核心觀點：

1、做價值投資意味著你要放棄對資產價格的研判，我們就老老實實的去想這筆資產或股票以這個價格買，假設我只能做它的股東并且永遠不能賣，你愿不愿意買？

2、我選擇價值投資，是一個認慫的選擇，選一條人少的路看似路窄，但可能更容易到達。

(資料圖片僅供參考)

3、很難準確預判一個公司未來會如何，但是我們可以用逆向思考的方式做多情景假設，排除最差的情況，把事情往壞的方向想，給壞情況出價，構造有安全邊際的狀態。

4、價值投資就是找這樣一種狀態：你覺得它物超所值，跟它是低估值股票還是高估值股票沒有關系，跟它是成長股還是價值股也沒有關系。

5、我不會先看是哪一個賽道，也不會挑高景氣的賽道，當然你也沒必要刻意回避高景氣的賽道，你只需要關注于你選擇的公司是不是有阿爾法和長期可持續的競爭力，然后當前的股票價格讓我覺得有安全邊際就夠了。

6、對于很多市場的主流，我們不太關切，不是我們特立獨行，而是因為在這樣的投資理念下，它看中的東西自然而然不那么主流。

7、我們的重倉股通常長期不換，但是這背后不是我們工作上的躺平，而是我在時刻保持警惕。

8、在我的重倉股中有股票兩年沒怎么漲過，它的股價沒漲但是我們在上面也沒虧什么錢，還是賺錢的，只不過它不像同期漲了更多的股票那么“性感”而已。

2月6日，中泰資管基金業務部總經理兼投資總監姜誠，在一次線上直播中詳細解釋了他的投資框架。

以下是投資作業本（微信ID：touzizuoyeben）整理的精華內容，分享給大家：

投資框架：做什么？為什么做？怎么做？

問：請姜總用相對通俗易懂的話給大家介紹一下自己的投資框架。

姜誠：我覺得投資框架分成三個部分。第一個部分是投資理念；第二個部分市場觀，第三部分是建立在二者之上的方法論體系。

直白來講，投資理念解決我們做的是什么以及為什么要做，市場觀回答的是我們在哪里做，方法論解決的是如何做。

所以投資框架要回答這幾個問題：你做的是什么？為什么要做這件事兒？在哪里做這件事兒？怎么做這件事兒？我就圍繞這幾個問題來展開。

我的價值投資：買了永遠不再賣 價格依然劃算

我覺得我做的事情是價值投資，或者我的投資理念是價值投資。

價值投資是什么？價值投資一定不要只看它的表現形式，比如很多人對價值投資的定義是買入并持有，或者買行業龍頭叫價值投資，你會發現1000個人眼中有1000種價值投資，那我眼中的價值投資是什么？

就是我的獲利來源是一筆資產，包括股票，其實它背后也是上市公司的經營性資產，資產在長期經營或者持有的過程中能夠給我們帶來現金回報的折現值來決定。

時間有價值，可能眼前的錢會比未來的錢更值錢，所以我們的一個基本原則是對于以后的錢，我們要給它打一些折扣，當期的錢不用打折扣。但是價值評估的基本原則是長期它能給我們帶來多少現金回報，我的收益來源于這個。那么它的對立面是什么呢？它的對立面是研究這個資產的價格。

價格投資研究的是資產的價值。對于價格，有很多因素會左右價格的運行趨勢，包括基本面、政策面、資金面、情緒面，所有的這些因素都會影響資產的價格，做價值投資意味著你要放棄對資產價格的研判。

如果有客戶或員工要追問我們對市場表現、市場未來走勢的觀點時，我們通常都是無可奉告。這不是藏私，是因為那不是我們考慮的因素。我們就老老實實的去想這筆資產或股票以這個價格買，假設我只能做它的股東并且永遠不能賣，你愿不愿意買？

這時你才會覺得能賺多少錢，就像很多人將買房作為一種投資。其實買房是不是投資要看你的目的，就跟買股票一樣，同樣是買股票，你的目的、收益來源不同，可能你的投資理念就不同。

