要等待FDIC出售倒閉銀行的資產再化解其債務后（比如先還欠政府的錢……），承擔超出限額部分存款的兌付。

FDIC接管的信息公布以后，市場對銀行業系統性風險的恐慌有所消褪。

是否聯儲可以出手？

有同僚問聯儲是否可以在銀行業出現系統性風險的時候及時出手，當然可以，正如英國央行出手為養老金兜底那樣。可是，通過臨時性工具提供流動性的問題在于“治標不治本”，因為目前美國貨幣市場中的準備金集中度問題，中小銀行流動性緊的問題是結構性的。結構性的流動性短缺需要結構性的流動性寬松，那么市場自然會聯想到終止縮表并轉向降息。

【資料圖】

那么如果聯儲不出手呢？那么很有可能出現融資市場進一步趨緊、存款競爭激烈且銀行負債端成本進一步上行的問題。銀行的短期融資壓力會越來越大，而倒掛的收益率曲線又會使得資產配置端無利可圖。這最終可能會迫使聯儲調整利率，因為融資利率很有可能突破聯儲的利率管理區間……就像上一輪緊縮期時所表現出來的那樣。

圖：曲線倒掛

因此，投資者因為金融穩定問題而判斷聯儲可能會轉向降息是很理智的。況且鮑威爾并不是那種帶有英雄主義色彩的央行行長，在疫情前和疫情后的日子里，他治下的聯儲一直受財政部門以及兩屆政府的擺布，因此筆者對他的“韌性”并不抱太高的預期。

如果聯儲轉向

請注意，筆者不認為聯儲現在會轉向，寫這一部分的目的也不是因為我認為銀行業會出現系統性風險。我只是單純想提供一個可能的寬松路徑，以及觸發寬松的必要條件。

從前幾輪的轉向經驗來看，聯儲的由緊到松的轉變通常需要以下幾個條件：

第一階段：一些決定性的資金需求膨脹，比如2019年時的回購波瀾時期，美債的融資需求疊加稅期導致大量的準備金流入美國財政部的口袋中，進而造成了貨幣市場的高度緊縮。

第二階段：伴隨著美聯儲的加息和QT（縮表），貨幣市場在一段時期內持續地收緊并逐步蠶食了體系內的超額流動性（比如ONRRP和大銀行的資產負債表空間），最終上述提到的邊際超額資金需求引發了貨幣市場利率的異常波動，突破了聯儲的利率管理區間。

第三階段：美聯儲可以考慮進一步壓榨市場當中存量的超額流動性，比如當前在美聯儲負債端存放的隔夜逆回購工具（ONRRP）中的流動性，美聯儲也可以調整銀行存款準備金利率（IORB）來降低銀行的無風險收益，迫使其在體系內融出資金，但這依然會被市場解讀為“降息”，并聯想到“實質性降息”。

第四階段：如果市場內已經沒有機構可以在邊際上滿足這部分超額資金需求，隔夜逆回購工具內的存量也已經耗盡，那么美聯儲需要開放回購工具以及信貸便利工具直接給市場注入流動性。這個時候，美聯儲實質上已經開始擴大自己的資產負債表了，哪怕此時聯儲并未退出QT。

第五階段：聯儲發現回購工具和信貸便利工具的用量非常之高，說明市場的流動性需求是結構性地升高了，那么就必須永久性地供應流動性，而不是無限滾短期融資給資金需求方。這個時候就需要終止QT并重新開始資產購買來提供“永久流動性”。同時，為了達到自身的經濟目標（避免衰退），改變收益率曲線持續倒掛的狀況，美聯儲轉向實質的利率調降，此時，整體性的Pivot完成（加息變降息，縮表變擴表）。

圖：回購用量異常=流動性需求結構性升高

那么現在呢？

如果你把我們當前面臨的狀態嵌套進去，其實是類似的，只不過邊際上的資金需求方很有可能出現了改變。

第一階段：上一次終結聯儲緊縮的關鍵是財政部的資金需求（大量且持續的赤字），而SVB事件以后，大家擔心目前市場的資金需求可能來自更多小行的存款流失。事實上，我們僅從宏觀上看，美國的赤字融資需求依然存在，財政部的資金需求依然會擠壓流動性，且寬信用以后貸款的增長實際上也會增加銀行客戶的支付需求及規模，進一步推升資金需求。

第二階段：雖然目前美國的融資市場已經出現了融資規模量上升的現象，但融資成本依然處于聯儲的利率管理區間內（見昨天文章的最后一部分）。

圖：FHLBs的advances規模又開始上升，且總資產規模再度突破一萬億美元。

第三階段：目前隔夜逆回購中有大量的流動性可供“釋放”，如果銀行的存款利率上升，那么資金有動力從非銀回到銀行，并使得準備金獲得“充值”，如果依然無法逼出這部分資金，那么聯儲可以通過調整ONRRP的參數來進一步吸引資金回歸銀行體系。

第四階段：如果ONRRP的資金被逐步蠶食耗盡，銀行體系依然缺乏流動性，則聯儲的SRF（回購工具）以及DW（貼現窗口）用量會開始上升。此時聯儲收到了信號——錢不夠了。

第五階段與上述一致。