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核心觀點
經我們測算，3月由于財政支出力度加大，基本不存在流動性缺口，但由于財政支出通常集中在月末，因此月內其他時點資金面仍有可能面臨一定的壓力。對此，央行大概率會通過公開市場操作將資金利率控制在政策利率附近。

(資料圖片)
對于債市而言，前期國債收益率曲線熊平形變已經反映了資金面收斂、基本面修復的預期，由于后續資金利率中樞進一步抬升的風險較低，預計債券市場交易主線將回歸基本面，短期內走勢偏震蕩，向上調整空間較為有限。
3月流動性缺口觀測：
經我們測算，3月基本不存在流動性缺口（不考慮MLF和逆回購到期），但由于財政支出通常集中在月末，因此月內其他時點資金面仍有可能面臨一定的壓力。①政府債供給壓力有所減輕，參考部分省市公布的地方債發行計劃以及歷史國債發行規律，預計3月政府債整體凈融資約4000億元；②季末財政支出加大力度。參考往年經驗，預計3月財政收支差額在-16000億元附近。
同時考慮到政府債融資情況，料3月政府存款將減少約12000億元，有助于資金面邊際寬松。③M0或減少4200億元，外匯占款以及繳納法定存款準備金預計將帶來約3800億元的流動性缺口。綜上，完全排除MLF以及逆回購到期的因素，我們測算3月基本不存在流動性缺口，但由于財政支出通常集中在月末，因此月內其他時點資金面仍有可能面臨一定的壓力。
3月關注：資金還會緊多久？
年后緊張的資金面主要緣于信貸投放增加了對超儲的消耗以及企業繳稅抽離了一部分流動性，面對較為緊張的資金面，央行主要通過逆回購操作對銀行間市場的流動性削峰填谷，這種大規模、高頻率的投放方式，雖然保證了一定的靈活性，但是也側面放大了市場情緒的波動。
2022年四季度貨政報告重提“引導市場利率圍繞政策利率波動”，流動性大幅寬松場景或難再現，但資金利率中樞基本完成回歸政策利率附近的過程，后續資金進一步收緊的概率較低?？紤]到3月流動性缺口情況以及央行貨幣政策的態度，預計后續還將繼續通過公開市場操作控制貨幣的投放與回籠，不排除在資金面較為緊張的時點適時動用降準工具。
后市展望：
經我們測算，3月由于財政支出力度加大，基本不存在流動性缺口，但由于財政支出通常集中在月末，因此月內其他時點資金面仍有可能面臨一定的壓力。對此，央行大概率會通過公開市場操作將資金利率控制在政策利率附近，或在二季度初適時動用降準工具，如果資金面壓力過大，不排除這一時點提前的可能。
對于債市而言，前期國債收益率曲線熊平形變已經反映了資金面收斂、基本面修復的預期，由于后續資金利率中樞進一步抬升的風險較低，預計債券市場交易主線將回歸基本面，短期內走勢偏震蕩，向上調整空間較為有限。

正文

回顧2月，伴隨著春節假期結束，流動性再度趨緊，市場利率在大多數時點均位于政策利率上方，DR007月內均值為2.11%，月末最后一天甚至達到了2.42%；隔夜利率更能反映出資金面的緊張，不僅月內波動加大，月末R001加權值甚至達到3.71%，創下2022年以來單日最高水平。

與此同時，債市在基本面和資金面預期修正的環境下走勢較為震蕩，10Y國債利率整體圍繞2.90%波動，相較于短端利率而言表現更加穩定。進入3 月，市場既需要關注1-2月經濟金融數據的情況，也要關注政策端如何評估未來的形勢，那么接下來貨幣政策工具將如何配合經濟修復節奏？資金利率還會繼續收緊嗎？本文將進行分析。

3月流動性缺口觀測

參考部分省市公布的地方債發行計劃以及一季度國債發行計劃，預計3月政府債整體凈融資約4000億元。

國債方面，3月國債發行只數較2月有所增加，但由于到期量較大，因此預計當月凈融資額可能在250億元左右。

根據一季度國債的發行計劃，3月將發行1、2、3、5、7、10、30、50年期國債各一只，貼現式國債發行7只。參考今年1-2月的單只國債發行規模，平均單只附息國債發行規模在750億元附近，超長期國債發行額基本在230億元，貼現國債在200-400億元區間內。基于此，我們預計3月國債總發行額在7000億元左右。

考慮到6777億元的國債總償還量，預計凈融資額大約為250億元，較二月會有所下滑，也是近三年同期的最低水平。

地方債方面，參考目前公布的地方債發行計劃，預計3月地方債凈融資可能為3900億元。

為了穩定宏觀經濟增長，政府投資力度不減，財政政策正提前發力，地方密集加快重大工程項目建設，為了給項目籌資，已經有多個省區市公布了2022年一季度的地方政府債券發行計劃。從中國債券信息網數據的統計結果來看，3月地方債發行將達到5891億元，考慮到仍有許多地方政府未公布發行計劃，預計最終地方債發行額可能達到7000億元，而3月地方債到期規模為3078億元，因此凈融資規?？赡転?900億元。

