摘要

2月16日，DR001一度沖高至4.0%，DR007日內高點達到3.0%。如何看待稅期資金利率出現明顯收斂？

(資料圖)

從超儲角度來看，1月末超儲率約1.3%，相比往年同期不算低，對應超儲資金在3.2萬億元左右。2月中旬超儲“水位”較1月末進一步下降。截至2月16日，超儲降至約1.6萬億元。主要是以下四個角度。

一是央行投放資金的余額較1月末減少9980億元。

二是政府債繳款5462億元，超過1月繳款規模。

三是中旬繳稅，預估在1.2-1.3萬億元左右，16日走款預估60%左右。今年的特殊情況在于，2021和2022部分中小微企業繼續延緩繳納部分稅費，遞延到今年的1-5月繳納。2月要補繳的時段相對較多。

四是M0回流。參考開工率數據，M0回補約7000億元。

在超儲進一步減少的背景下，其結構并沒有顯著改善。自今年1月以來逆回購余額處于高位波動，1月末逆回購余額高達22270億元，相當于超儲存量的69.6%。而截至2月16日，逆回購余額仍達到10300億元，占到超儲存量64%左右，沒有明顯改善。這些短期資金（逆回購余額），使得超儲負債端不穩，銀行出于謹慎，可能在回購市場縮減融出。

此外，資金需求端，債市杠桿率較高，放大波動。近期銀行間市場回購余額在10萬億元附近。資金需求量較大，可能放大供給減少帶來的資金波動。

展望未來一段時間的流動性，當前逆回購余額的變動，領先于銀行間質押式回購的成交量。在市場對逆回購的依賴度明顯下降之前，這一規律可能仍然有效。

我們預計資金利率中樞可能不會大幅偏離政策利率，但波幅加大。除了緊盯央行的逆回購投放和余額之外，可能還要關注以下幾個因素：一是繳稅、跨月等特殊時點。通過歷史數據推斷今年各月繳稅規模的難度有所上升，可能低估繳稅因素給流動性帶來的影響。二是政府債繳款。今年新增專項債提前批規模達到2.19萬億元，3月或將面臨地方債的供給壓力。三是債市杠桿率。在市場回購余額處于相對高位時，警惕需求因素放大供給不足帶來的沖擊。

核心假設風險。貨幣政策出現超預期調整。流動性出現超預期變化。

2月16日，DR001一度沖高至4.0%，DR007日內高點達到3.0%。如何看待稅期資金利率出現明顯收斂？

超儲“負債端”不穩，銀行融出波動加大

2月16日，資金收斂的特征：一是銀行間市場并非全天資金緊張，上午相對寬松，下午明顯收斂，DR001沖至4.0%；二是質押式回購成交量大幅下行，R001成交量環比下降11896億元，降幅達22.0%；三是交易所市場要好于銀行間市場，交易所GC001高點為2.49%，顯著低于DR001的高點。問題或出在銀行間的供給端。銀行可能在當天下午削減融出量，造成銀行間資金利率明顯上行。

如何理解資金利率再度收斂？從超儲角度來看，1月末超儲率約1.3%，相比往年同期不算低，對應超儲資金在3.2萬億元左右。1月末相對去年12月末，超儲的環比降幅在0.7-0.8個百分點，相對2021和2022同期1.0-1.2個百分點的降幅，要小一些。

2月中旬超儲“水位”較1月末進一步下降。截至2月16日，相對1月末超儲的變化，主要是以下四個角度。

一是央行投放方面，逆回購余額降至10300億元，MLF余額增加1990億元，兩者的余額加總，合計較1月末減少9980億元。

二是政府債繳款。2月1-16日，國債和地方債的累計繳款規模為5462億元，超過1月繳款規模。

三是中旬繳稅，預估在1.2-1.3萬億元左右。參考往年同期，2月繳稅規模一般在1萬億元左右。今年的特殊情況在于，2021和2022部分中小微企業繼續延緩繳納部分稅費，遞延到今年的1-5月。涉及到今年2月要繳納的，主要是按季繳納的2021四季度和2022一季度，以及按月繳納的2021年12月、2022年3月，按相關按規定緩繳的企業所得稅、個人所得稅、國內增值稅、國內消費稅及附加等。

根據國稅總局數據，2022辦理緩稅緩費超7500億元，分攤到今年前5個月，每個月平均繳納1500億元左右。其中2月要繳納的時段相對較多，相對往年同期的繳稅增量可能在2000-3000億元。預估1.2-1.3萬億元的繳稅資金，主要在2月16-17日走款。假設16日走款60%，對應走款約7500億元。

四是M0回流。參考開工率數據和春運時點，M0或已回流大半。百年建筑網調研數據顯示，截至正月廿四（2月14日），全國開復工率76.5%，相對去年農歷同期高6.9個百分點（上期為低12.6個百分點）；全國勞務到位率68.2%，相對去年農歷同期低2.5個百分點（上期為低16.9個百分點）。

2023年春運到2月15日結束，春節假期對應的跨區域人員的大規模流動也相應結束。開工率快速恢復，以及春運結束，但勞務到位率仍然略低于去年同期，預計M0可能還有部分未能回流。參考開工率和勞務到位率在70%附近，假設回流70%，對應回補約7000億元。

