在美國國內就業市場保持韌性，通脹持續下行，以及中國重啟與歐洲經濟連續好于預期的情況下，市場對2023年美國是否會衰退產生了分歧：衰退或已經不再是一致預期，軟著陸的概率邊際上修。如果2023年上半年美國經濟數據持續強化軟著陸的預期，美聯儲會進一步抬升終點利率指引、推遲降息嗎？市場會如何重新定價聯邦基金利率的路徑，權益資產風格如何選擇，10年期美債利率還有多少下行空間？

首先要回答的是：美聯儲加息與美國經濟衰退是什么關系？軟著陸、淺衰退和深衰退在交易和配置上有什么區別？更為根本的是：美國會不會衰退，以及深衰退還是淺衰退？

（一）美聯儲加息背景下，美國經濟軟著陸的概率被顯著低估了

美聯儲加息與美國經濟衰退存在一定的“領先-滯后”關系，如1980年、1981-82年、2001年、2008-2009年衰退之前都經歷了加息周期。這一時間上的先后關系常被詮釋為邏輯上的因果關系：美聯儲加息刺破了金融泡沫，扭轉了經濟-金融的正反饋循環，使得實體經濟從加杠桿到去杠桿，進而導致經濟衰退。美聯儲加息固然有收縮總需求的效應，但不宜脫離加息的細節、經濟基本面，及其它外生沖擊而簡單地進行歸因。

美聯儲加息周期后美國經濟實現軟著陸的概率或被顯著低估了。1958至2021年共有12次加息周期，其后對應著9次衰退和3次軟著陸（1965年、1983-84年和1993-95年）。在9次衰退中，根據實際GDP最大跌幅與均值的比較，可認為其中4次是淺衰退（1960、1970、1990-91和2001），5次是深衰退（1973-75、1980、1981-82、2008-09和2020）。

僅從統計層面而言，衰退和軟著陸的概率分別為75%和25%。但這顯然低估了后者。假如2020年沒有新冠疫情，2015-2019年加息周期大概率對應著一次軟著陸。僅考慮這一案例，衰退和軟著陸的次數就分別修正為8和4，概率為67%和33%。如果再考慮2001年案例（典型的淺衰退）——疊加了“911”事件的沖擊，次數將被修正為7和5，概率為58%和42%。那么，尚未結束的第13次加息周期是否會導致美國衰退，是深衰退還是淺衰退？

（二）軟著陸的條件：加息的細節和經濟基本面狀況

加息與衰退不是一個“二值選擇”問題，加息與否與衰退與否的條件概率是模糊的，更是弱因果關系。重要的不是美聯儲是否加息，而在于加息的細節和經濟條件。

國際貨幣基金組織（BIS）基于對19個發達經濟體和6個新興經濟體的70次貨幣緊縮的比較研究發現：1.在其他條件相同的情況下，更短的加息周期和加息節奏的前置（front-loaded）都有助于實現軟著陸；2.以高GDP增速、高職位空缺率、高期限利差、低實際利率、低居民杠桿率、低通脹和通脹下行為初始條件的緊縮更有可能實現軟著陸。

加息的時點（領先或滯后于通脹）、加息周期的長度、起點利率水平、加息幅度、加息的節奏（前置、均勻還是后置）和降息的時點（領先或滯后于衰退）都會影響軟著陸的概率。一般而言，領先于市場通脹加息、領先于衰退降息、更短的加息周期、更低的起點利率、更小的加息幅度和前置的加息節奏都有助于實現軟著陸。同樣重要的是降息的時點——能否在通脹的壓力緩解和經濟衰退的壓力增加時果斷轉向。

以1965年軟著陸為例。1965年加息周期（1965.12-1966.11）時長12個月，在12次加息周期中排排序倒數第2（僅次于1980年沃爾克時代第一階段加息）。加息幅度為162bp（4.13-5.75%），排序倒數第1。在1965年12月首次加息時，美國整體CPI通脹率僅為1.92%，雖然相對于年初上行了0.8個百分點，但仍處于低位。所以，可視之為一次“預防性加息”。值得補充的是，約翰遜時代擴張的財政政策也做出了重要貢獻。

1983-84年同樣是一次經典案例。第一，加息周期14個月，僅比1965年長2個月，歷史排序中倒數第3；第二，加息幅度為289bp，是前9次加息周期中的次低值，僅次于1965年；第三，1983年6月首次加息時，美國整體CPI同比已經下降到2.47%；第四，在1984年3月CPI觸頂下行后，沃爾克8月果斷開始降息，且降息斜率更逗，幅度更大。

1994-95年也符合前述軟著陸的條件。第一，加息周期長度16個月，比1983-84年多兩個月，低于12次加息的平均值（約23個月，中位數21個月）；第二，加息周期的起點為2.85%，為前10次加息周期的次低值（僅次于1958-60年）；第三，加息幅度385bp，在前9次加息中排序倒數第3（緊隨1983-84年）；第四，在1994年1月開始加息時，美國整體CPI通脹率為2.45%，且處于下降通道中；第五，1995年5月降息周期與CPI通脹率的定點基本同步，表明降息的時點也非常及時。

