●核心觀點

輪動加速，兩會臨近，市場進入觀察等待期，海外數據超預期帶來緊縮壓力；城投債、地緣風險可能帶來階段性上升擾動，春季行情進入較難賺錢的魚尾階段。結構上回歸基本面，布局一季報向好方向，有季報支撐的新能源方向亦不宜過度悲觀。

市場輪動加快，熱點主題有所退潮

【資料圖】

節后四周的行情表現過程當中，分別由四種不同風格在當周占優；本周漲幅居前的煤炭和國防軍工恰巧是10月末市場探底回升以來的行情中唯二漲幅為負的行業，投資者似乎在尋找“最后的補漲板塊”；節后一度集聚市場風偏和人氣、表現精彩紛呈的熱門主題投資情緒也逐步迎來退潮。

春季行情正進入難賺錢的魚尾階段

歷史經驗規律顯示的兩會前及兩會期間行情相對低迷。同時，當前美國延續韌性的家庭消費支出下PCE超預期回升，市場對于聯儲的緊縮預期得以強化，美元、美債的連續走強也扭轉了人民幣升值趨勢，外資結束連續14周凈買入，此外，地緣政治風險與城投債波動對投資者情緒周期的影響同樣值得警惕，從多方面因素綜合評估，本輪春季行情正進入難賺錢的魚尾階段。

布局一季報向好方向，新能源短期不宜再過度悲觀

配置適當向一季報業績向好方向偏移，包括：1）開工旺季投資鏈及漲價鏈品種：基建年后項目開工率較佳，小金屬預計高增；電力盈利周期反轉驗證；2）部分消費及醫藥：結合高頻景氣看，一季報預計出行鏈中的酒店/旅游景區、餐飲鏈中的預制菜/白酒/乳制品、影視，以及藥店/中藥等消費板塊具相對更優預期；3）景氣的新能源方向：儲能訂單飽滿，光伏產業鏈經前期降價后排產上行，汽車特斯拉鏈/新技術方向逆勢量增等。尤其值得一提的是，結合預期估值考慮，前期落后的新能源方向短期不宜再過度悲觀。

一、市場輪動加快，熱點主題退潮

市場整體延續震蕩

本周指數小幅上漲，中小盤風格延續占優。周初指數大幅上漲后保持震蕩回落走勢，外資自去年11月以來首次周度數據轉為凈流出。具體各主要指數表現看，中證500、國證2000為代表的中小盤指數領漲，分別上漲1.66%和1.20%；上證指數、滬深300和上證50分別上漲1.34%、0.66%和0.49%；創業板指收跌0.83%。國證成長小幅上漲0.36%，國證價值漲2.14%，價值風格延續占優表現。31個申萬一級行業中漲多跌少，煤炭、鋼鐵和家用電器漲幅居前，分別上漲5.62%、4.68%和3.96%；美容護理、食品飲料和傳媒跌幅居前，分別下跌2.04%、1.75%和0.97%。

風格輪動加速，熱點主題退潮

年后行情風格輪動再加速。我們在年度報告就曾提示，今年盈利增速差異收斂，結合估值分位等因素缺乏一枝獨秀行業，風格輪動將會是存量博弈下的主旋律。節后至今四周的行情表現過程當中，分別由四種不同風格在當周領漲，從周期、成長到穩定，到消費，再到周期、金融，“輪動”+“蹺蹺板”的特征充分演繹。值得注意的是，自去年10月末市場探底回升以來的這輪行情中唯二漲幅為負（去年10月31日至上周五）的行業——煤炭和國防軍工，本周躋身漲幅前五；而本周跌幅前三的行業則恰巧是先前行情漲幅前三的行業，投資者似乎仍在尋找“最后的補漲板塊”（除煤炭、軍工外，表現明顯落后的是電力設備）。與此同時，節后集聚市場風偏和人氣、表現精彩紛呈的主題投資演繹也開始受阻，短期情緒正在迎來退潮。

二、春季行情進入難賺錢的魚尾階段

全國兩會臨近，政策預期兌現

從歷史上看市場往往提前兌現政策預期。從2011年以來兩會期間主要指數的勝率和賠率來看，兩會前一周和兩會期間均較難有較大行情，多數投資者選擇持幣觀望。觀察歷史兩會期間換手率情況，兩會期間日均換手率一般低于兩會前后，而會后一周市場表現一般好于兩會期間。而值得注意的是兩會后的四月，總體看歷史上勝率最低。

海外緊縮擔憂上升

美國堅挺的家庭消費支出下PCE超預期回升，人民幣升值趨勢出現扭轉。先前通脹拐點的出現、聯儲加息步伐的放緩及市場博弈“衰退寬松”的到來等“預期”搶跑之下，推動美國金融環境開始轉向寬松，加之通脹下行速度明顯快于名義薪資增速的回落，家庭部門消費支出得以延續韌性，最新公布的1月超預期回升的PCE數據也證實了這一邏輯鏈條的傳導。顯然，由此帶來的通脹粘性甚至通脹反彈風險的積累是美聯儲不愿意看到的，市場對于聯儲higher for longer的定價糾偏自2月初以來持續進行，新公布的超預期數據正在推動這一過程得以強化，2年期的美債利率突破去年11月初的高點來到4.8%附近。美元、美債的持續走強一定程度上扭轉了先前人民幣連續升值的趨勢，外資連續14周的凈買入數據也得以中斷。盡管國內復蘇是更為主要的矛盾，但海外高利率環境的維持帶來的資產價格的波動也可能會對A股形成擾動，后續應持續保持對美國經濟數據、FOMC會議等聯儲表態的關注。