綜合以上四個因素，不考慮繳準和外匯占款等因素，對應2月16日超儲約1.6萬億元。在超儲進一步減少的背景下，其結構并沒有顯著改善。自今年1月以來逆回購余額處于高位波動，1月末逆回購余額高達22270億元，相當于超儲存量的69.6%（詳見《流動性波動與開工節奏》）。

而截至2月16日，逆回購余額仍達到10300億元，占到超儲存量64%左右，沒有明顯改善。從超儲結構角度來看，這些大量短期資金（逆回購余額），使得超儲負債端不穩，銀行出于謹慎，可能在回購市場縮減融出。在市場預期不穩的情況下，相應放大資金的波動。

而且，7天逆回購資金的成本為2.0%，在逆回購余額較大的背景下，負債端的剛性成本，也會傳導至銀行間市場，可能使得7天利率難以大幅低于2.0%。

此外，資金需求端，債市情緒較高，稅期前夕債市杠桿仍處于相對高位。近期中長端利率波動幅度較小，信用債情緒整體好于利率債，債市杠桿水平較高，2月13-14日，銀行間市場回購余額在10萬億元附近。資金需求量較大，相應放大供給減少帶來的資金波動。

2月15-16日，流動性邊際收斂，回購成交量趨于下滑。尤其2月16日，R001成交量環比下降11896億元，債市可能在經歷快速去杠桿。面臨稅期銀行削減融出，供給不足體現為量縮價張。

缺長錢，資金波動加大

2月以來，銀行間市場對逆回購的依賴度維持高位，也就是銀行系統面臨“長錢”相對缺乏的問題。我們可以發現，逆回購余額的變動，領先于銀行間質押式回購的成交量。背后是資金從央行到銀行，再到非銀機構的傳導。在市場對逆回購的依賴度明顯下降之前，這一規律可能仍然有效。待2月末財政支出釋放長期資金之后，銀行間市場對央行投放的依賴度可能邊際下降。

展望未來一段時間的流動性，在經濟增長高于潛在增速之前，預計資金利率中樞可能不會大幅偏離政策利率，銀行間7天利率中樞接近逆回購利率，但波幅加大。我們除了緊盯央行的逆回購投放和余額之外，可能還要關注以下幾個因素：

一是繳稅、跨月等特殊時點。銀行超儲所對應的負債端資金，逆回購占比較高，穩定性較弱，在繳稅、跨月等特殊時點，銀行可能因預防性需求而削減融出。這些時點的波動相應被放大。

并且今年上半年，除了前期緩稅補交等因素外，經濟處于疫后恢復期，經濟反彈帶來財稅增長，以及部分地區為彌補前期的財政缺口，可能提高征管力度。通過歷史數據推斷今年各月繳稅規模的難度有所上升，可能低估繳稅因素給流動性帶來的影響。

不過，跨越2月17日的稅期影響之后，2月下旬的重點在于跨月。在稅期資金利率波幅加大的背景下，2月末的資金波動或被提前預防。

二是政府債繳款。今年新增專項債提前批規模達到2.19萬億元，相對去年增長50%。提前下達的專項債可能大部分在一季度發行，3月或將面臨地方債的供給壓力，專項債發行規模可能高于1月和2月。預計地方債發行不會過于集中，但需要警惕地方債發行繳款對市場資金的吸收效應累積到一定程度，也會壓減銀行融出資金的規模。

三是債市杠桿率。在市場回購余額處于相對高位時，警惕需求因素放大供給不足帶來的沖擊。經歷了2月以來的資金波動之后，債市加杠桿率的熱情可能會有所下降，這有助于資金供需的再平衡，助力流動性逐漸回到自發平衡狀態。

附錄

五因素法估算1月末超儲。2022年12月末超儲率約為2.1%，對應超儲規模在4.8萬億元。今年1月影響超儲的因素，參考五因素分析法，主要是以下四點。

第一，春節取現需求對應M0增加，參考1月貨幣數據，M0增加9894億元，消耗超儲；第二，財政收支和政府債繳款，參考1月新增財政存款6828億元，消耗超儲；第三，法定準備金繳納，參考金融機構各項存款余額與加權法準率7.8%，繳準規模在5400億元左右，消耗超儲；第四，央行凈投放，1月央行逆回購和MLF凈投放5780億元，補充超儲。不考慮外匯占款因素，四項合計，影響超儲下降約1.6萬億元，對應1月末超儲率降至約1.3%（待更新1月金融機構資產負債表之后，可以作更精確的估算）。

風險提示：

貨幣政策出現超預期調整。本文假設國內貨幣政策維持當前力度，但假如國內經濟超預期放緩、或海外貨幣政策出現超預期變化，國內貨幣政策相應可能出現超預期調整。

流動性出現超預期變化。本文假設流動性維持當前的充裕狀態，但假如國內經濟數據持續超預期，流動性相應可能出現超預期變化。

本文作者：廣發證券劉郁、肖金川，來源：郁言債市，來源：《DR001上沖4.0%，超儲負債不穩》

風險提示及免責條款 市場有風險，投資需謹慎。本文不構成個人投資建議，也未考慮到個別用戶特殊的投資目標、財務狀況或需要。用戶應考慮本文中的任何意見、觀點或結論是否符合其特定狀況。據此投資，責任自負。

關鍵詞： 銀行間市場 個百分點 貨幣政策