核心觀點

2022年經濟數據揭曉，全年GDP增長3.0%，4季度增長2.9%，12月經濟數據好于市場預期，這一積極結果與我國經濟的扎實基礎和居民的堅韌精神密切相關。

除此以外，幾個“意料之外”的變化也值得關注。

【資料圖】

一是需求的恢復彈性明顯高于供給，下一階段要跟蹤節后勞動力的返工情況和需求重啟情況，對于今年的通脹形勢有重要影響；

二是社零回升背后的顯著結構性差異，主要與疫情、政策和春節等短期因素有關，消費復蘇的速度和結構仍待觀察；

三是城鎮失業率反季節性下降，提示“陽康返鄉”的經濟影響與“就地過年”剛好相反，高頻數據的可靠性下降。

新年伊始，官方數據的真空期將持續到3月中旬，春節效應將延續到2月上旬，宏觀信息的半真空期可能要持續到3月初。從預期的角度，預計經濟復蘇將在兩會前后正式展開，展望全年，實際GDP增速有望回升至5.5%左右。

一、經濟數據的幾個意料之外

2022年經濟數據揭曉，全年實際GDP同比增長3.0%，WIND預期2.8%，2020-21年兩年同比5.3%；4季度實際GDP同比增長2.9%，WIND預期1.9%，前值3.9%。在疫情和房地產的雙重壓力下，2022年經濟形勢錯綜復雜，4季度壓力進一步加大。隨著防疫政策在年底系統性調整，當前氣象已經有所不同，一些變化在12月數據里初現端倪。

相比于過去幾個月，盡管同樣是以疲弱的PMI和金融數據做鋪墊，12月經濟數據的實際表現卻明顯好于市場預期，帶動4季度和全年經濟增速超預期。這一積極結果與我國經濟的扎實基礎和居民的堅韌精神密切相關，除此以外，考察數據細節，幾個“意料之外”的變化也值得關注。

1.?需求的恢復彈性明顯高于供給

12月生產端的表現相對平穩，工業增加值同比增長1.3%，前值2.2%，小幅回落；服務業產出同比增長-0.8%，前值-1.9%，小幅回升。這一結果好于制造業和服務業PMI的指引，統計學原因可能是PMI主要統計每月前20天的情況，12月中旬剛好是疫情沖擊最深的時期。

相對更超預期的是需求端。12月當月，固定資產投資同比增長3.3%，前值0.9%，明顯回升。結構上，制造業投資同比增長7.6%，前值6.3%；房地產開發投資同比增長-12.2%，前值-19.9%，均有所改善；全口徑基建投資同比增長10.5%，前值13.7%，有所回落。社會消費品零售總額同比增長-1.8%，前值-5.9%，同樣明顯回升。

這一結果顯示，在疫情沖擊時期和疫情結束初期，生產受到的影響要大于需求，我們在12月通脹點評中指出“復蘇型通脹魅影初現”。從高頻數據來看，反應需求的出行數據的恢復情況確實明顯好于反應生產的工業數據，短期的解釋可能是“剛陽康+春節早”，部分勞動力提前返鄉過年，這與過去兩年就地過年期間生產強于需求的情況剛好相反。下一階段要跟蹤節后勞動力的返工情況和需求重啟情況，對于判斷今年的通脹形勢有重要意義，溫和通脹仍然是基準情形。

2.?社零回升背后的結構性差異

雖然12月社零增速整體逆勢回升，內部結構卻存在顯著差異。

部分分項有顯著正貢獻：1）汽車，11月防疫封控期間購車受限，12月疫情期間和疫情過后私人出行替代公共交通的需求上升，高頻數據顯示城市擁堵延時指數的恢復程度明顯好于地鐵客運量；車輛購置稅優惠政策年底到期可能也有一定助力；2）食品飲料，20年以來的規律是，歷次大規模疫情期間，食品飲料的消費增速都會明顯上升，與居民的囤積行為有關；另外，今年春節較早，居民在12月開始置辦年貨可能也是原因之一；3）藥品，12月增速升幅高達31.5%，顯然與疫情有關。

部分分項有顯著負貢獻：1）化妝品，20年以來的規律與食品飲料剛好相反，疫情期間外出需求減少導致化妝品消費增速明顯下降；2）金銀珠寶，與化妝品的規律和原理類似，可能也與可選程度較高有關；3）餐飲，同樣是受歷次疫情沖擊最大的行業之一，12月增速進一步回落。