關注城投債波動與地緣政治風險

地方政府債務問題或將是市場關注的下一個風險點，特別是部分地區城投債可能出現的違約和市場波動風險。我們認為未來一段時間地方政府債務風險加劇主要有三點原因：

1） 地方政府土地出讓金銳減、地方財政收入增長乏力，市場對城投債風險擔憂上升。

2） 今年兩會之后，隨著新一屆政府上臺，需要對各地債務狀況進行摸底，市場有預期或將引發部分風險暴露。事實上，從今年以來有關部門/領導對于地方債務問題的表態，市場認為可能今年“將進一步打破政府兜底預期”。

3） 在融資平臺產業化轉型的過程中，由于不同地域的復雜性和實操過程中的博弈和摩擦，不排除出現小規模的信用事件和城投債市場波動風險，這可能通過影響理財產品凈值導致贖回等方式向A股市場傳導。我們認為，如果出現這種情況，政策層將及時出手，穩定預期，對A股大概率僅是短暫擾動。

此外，地緣政治風險對于投資者情緒的潛在擾動也值得關注。

三、布局一季報向好方向，新能源短期不宜再過度悲觀

當前行業盈利預期普漲而估值分化不顯著，關注一季報業績向好消化估值，帶動性價比提升的方向。疫情放開及政策推動下，23年行業盈利預期普遍調升，市場歷經消費-周期-科技輪動率先完成第一階段的估值修復，目前漸迎來業績真空期后的經濟數據驗證+復工復產正常化+企業季報披露期，景氣預期逐步兌現：各行業開工陸續恢復至正常水平，據百年建筑網調研數據，節后第三周以來建筑業（基建/市政工程/房建）復工提速，截至2月21日，全國12220個工程項目開復工率86.1%，農歷同比提升5.7pct；科技成長方面，3-4月新能源裝機及汽車銷量旺季環比修復，信創一季度迎訂單密集下放期；消費在春節期間報復性復蘇后節后景氣平穩恢復。目前大類資產/申萬行業估值普遍修復至5年30%~70%的合理分位水平，其中消費(PE)、周期(PB)、高端制造(PE)、科技(PE)基本處于50-70%分位，金融地產估值偏低，各行業估值分化并不顯著，未構成主要矛盾。更明確的景氣驗證及性價比成當下關注重點，配置適當向一季報業績向好消化估值，帶動性價比提升的方向偏移。

以23年至今板塊高頻景氣跟蹤看，一季報景氣方向主要包括：

1）開工旺季投資鏈及漲價鏈品種：政策及資金支持下，基建業新訂單PMI高增，年后項目開工率較佳，預計增速依舊高企；小金屬一季度漲價背景下同比預計高增；鋼鐵、水泥、鋁、工程機械或受制于高基數同比難言亮眼，但環比改善明顯；電力盈利周期反轉驗證；

2）部分消費及醫藥：受益于疫情快速達峰、消費場景復蘇，23年以來各消費板塊環比修復明顯，目前餐飲/航空/旅游等多類消費恢復至19年同期80-90%水平。結合高頻景氣看，一季報預計出行鏈中的酒店/旅游景區、餐飲鏈中的預制菜/白酒/乳制品、影視，以及藥店/中藥等消費板塊具相對更優預期。

3）高景氣依舊的新能源/軍工：儲能訂單飽滿，光伏產業鏈經前期降價后排產上行，汽車特斯拉鏈/新技術方向逆勢量增，軍工一季度補交付。

結合預期估值考慮，當前新能源方向也不宜過度悲觀。展望23年，需求維度光儲、海風、新能源車仍有望保持25%+水平，位于各行業前列；1-2月由于光伏產業鏈價格反彈及汽車銷量淡季因素，行業景氣波動，而隨著硅料產能投放后價格企穩及汽車銷量旺季/特斯拉新品發布會到來，疊加目前電池/光伏產業鏈估值已均回落至5年20%分位以下的低位水平，賽道有望迎反彈行情。其中由于價的維度上歷經三年產能投資產業鏈內部已發生明顯的利潤遷移，彈性方向需優選二階導高速增長/低滲透率的細分環節，如光伏下游/輔材、海風、儲能、軍工導彈鏈、汽車新技術（一體化壓鑄/熱管理/智能駕駛軟件/線控底盤）等。

本文作者：中信建投陳果（SAC執業證書編號：S1440521120006）、夏凡捷（SAC執業證書編號：S1440521120005）、姚皓天（SAC執業證書編號：S1440523020001）、鄭佳雯（SAC執業證書編號：S1440521120099），來源：中信建投證券研究，原文標題：《中信建投陳果：春季行情進入魚尾階段》

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關鍵詞： 兩會期間 證書編號 中信建投