多年來，日本央行一直堅守超寬松貨幣政策，幾乎每次利率會議都保持“萬年不變”的利率政策和措辭，甚至去年全球加息潮中仍“鴿立鷹群”，屢屢無視日元的暴跌。

直到2022年底，日本央行（BOJ）“偷襲”震驚全球市場。12月20日，日本央行出人意料的“轉向”，將10年期國債收益率目標區間從±0.25%調整至±0.50%，給全球金融市場帶來了巨大的“沖擊波”。

(資料圖片)

不少交易員將其視為日本央行徹底結束YCC政策、開始全面轉向的開端。

此后，日本央行的一舉一動都牽動著市場的神經，“寡婦交易”（做空日本國債）再度卷土重來，收益率連連突破YCC上限。在全球矚目下，本周三日本央行選擇按兵不動，BOJ行長黑田東彥稱不認為有必要進一步擴大收益率區間，YCC政策完全可持續。

日本央行到底會否退出YCC、何時退出，無疑將是2023年金融市場的一部“重頭戲”。

野村分析師Naka Matsuzawa在其最新報告中指出，“潘多拉魔盒”已經開啟，日本央行將逐步上調收益率曲線控制上限至1.0%左右，且BOJ將根據美聯儲未來的政策走向作出不同選擇。

“潘多拉魔盒”就此打開?吹響了退出YCC的前奏

理解日本央行“偷襲行動”意欲何為是預測其未來路徑的關鍵，野村分析師Naka Matsuzawa認為，事實上，日本央行上次行動“無意”間打開了潘多拉魔盒，最終將導致其完全退出YCC政策。

盡管日本央行行長黑田東彥曾明確指出，調整YCC不是退出寬松政策的前奏，而是為了應對債券市場功能弱化，增加政策的可持續性。但部分經濟學家認為這次放松對收益率曲線控制，吹響了史無前例的貨幣寬松政策結束的“序曲”。

首先，?Matsuzawa指出，從BOJ調整YCC政策的細節來看，需要明確三點：

（1）日本央行擴大了10年起國債收益率曲線控制區間，但并沒有提高目標區間中值；

（2）實際上根據政策變化，日本央行增加了對日本國債（JGB）的購買，但沒有完全放棄貨幣政策基本目標或使其更加靈活；

（3）日本央行沒有事先對其貨幣政策框架進行審查，也沒有從聲明中刪除保持短期政策利率的寬松偏好。

這樣做的原因其一可能是調整政策旨在改善市場功能，日本央行旨在強調這并不是要退出YCC政策；其二是緩解下一任行長的壓力，日本央行對市場的猜測做出回應后，下一任行長則可能在中立環境中上任。

其次，政策調整的時機值得注意，幾乎沒有分析師預計到政策將發生變化，日本央行并沒有提前給市場釋放信號。這意味著，日本央行無意通過這次“意外”創造貨幣緊縮效應，并試圖淡化這一舉措相當于貨幣緊縮的想法。

盡管如此，不可否認的是日本央行備受日本政府和市場的壓力，圍繞YCC的投機性投資也出現回升，收益率連連突破YCC上限也很明確的說明這一點。Matsuzawa認為：

日本政府為日本央行的通脹目標以及政策變化的靈活性奠定了基礎，JGB市場的拋售壓力可能促使政府率先行動。

如果經濟環境發展到滿足一定的條件（海外債券收益率上升、日元疲軟、日本通脹加速），即使BOJ沒有給出特殊的回應，“寡婦交易”將再度卷土重來。

最后，從日本央行一直追求的2%的通脹目標來考量，Matsuzawa指出，即使通貨膨脹率沒有穩定在2%，YCC也可能進行調整。

黑田東彥在新聞發布會上強調前者的努力是為了減小下一輪政策調整的障礙，尤其是他指出，修改YCC的溢出效應可以確保對企業融資是穩定的，這實際上對經濟有積極作用。此外，他強調即使日本央行無法確保2%的穩定通脹，也會做出這一改變。

換言之，如果日本央行有辦法確保更大的目標區間能夠強化寬松效應，那么當YCC再次面臨投機挑戰，債券市場功能受損時，即使尚沒有實現2%的通脹，退出寬松政策的條件也不合適，它也可以用同樣的邏輯再次擴大債券收益率控制區間。

事實上，如果日本央行繼續擴大交易區間，而對通脹環境的解釋沒有任何明顯變化，那么YCC政策將“名存實亡”。

政策正?；窂剑褐鸩綄⑹找媛噬舷拚{升至1.0%左右

通過上一次的“偷襲”，日本央行已明確將10年期國債收益率正?；^程與提高負利率以及縮表區分開來。Matsuzawa指出，從根本上看，日本央行不一定會等到通脹穩定在2%后才將10年期收益率正?；?，而是會根據與經濟狀況和通脹預期相關的10年期國債公允價值的變化逐步調整，同時在一定程度上也會聽取市場的反饋。