這一結果顯示，12月消費增速的整體回升和結構性差異主要與疫情之下的居民行為有關，政策因素和節日因素也有一定貢獻，總體上是受到了短期因素的顯著影響。要確認疫后消費復蘇的彈性、持續性和結構，還需繼續觀察春節期間的旅游出行數據和節后經濟恢復常態運行后的情況。

3.?城鎮失業率反季節性下降

自有統計以來，歷年12月的城鎮調查失業率幾乎都會小幅上升，此次則是從11月的5.7%下降至5.5%。這一結果固然與12月經濟表現好于預期有關，部分細節也值得關注。

上文提到，“剛陽康+春節早”可能導致部分勞動力提前返鄉過年，這與過去兩年“就地過年”的影響剛好相反，相當于階段性降低了勞動參與率。從結構上看，12月本地戶籍人口失業率從5.5%小幅降至5.4%，可以大部分用經濟向好解釋；12月外來戶籍人口失業率從6.2%大幅降至5.7%，其中外來農業戶籍人口失業率從6.0%大幅降至5.4%，很有可能與外來人口提前返鄉導致勞動參與率下降有關，特別是主要從事勞動密集型行業的農村勞動力，感染后的短期復工能力下降更明顯，提前返鄉可能更普遍。

與供需問題同源，今年需求恢復和勞動力供給情況的相對變化，將對通脹形勢有重要影響。另外，春節期間人口流動規律的變化也使高頻數據的可靠性有所下降。

二、房地產“前弱后強”的特征延續

相對在意料之中的是房地產的下行壓力，結構上“前弱后強”的特征也比較鮮明。

前端延續大幅下滑，邊際改善。12月當月，新開工面積同比增長-44.3%，前值-50.8%；購置土地面積同比增長-51.7%，前值-58.5%；商品房銷售面積同比增長-31.5%，前值-33.3%；銷售金額同比增長-27.7%，前值-32.2%?？梢娗岸藬祿^11月小幅回升，但遠沒有擺脫底部震蕩的局面。

穩地產的核心參考指標是房價，12月70大中城市新建商品住宅價格指數同比-2.3%，顯示全國房價仍在走弱，下一階段的需求側政策有望進一步加碼。

后端重新回升，降幅收窄。12月當月，竣工面積同比增長-6.6%，前值-20.2%，回升幅度相對較大；相應的，12月房地產投資增速回升可能也得益于后端施工強度的重新提升。當前保交樓仍然是關乎民生和穩定的重要任務，從政策支持效率和景氣度改善概率來看，后端的情況整體要好于前端。

三、宏觀進入半真空期，不改復蘇前景

新年伊始，官方數據的真空期將持續到3月中旬，春節效應將延續到2月上旬，過往方式是將高頻數據的農歷日期對齊以粗略評估，然而今年“陽康返鄉”和過去兩年“就地過年”的差別使得這一方式的準確性也有所下降。例如我們已經看到春節前的生產活動下降得更早，相應的，春節后的經濟活動恢復和勞動力返工情況還有待觀察。另外，隨著入境放開和春運人口流動，節后的疫情形勢也有不確定性?？偟膩碚f，接下來1個多月，各方面的不確定性和有限數據的模糊性都有所上升，宏觀信息的半真空期可能要持續到3月初的兩會前后。

從預期的角度，雖然12月經濟數據的“意料之外”提示了一些有待觀察的問題，其本身的好于預期仍然彰顯了我國經濟的扎實基礎和居民的堅韌精神，正如我們在去年12月PMI點評中提到的，“從本輪疫情沖擊里看到的積極因素，是我國居民十足的韌性和巨大的潛力，以及對美好生活的不變向往，這也是我們在世紀疫情和百年變局等諸多不確定性因素的籠罩之下，仍然對明年乃至后年的經濟和市場復蘇抱有積極期待的根本所在。”預計經濟復蘇將在兩會前后正式展開，邁出疫后重啟、休養生息的堅實一步；展望全年，預計實際GDP增速有望回升至5.5%左右。

本文作者：張靜靜 張秋雨 趙宏鶴 ，本文來源：招商宏觀靜思錄，原文標題：《招商宏觀 | 經濟數據的幾個意料之外和啟示——12月經濟數據點評》

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