買房也一樣，如果你買房的目的是為了收租金，你就是在做一筆價值投資。未來的租金我們可以估算，比如這套房子我100萬買下來一年能收回多少租金？如果一年能收回10萬，你一評估發現復合收益率有10%，好像還不錯，這是投資型的出發點。還有另外一種心態是什么呢？

比如我看好上海的房市，覺得房價會漲，但是這個房子我現在1000萬買它，收租可能不劃算。這個時候你還愿意買的出發點是什么？你的出發點是你認為房價會進一步上漲。

股票也一樣，你覺得這個股票值這個錢就是在做價值投資，你覺得這個股票會漲相當于你在做趨勢判斷，那么價值投資是什么？我用房子做類比解決的就是這樣的問題。

為什么選擇價值投資，這條路走的人少，更容易到達

那為什么你要選擇做這樣一種價值投資？投資理念回答你為什么要做這件事。我覺得這是一種認慫的選擇，我認為價值投資更高明。

我走價值投資這條路，最重要的原因是我覺得它走的人少。就是你真正專注于思考如果這只股票永遠不能賣，這個價格還劃算，那么跟你想同樣問題的人就會很少，因為市場的主體一定更專注于判斷股票價格的運行趨勢。

其實無論你是用基本面還是技術面，大家可以追問自己一個問題：如果這只股票買了之后永遠都不能再賣了，這個價格你還覺不覺得劃算？就是你沒有另外賣出的價格，沒有獲得資本利得的機會。因為我觀察到市場做這個事的人很少，那就意味著我只要把自己的事做對，大概率就能賺錢而不需要比別人更聰明。

請注意，判斷資產的價格運行趨勢在某種程度上需要你看到市場未見的東西、知道市場未知的東西，也就意味著你或許需要比市場更加聰明。

而市場是由一群什么樣的人構成的？是一群特別聰明的人，他們在試圖以比別人更聰明的方式來成為贏家，結果多數人還是會成為輸家。我完全沒有信心在這種比拼聰明的高階游戲中成為贏家。

選一條人少的路看似路窄，但可能你更容易到達。這里解釋了什么是價值投資，以及為什么要做價值投資。

怎么做價值投資：逆向思考，最差的情況可接受作為安全邊際

我們在哪兒做價值投資？說起來很容易，一個企業長期經營給我們帶來的現金回報（分紅）。

怎樣做價值投資？

從長期視角、歷史視角、周期視角來看，投資離不開對未來進行預判的工作。只不過我們在預判的時候要多一些負面的想象力，多運用逆向思考，用歷史的視角多找尋一個企業未來發展的多重影響因素。當這些不同的影響因素往不利的方向偏移時，企業會如何、它會值多少錢、當下的價格我還愿不愿意買，這是一種逆向思考。

在一個復雜的商業世界當中雖然很難準確預判一個公司未來會如何，但是我們可以用逆向思考的方式做多情景假設，排除最差的情況或者追問自己它最糟能糟糕到什么程度，把事情往壞的方向想。

如果壞的情況發生我們依然還能接受這個價格，比如我的損失有限或者我也沒有什么損失，只不過是賺多賺少的問題，那就可以了。所以我的方法的核心就是這樣的認知的原則，就是用逆向思考的方式做多情景假設的預測，給壞情況出價，構造有安全邊際的狀態。

所以我的投資框架中的方法，投資方法中的關鍵詞是安全邊際。安全邊際不是一個定量的低估值的指標，它是一個定性的狀態。就是我們敬畏商業世界的叢林法則、敬畏世界的復雜性，所以我不會嘗試主動做一個篤定的、單一情景的樂觀預測。

我們要多傾聽，多視角考慮一些不利的局面。對于不利的局面，如果我愿意接受它，我的損失仍然可控，就構造出一種有安全邊際的、定性的狀態，它是指我們能夠承受比較糟糕的局面，而不是一定要賭樂觀的局面必然發生。