1、逐步將收益率上限調升至1.0%左右

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可能以每次25個基點的步伐逐步將10年期國債收益率引導至接近1.0%的水平，即日本央行在2021年3月YCC政策審查結束后計算為公允價值（使用相同的模型估算，當前約為1.20%）。

在此過程中，為了防止做空日債，日本央行不太可能改變其偏向寬松的政策聲明，或進行政策審查。一旦10年期收益率正?；倪M程結束，日本央行將正式承認通脹已穩定在2%，并在取消寬松聲明和政策審查后正式退出YCC。

之后，與其他國家央行一樣，一旦取消負利率政策并有機會評估其影響，就可能會開始縮減資產負債表。

但退出YCC也存在一定的風險，最明顯的是通脹和工資增長更快地穩定在2%，目前來看勞動力市場的結構變化相對緩慢，今年不太可能發生。一個更現實的風險是，美債收益率和美元/日元比預期更早觸底，而政府（或日本央行）在應對這一情況方面做得太過。

如上所述，當前的正?；M程存在矛盾，日本和美國收益率之間的差距隨著美債收益率觸底而開始再次擴大時，市場可能會更強烈地押注日本央行將加強量化寬松，這可能會刺激空頭做空日債和日元。

2、下一次政策調整時間點可能在2023年底

可以想象，日本央行最早可能在2023年4月至6月進行政策調整，但Matsuzawa認為2023年晚些時候更有可能，影響政策變化時間的因素包括日本政府與日本央行的協議變更的可能性、美債收益率和美元以及決定其走勢的美國經濟和貨幣政策情況。

Matsuzawa認為，下一次政策調整時間點可能在2023年底：

盡管日本央行承認無法預測2%的通脹，但自調整政策以來，2%的可持續通脹增長已經不是先決條件了。當然，接近2%的通脹率肯定會為下一輪政策變化鋪平道路，但工資變化需要時間，維持2%通脹率（工資增長約3%）不太可能立即實現。

同樣的，一旦實現2%的通脹（包括工資增長），日本央行將不得不全面退出寬松政策，包括取消負利率和縮減資產負債表。鑒于此，日本央行必須盡快采取行動，通過擴大控制區間并分階段提高目標區間中值，釋放市場上拋售債券的壓力，使10年期收益率更接近公允價值。

3、更大的黑天鵝：岸田政府告別“安倍經濟學”

一個不容忽視的問題是，將在2023年4月上任的央行新行長是否會修改日本央行與政府的協議（日本政府與日本央行達成的一項協議，該協議規定央行將“盡早”實現2%的通脹目標）？

此前文章提及，多方消息表明，岸田文雄政府有意與主張超級寬松的“安倍經濟學”保持一定距離，相對“鷹派”人選接任央行行長的概率上升。

Matsuzawa表示，有消息指出，一旦新行長上任，岸田政府打算采取更靈活的方式來實現通脹目標。日本央行在做出政策決定時已經意識到了這一點，當被問及對協議的修改時，黑田東彥表示目前沒有必要。下一任行長作決定是更為明智的選擇。

假設，如果新行長在此基礎上接受修改協議的建議，這將表明政府正對經濟政策為進行更深遠的調整。也就是說，這將相當于岸田政府告別“安倍經濟學”，YCC和負利率政策也將“曲終人散”。

但目前來看，Matsuzawa指出，短期內日本央行可能會繼續以2%的通脹為目標，同時將10年期國債收益率正常化。一旦進程完成，如有必要，則將修改協議。

四種美聯儲政策情景下，日本央行將作出不同選擇

日本央行是否調整政策、進行調整的時機以及市場的反應往往會受到美國經濟和美聯儲政策的影響。去年，隨著美聯儲激進加息，日元屢創新低，日本政府24年來首次干預匯市阻止日元貶值；毫無疑問，今年美聯儲政策的變化也將左右日本央行政策情況。

Matsuzawa列舉了四種可能性，其指出美國的經濟情況可能與過去的三次經濟衰退（1980年、1990年和2001年）相似，并用這一時期的市場走勢來進行類比。

1、情景一：美聯儲在2023年繼續加息，2024年出現嚴重衰退（可能性5%）

美國經濟增速尚未急劇放緩，通脹仍然居高不下，美聯儲利率終值升至6%以上，10年期美債收益率和美元/日元超過了當前高點（4.32%，151.95），做空日元、日債的情形加劇。大宗商品價格也將再次上漲，導致日本通脹意外上升。

在這種情況下，日本通貨膨脹率連續第二年達到2-3%的可能性較大。隨著日本通脹預期的上升，10年期國債收益率的公允價值也會增加，而對10年期日債收益率上限的控制反而會推動其他到期債券的拋售，預計10年期國債收益率升至為0.75%，30年期國債的收益率可能會升至1.80%。

這將使日本央行在2023年年中擴大10年期國債收益率的區間。隨著通脹預期和長債收益率的上升，股市估值將有所調整，標普500指數將跌破這一時期的低點（3491）。需要注意的是，這一可能性微乎其微，當前美聯儲已經開始放緩加息，海外貨幣政策也迎來了緊縮放緩的拐點。