在4次淺衰退中，1990-91年和2001年對應的加息周期都比較短（15和18個月），均小于歷史均值（中位數）；加息幅度也都低于均值（579bp）或中位數（384bp）；從加息終點到衰退的距離看[1]，這兩次分別為15個月和10個月，說明美聯儲控制了緊縮的幅度，也即在衰退之前就開啟了降息周期；1960年和1970年衰退對應的加息周期都比較長（24和25個月），幅度為387bp和625bp（均高于中位數，后者高于均值），但前一次加息起點為0.13，后一次加息起點到衰退的距離也長達29個月。

[1]部分反映了美聯儲行動的快慢——時間越長行動越快。

在5次深衰退中，最典型的“緊縮式衰退”是1973-75年、1980年和1981-82年，均發生在“大滯脹”時代。3次衰退對應的加息周期的長度分別為29、39和5個月，幅度分別為1,018、1,568和1,207bp。其中，前兩次降息周期明顯落后于經濟周期——因為降息周期的起點落后于衰退周期的起點（分別為6個月和1個月）。

（三）這次有什么不一樣？——一次非典型的“充分就業衰退”

截止到2022年底，美聯儲第13次加息周期已進行9個月，累計加息幅度為425bp。芝商所隱含的信息是，市場定價的加息終點為475-500bp，首次降息的時間為2023年11月（2022年底為9月）。據此，本輪加息周期的起點為0、幅度475bp、長度為19個月。其中，幅度為1983年以來的最大值，長度比2004-2007年和2015-2019年都短。所以是一次起點很低、周期較短和幅度較大的加息周期，故而也是一次節奏很快的周期。僅從這3個變量中較難得到軟著陸或硬著陸（含深衰退和淺衰退）的概率。

但是，這一次加息周期明顯滯后于通貨膨脹，降息周期也明顯滯后于衰退周期。我們擬合的新泰勒規則能夠較好的擬合2015-2019年加息路徑。其隱含的聯邦基金利率在2021年9月已經轉正（0.4），而此時美聯儲尚未開始縮減資產購買規模（Taper），仍然認為通脹是臨時的。在2022年3月首次加息時，美國整體與核心CPI通脹率已經分別上升至7.91%和6.42%%，且升勢未止。2022年底美國或已越過擴張周期的頂點而進入衰退區間，但美聯儲加息周期尚未結束，降息的時點更要顯著滯后于衰退的起點（可比1972-1974年）。

當然，負的實際利率缺口、高職位空缺率和2008年后持續修復的居民部門資產負債表都可以提升軟著陸的概率。但2023年實際利率曲線或全面轉正。相對于新泰勒規則隱含的利率水平，5%的終點利率意味著“過度緊縮”。

考慮到當前美國經濟走弱的現實和勞動力市場短缺的現狀，這次很可能是一次非典型的“充分就業衰退”：衰退仍是大概率事件，但期間失業率可能都不會大幅提升——前9次衰退的均值為3.81%，前8次為2.89%，最小的一次為1.5%（1980年6個月衰退階段）。

在NBER周期委員會觀察的6個指標中，實際個人收入（扣除轉移支付）早在2021年11月就已見頂。批發與零售實際銷售額的高點出現在2022年4月。非農薪資就業、工業生產指數和家庭調查就業分別在2022年8月、9月和10月見頂，實際個人消費支出還在創新高，但11和12月持平。結合諮商會（TCB）經濟領先指數、中小企業信心調查（NFIB）和金融條件來看，多數指標或繼續向下，2022年底或成為周期的頂點。

通脹仍是美聯儲的主要關切，在未來一段時間仍是主導貨幣政策走向的關鍵變量。但值得強調的是，繼2022年7月例會首次提到過度緊縮（more than necessary）風險后，12月例會美聯儲再次從風險管理（risk management）的角度討論了平衡“過度緊縮”（主要擔心貨幣政策的滯后效應）和“緊縮不足”風險的問題。有一部分成員開始認為，通脹風險已趨于平衡——向上的風險不再明顯占優。

我們重申：2023年，在政策立場和緊縮力度上，美聯儲更需要在緊縮不足和緊縮過度之間取得平衡，以實現政策的跨期最優：短期壓制通膨和中期降低衰退的深度（或實現軟著陸）。政策的主次矛盾隨著時間的推移而切換。2023年上半年，美聯儲或需要在雙重目標間取得平衡，但不改變矛盾的主次關系。美聯儲會放緩加息節奏，而后停止加息，保持利率高位運行一段時間，監測通脹、就業、金融穩定和海外風險，預計主次矛盾將在2023年下半年逐步取得平衡。如果經濟放緩速度超預期，在通脹向2%目標收斂的趨勢明朗后，美聯儲會適時放緩縮表節奏，也會果斷開啟降息周期。

我們的基準判斷是：1.聯邦基金利率終點區間為[475,500bp]，2023年底開始降息，但降息空間有限；2.美國經濟“淺衰退”——充分就業衰退，時長3個季度（2023Q1-Q3）。對應的資產配置含義是：美股尚未充分定價企業盈利的下修，“右側機會”尚需等待，2023年價值與成長風格面臨切換；10年期美債收益率仍有下行空間。貴金屬還存在上行空間。

風險提示：

1、全球疫情反復超預期。變異毒株等導致全球疫情仍存在反復的可能，或加大全球經濟、供應鏈變化的不確定性。

2、地緣政治“黑天鵝”。逆全球化思潮或地緣政治沖突等，仍可能對全球和地區貿易產生負面影響。