價值投資不是買低估值，而是物超所值

問：對于估值，市場傳統的理解就是價值投資。很多人認為買一些估值比較低的股票然后長期持有，從而獲取收益。所以姜總，您是如何理解一個公司的估值？在您看來，價值投資是不是一定就是買低估值的股票？

姜誠：其實不是，價值投資顧名思義，它買的不是低估值，而是有價值的東西，我們以物超所值的價格買它就好。

一樣東西如果你覺得它值100塊，那它80塊就挺好的，50塊就很便宜。那另外一只股票只賣兩塊錢，然后你發現它連一塊錢都不值，那也不便宜，其實我們買的是物超所值。

巴菲特說過，以合理的價格買優秀的企業勝過以低廉的價格買平庸的企業。其實你能以合理的價格買到優秀的企業當然很好，你能以低廉的價格買到優秀的企業最好。所以關鍵點在于你買的是物超所值，所以不必區分價值股還是成長股。

其實覺得“值”，雖然很難計算它準確的值多少，但是有時候有些的東西就像某些人，一眼看上去就是一個很苗條的人，有些人一看他一眼就是一個胖子，那都不需要上秤，股票投資中，物超所值，就是這樣一種狀態。不必糾結于他體重是180斤還是190斤，反正他就是一個胖子,也不必糾結，他130斤至120斤，他就是很苗條。

價值投資就是找這樣一種狀態：你覺得它物超所值，跟它是低估值股票還是高估值股票沒有關系，跟它是成長股還是價值股也沒有關系。

物超所值就是“一眼”的便宜

問：如何界定這個“一眼”？

姜誠：當然，這不是一眼就能看得出來的，只不過我所指的是你沒必要準確評估它，就是做了深入基本面研究、多情景假設的預測，也不用設想它有多好，不用設想十年之后它的利潤多少，它在最糟糕的情況也能把我現在的價錢給分出來，這就是所謂的一眼的便宜。

一眼的便宜不是我們不做任何研究就能得到這樣的結論，而是指我們做了深入的研究、做了多情景假設，做了排除萬難的研究之后，它告訴我不需要知道它值多少錢，只知道現在這個價格很OK就可以。

問：那就不只一眼了，好幾眼。

姜誠：那肯定是好多好多眼。

不看賽道、不看景氣度，只看有競爭優勢的公司

問：什么樣的行業是個好行業，什么樣的公司可以被稱為一個好公司？

姜誠：再回到價值投資的定義當中來，我們的目標是什么？以盡可能低的價格買盡可能好東西，因為這就相當于我有盡可能低的分母疊加盡可能高的分子，回報率會盡可能的高，我們投資的目的是賺盡可能多的錢。

分母是買入價格，分子是長期的經營質量（能帶來多少現金回報。對于分母，它是一個外生變量、是市場給的，市場現在你判斷不出來就等它出價，所以我們的研究標準、內容主要集中在分子端。

判斷一個公司長期的經營跡象，這就回答了什么樣的公司是好公司。有好的長期業績的公司是好公司，那公司怎樣取得好的長期業績？那就需要它具備獲得超額收益、取得超額利潤的能力，取得超越行業平均利潤水平的能力。

什么樣的特質能夠給它帶來長期獲得超越平均盈利水平的超額盈利能力，那就是所謂的競爭優勢。所以我們的研究好公司的標準是什么？

有競爭優勢的公司，它在哪個行業其實沒那么重要。不過壞的行業競爭格局長期不好，意味著我們很難找到一個經濟優勢的公司。所以我喜歡競爭優勢一旦建立就可以長期穩固存在的行業特質，就是不容易被打破的行業。它可以是各種各樣的壁壘如技術壁壘、成本壁壘，成本壁壘有來自于規模經濟，也有來自于范圍經濟，反正就是不好打破，所以壁壘很重要。

我們要找面對激烈的競爭有抵御能力、大概率能成為贏家的企業就是好的企業，所以這時你不必糾結它做的事情是高大上的還是很低級的，只要它能夠持續比同行做得好，它的護城河穩固無法被逾越，它就是好公司。