2、情景二：美聯儲在2023年上半年暫停加息，2024年開啟降息（可能性50%）

這一情形的可能性最大，美債收益率在2023年下半年反彈，寡婦交易會再度重來，但這不太可能迫使日本央行進行下一輪政策改變。

日本30年期國債收益率可能超過1.685%的高點，但在這個水平上不會持續太長時間，主要徘徊在1.50%左右。相反，如果美聯儲進行降息，30年期國債收益率將降至1.20%附近。

受美國和日本貨幣政策相左的影響，投機者可能會在120-130的水平上測試日元的實力。在美聯儲暫停加息時，美元/日元將恢復到130的水平，并可能在2023年下半年達到140以上。這時，日本政府可能難以容忍利率處于這一水平，并對日本央行施加更大壓力，政策調整將成為現實。然而，一旦美聯儲開始降息，美元/日元匯率將再次降至120-130區間內。

2023年上半年，相對于全球股市來看，日本股市將表現不佳，全球經濟衰退的和日元升值將傾向于拖累市場。在美聯儲暫停加息期間，日元將停止走強，隨著全球經濟將在下半年觸底，周期性股票將推動市場走高，日本股市將跑贏全球，東證指數突破此前高點（2120）。然而，如果美聯儲降息導致日元走強（美元/日元低于120），日本股市將趨向于下跌。

3、情景三：美聯儲在2023年上半年暫停加息，但在2024年恢復加息（可能性30%）

這種情形類似于1980年的經濟衰退，以及美聯儲在保羅·沃爾克領導下的政策和市場環境。2023年上半年將類似于第二種情況，但隨著加息的可能性增加，將類似于第一種情況。美債收益率和美元/日元將升至這一時期高點之上，美國股市將跌至低點之下。

在這種情況下，投資者意識到10年期收益率可能達到0.75%，首先會拋售其他期限的債券，使其收益率達到0.75%的水平，從而使5年期和30年期的收益率接近0.25%和1.80%。2023年底左右，日本央行將再次擴大YCC政策區間。

如果日本的通脹和工資增長如預期一樣快，市場將開始押注退出YCC，提高短期政策利率。在美國股市，科技股和成長股的估值將被迫再次調整。

4、情景四：美聯儲2023年開始降息（可能性15%）

這種情況接近2001年美國經濟衰退，由于金融市場泡沫破滅，美國公司對資本投資的興趣將下降。即使在經濟觸底后，增長仍將在很長一段時間內低于潛在增長率。

在這種情況下，即使在美聯儲轉向降息，美股也可能會創下新低。美聯儲降息幅度可能超過情景二，因此美國長債收益率和美元將有進一步下跌的空間。

這些條件將使日本央行難以改變政策，10年期債券收益率將下降，30年期收益率也將低于1.20%，股市、金融股將下跌，并可能創下這一時期的新低。

美債、日元和股市將走向何方？

1、中短債收益率下降，長債收益率上升

在債券市場，除了情景四，Matsuzawa預計美國長期收益率將在2023年下半年上升，若美聯儲決定在2023年上半年暫停加息，刺激投資者買入的機會將出現。

相比之下，由于日本貨幣政策變化的后續影響，日本債市仍然不穩定，但這本身就提供了投資機會，主要機會來自對短期政策利率增長的預期。市場已經對未來六個月的加息定價了近20個基點，因此有很大的調整空間。

除了全球經濟狀況和日元走勢的影響外，由于市場猜測新行長不會修改日本央行與政府的協議，可能會引發調整。2023年下半年超長期債券收益可能會因日本央行政策變化情況而有所不同，但投資者可能會在30年期收益率約為1.40%時進行拋售，大概在美聯儲決定暫停加息之時。

另一方面，YCC面臨的投機性挑戰（即投資者在預期政策變化時拋售5年期和10年期JGB）在2023年上半年不太可能取得成功。然而，如果日本央行和政府之間的協議進行修訂，此類交易成功的可能性可能會增加，10年的盈虧平衡通脹率多頭頭寸在很大程度上取決于市場對日本央行下一次政策調整的預期。

2、美元/日元匯率可能在年底前超過140

在外匯市場上，Matsuzawa指出，除非美聯儲進行降息，否則美元/日元匯率不太可能穩定在120-130區間內，年底前最高可能升至140。

2023年下半年可能推高美元/日元匯率的因素有兩個，對美聯儲降息的預期消失，以及對日本提高短期政策利率的預期消失。

3、3月至9月股市可能上漲，5月日本股市表現良好

在股市方面，Matsuzawa認為，美國和日本股市指數將在2月FOMC前后觸底，美聯儲暫停加息可能會成為3月股市上行的觸發因素。股市可能會在9月觸及最高點，屆時可能有跡象表明經濟正在觸底。

與此同時，美聯儲過度降息的預期也會消失，只要市場對日本央行提高短期利率的預期存在，就會對日本股市不利；但在日本央行新行長上任前后，日本股市表現可能會有所改善。

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