財政收支：季末財政支出加大力度

3月作為季末月，通常財政支出會超過收入，參考往年經驗，預計財政收支差額在-16000億元附近。

公共財政具有顯著的季節效應，季末月往往“支大于收”。參考往年情況，假定公共財政收入支出以及政府性基金收入支出均延續近三年的復合增速，則我們的測算結果顯示，2023年3月廣義財政收入總額大約2.1萬億元，支出總額4.0萬億。然而考慮到2022年部分中小企業緩繳稅費的政策在今年陸續到期，財政收入可能出現超季節性增長，因此我們預計3月財政收支差額最終落在-16000億元附近。

財政收支將向市場投放部分資金，同時考慮到政府債融資情況，料3月政府存款將減少約12000億元，有助于資金面實現邊際寬松。

結合前文我們對于收入支出（預計-16000億元）以及政府債融資（預計+4000億元）的分析，預計3月政府存款可能減少12000億元，向市場投放一定規模的流動性。對比歷史數據，同期政府存款基本降幅在7000-8000億元附近，今年財政因素對于資金面的支持力度或高于往年同期。

其他因素：銀行繳準壓力增加

流通中的現金和外匯占款影響相對較為微弱，存款增長會增大銀行繳準的壓力。

3月人民幣匯率可能對流動性帶來一定的擾動，但相較于政府債融資或財政收支等因素，外匯占款的影響依然較弱，預計變化幅度也不會超過300億元。流通中的現金M0具有很強的季節性，但往往體現在春節時間點，由于居民有取現需求，M0會增加，流動性收緊，節后又會恢復，其他時點基本波動不大。

2020至2022年的3月，M0平均減少4200億元。同樣的，參考2020-2022年同期情況，3月份扣除非銀同業存款的人民幣存款通常增加49000億元，但是近期居民儲蓄意愿明顯增長。實際存款增長可能更高，假設平均法定存款準備金率仍為7.8%，則法定存款準備金將需要補充繳納3800億元，較1、2月明顯提升，對流動性會帶來一定的壓力。

3月關注：資金還會緊多久？

年后緊張的資金面主要緣于信貸投放增加了對超儲的消耗以及企業繳稅抽離了一部分流動性。在政策支持引導下，信貸投放顯著增長，1月信貸“開門紅”如期落地后，這一勢頭依然在延續：從票據利率持續走高來看，2月的信貸投放情況料將較為積極，而這也會導致銀行超儲加速被消耗。

除此以外，稅期的擾動以及地方債提前批的發行也會抽離一部分流動性離開銀行間市場。面對較為緊張的資金面，央行主要通過逆回購操作對銀行間市場的流動性削峰填谷，這種大規模、高頻率的投放方式，雖然保證了一定的靈活性，但是也側面放大了市場情緒的波動。

2022年四季度貨政報告重提“引導市場利率圍繞政策利率波動”，流動性大幅寬松場景或難再現，但資金利率中樞基本完成回歸政策利率附近的過程，后續資金進一步收緊的概率較低。

近期發布的2022年四季度貨政報告中，央行重提“引導市場利率圍繞政策利率波動”，同時刪去了三季度報告中穩定市場預期和兼顧內外均衡的表述。2022年二季度與三季度在疫情沖擊抑制融資需求、寬貨幣發力提高流動性供給的背景下，資金利率中樞持續大幅低于政策利率式寬松。

然而隨著疫情沖擊消退，央行目前無意維持大幅寬松的流動性環境。去年四季度至今，DR007中樞基本保持了上行趨勢，并且已回升至略高于2.0%的7天逆回購政策利率水平。央行近期的流動性操作仍然顯示呵護資金面的態度，預計后續資金利率將圍繞政策利率運行，本輪資金利率中樞調整過程基本接近尾聲，進一步收緊的概率較低。

考慮到3月流動性缺口情況以及貨幣政策態度，預計央行后續還將繼續通過公開市場操作控制貨幣的投放與回籠，不排除在資金面較為緊張的時點適時動用降準工具。誠如前文所分析，3月份流動性缺口較1、2月已經有所收斂，從目前偏強的PMI數據以及暗示信貸投放較為積極的票據利率來看，央行大幅寬松的概率并不高，通過逆回購投放以及MLF續作可能是調控資金利率的主要方式?？紤]到4-5月，稅收壓力通常會增加，政府債的發行也很可能會放量，參考歷史上降準時點，我們認為二季度初央行或適時采取降準工具；但如果資金面壓力過大，不排除這一時點提前的可能。