只是很不幸，有些行業想要識別出來這樣的公司會更難，所以一定要問我什么樣的行業是好行業，我不會用高的需求增長空間、景氣度來定義。這個框架和景氣度沒有關系，因為景氣度是貝塔層面的因素，行業我們會區分阿爾法和貝塔，更有價值的長期可累積的是阿爾法。

如果它既在一個高景氣度的行業（有貝塔），也找到了這個行業中有競爭優勢的公司（有阿爾法），那也不一定更好，它取決于市場對高景氣度的反應。因為高景氣度給了它很高的價格，如果從創業周期、評估價值、內部收益率的角度去衡量這筆投資的回報率，可能反而不好。

像過去幾年新能源行業有很多子領域，新能源領域當中有一些行業已經經過了多輪的牛熊周期，其實還挺難識別出阿爾法。有一些子領域一直在高景氣的狀態，這時我們也衡量不出阿爾法，阿爾法是在潮水退去之后更容易看得見。

但是有一點是明確的，就是長期回報率跟當下的景氣度一定沒有關系，甚至當下景氣下行的狀態反而更容易等到好價格，因為長期的潛在回報率取決于長期帶來現金回報的水平，而不是今年以及明年的利潤增長率是多少。

但有的時候我們可以利用景氣度，比如景氣度不好的時候市場先生很情緒化。當景氣度很好，但接下來景氣度可能會下行，市場有很大的擔憂，他們可能會給股票一個很低的價格。那么從穿越周期的視角來看，你覺得當前的低價格意味著長期的高回報。雖然我不知道股價何時會漲，這時我們就可以買。

所以景氣度又是什么呢？如果你要追逐它，它是一個高度內卷的游戲。

一旦人多了，它可能價格就會貴，但是如果你不執著于景氣度，你的目標不是股票買入即步入上漲通道，那么你可以利用它，因為再好的公司都會有不景氣的時候。

所以我不會先看是哪一個賽道，也不會挑高景氣的賽道，當然你也沒必要刻意回避高景氣的賽道，你只需要關注于你選擇的公司是不是有阿爾法和長期可持續的競爭力，然后當前的股票價格讓我覺得有安全邊際就夠了。

我們對市場主流不太關切，不是特立獨行

問：根據您的介紹，我覺得你應該是自下而上的選股方式。就是你會聚焦找某個行業里面有競爭優勢的好的股票，這個行業目前不一定是在高景氣階段，也不一定是風格行業或者熱門行業，甚至你可能會選一些當前看上去不是那么好的行業的股票，對嗎？原因是不是在于對好公司的定義不同，就是這個公司可能是行業里面競爭力最強的？

姜誠：我就是這么想的。如果回到最傳統的價值評估公式，你就會發現前面幾年的利潤一點都不重要，它可能只是景氣度的表現形式，我要抓住的東西是一只股票的重量感而不是方向感。

重量感取決于很長期的變量，跟當下的景氣自然沒有關系，還有跟它的未來增長空間也沒有必然的關系。

價值取決于長期獲得的現金回報的絕對水平，而不是特定的絕對水平下在時間上的分布形態。如果一家公司在它的企業生涯中一共能給我們賺一個億的分紅，那么這個分紅早點兒來可能比晚點兒來更值錢，因為時間價值。

所以對于很多市場的主流，我們不太關切，不是我們特立獨行，而是因為在這樣的投資理念下，它看中的東西自然而然不那么主流。

重倉股長期不變，不是躺平，是時刻警惕

所以首先我不覺得自己的投資組合里面的公司不是好公司，雖然在概率上會有一些公司被推翻，它可能不像我想的那么好，但是這是兩件事。

一是出發點的問題，我的出發點一定是找我認為的好公司。只不過我對好公司的定義不是利潤高增長、不是高景氣，而是穿越周期之后我覺得它帶來這個行業的幸存者是盈利能力最強的那一個，它是有超額收益、有阿爾法的這樣一類股票。

其次是在這里我們一定會有誤判，就是我的出發點是找到我自以為好的好公司，但還是有一定概率會變臉，對此我們要正確看待，不要對自己特別苛求。雖然大家看到我們的重倉股通常長期不換，但是這背后不是我們工作上的躺平，而是我在時刻保持警惕。

最終低估值選擇較多，是不得已認慫

問：剛才您提到，價值投資不是僅僅局限于買低估值的股票，但根據您最終的投資結果，確實呈現出估值相對偏低的風格。這是不是因為您在選擇過程中，對估值的容忍度還是比較低，就是不愿意買貴的東西。

姜誠：對，這也是一個不得已而為之的認慫的表現。

從長期潛在回報率的角度來看，評估一只股票的內在報酬率，而不是價格運行趨勢或者基本面的景氣度，你會發現當你賦予一個公司、一只股票高估值的時候，意味著你賦予了它高預期，你覺得它的長期會很好。存在這個可能性，但是我會想它只是可能性之一，也有可能沒那么好。

如果要穩妥一點，要買完之后跌入價值陷阱的概率更低，可能你就很難買高估值，這是其一。但是很多人會把它理解成我以低估值為標準進行選股，這不是一個方法而是一個結果。

因為在我看來低估值的公司會存在大量的價值陷阱，一定不是所有低估值的東西都物超所值，所以選股的出發點一定不是選低估值，它不是一個出發點而是一個結果。

股價不漲不是價值陷阱，這才是最可怕的

問：一些做價值投資的投資者以低估值作為出發點，盯著這些低估值的股票去選，最后就會出現低估值陷阱，就是估值一直很低但就是不漲，業績看上去不錯但價格不體現。我們在做投資的時候怎么避免這種情況出現？是不是您剛剛說的不以低估值為目的，而是呈現結果的選股方式，可以或多或少避免一些低估值陷阱。

姜誠：如果你選擇的低估值股票長期不漲，但是業績一直很不錯，這種情況在我看來不是價值陷阱，只是時間還不到。

它可能現在不漲，但是等它漲的時候一年就把你幾年的漲幅全都兌現完了，或者通過分紅的方式。如果它業績好、估值低，要么利潤高增長，要么分紅率很高，可能股價沒漲但分紅收益率賺到很多，所以股價不漲本身不是價值陷阱的標志。

在歷史樣本當中呈現的更可怕、更普遍的價值陷阱是你以為在很低的估值買了它，買完之后發現它股價越來越低、估值越來越高，這是最可怕的價值陷阱。

我們不必太糾結股票不漲，因為股票價格對于價值的反應在99.9%的時間內不可能是準確的，所以三年不漲也很正常，這不是評價的標準，評價的標準是基本面的崩塌。

如果我們選擇了行業的龍頭公司，它有強大的成本領先優勢，可以在這個行業建立很穩固的護城河，維系行業很好的競爭格局，讓它能夠持續獲得穩定且高的盈利能力比如凈資產收益率ROE，由于它的ROE可持續。

但由于外部結構性的變化，比如行業經營模式的關鍵變革或者新技術、新產品的迭代，讓它的競爭優勢蕩然無存或者被極大地削弱，然后盈利能力崩塌，這是更恐怖、更普遍的價值陷阱。

這種價值陷阱是最要警惕的，你會發現它會越跌越貴。在我的重倉股中有股票兩年沒怎么漲過，它的股價沒漲但是我們在上面也沒虧什么錢，還是賺錢的，只不過它不像同期漲了更多的股票那么“性感”而已。

只要我們沒有下修對它長期估值的結論，這種是拿得住的，拿不住的是你發現它基本面出了問題，這個基本面不是周期性的問題，而是長期結構性的問題。價值陷阱一定不是周期性的利潤下滑，而是長期盈利能力的崩塌，這是要回避的問題。

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本文作者：王麗，褚倩 來源：投資作業本

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關鍵詞： 價值投資 安全邊際 沒有關系