創新藥研發，九死一生。資金、技術、時間、市場，任何一個環節的疏漏都有可能導致藥品研發的失敗。因此市場普遍將創新藥看作是一個“賭”未來的賽道。

盡管創新藥研發存在諸多的不確定性，但一款新藥成功上市背后的巨大市場前景，依然讓很多投資者鐘情于“豪賭”。

不過，這種熱衷于預期的“豪賭”在2022年中戛然而止，伴隨著疫情帶來的全球經濟蕭條，以及國際形勢的日益復雜，迫使投資者對風險的厭惡程度大幅提升，這也導致中國創新藥行業在2022年陷入谷底。

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在硬幣的另一面，盡管投資者熱情下降導致不少創新藥公司市值創下歷史新低，可仍有不少優質的管線依然憑借領先的競爭身位，獲得了海外藥廠的引進。2022年固然是中國創新藥的歷史低谷，但同時也是對外授權（license-out）金額最高的一年。

伴隨著中國license-out管線數量的不斷增多，創新藥企的價值標尺實則已經發生變化——對于創新藥企，2023年以后，投資者已無需再主觀臆斷式“豪賭未來”，而是可以借助license-out這一“認證”尺度來判斷價值。

這意味著，中國創新藥已經告別“豪賭”時代，整個行業的確定性正在逐漸增強。

中國創新藥license-out簡史

中國創新藥興起于千禧年后，隨著我們正式加入WTO，中國醫藥產業也迎來了第一批留學生歸國潮，大批醫藥人才也開始選擇回國創業，這已然成為中國創新藥的根。

經過多年的發展，中國創新藥的第一筆license-out交易誕生于2006年。微芯生物以2800萬美元的價格，將西達本胺的海外權益授權給滬亞生物，可惜這次license-out交易并未受到業界的重視，市場更多將微芯生物的做法解讀為斷臂求生的甩賣。

在此后的多年中，中國創新藥產業再未有license-out交易出現，市場中似乎也沒有中國創新藥的聲音，這不僅讓投資者發出中國到底有沒有創新藥的疑問。

打破質疑的是貝達藥業，憑借?？颂婺嵩?011年6月的成功上市，中國創新藥產業終于實現“破冰”。?？颂婺岵粌H療效超過了當時主流藥物厄洛替尼，而且還向市場證明中國也有自己的創新藥，這大幅鼓舞了創新藥企的研發信心。

埃克替尼的出現，不僅打破了海外藥企對小分子抗癌藥物的壟斷，而且也讓全球開始關注到中國的創新藥發展。就在?？颂婺嵘鲜泻蟮陌肽?，和黃藥業與阿斯利康一起完成了中國創新藥的第二次license-out交易，由此也開啟了中國創新藥的license-out之路。

此后幾年中，中國創新藥迎來黃金發展期，百濟神州、信達生物、恒瑞醫藥等創新藥龍頭企業紛紛開啟license-out交易，市場對于license-out交易的態度也從最早的斷臂求生轉變為戰略上的合縱連橫。

以時間軸劃分，2020年之前都可以算作是中國創新藥license-out交易的1.0階段，這一過程最大的特點就是交易管線多處于研發早期，同時交易的金額也很低，這一階段更多的是海外藥企對于中國創新藥建立信心的階段。

圖：中國本土企業license-out主要項目，來源：國信證券

這一階段中具有影響力的交易并不多，甚至不少的合作都沒有執行下去。

不過，在眾多平平無奇的交易中，傳奇生物與強生的license-out交易十分引人矚目。一方面，授權的產品是新興的CAR-T療法，另一方面強生居然付出了高達3.5億美元創紀錄的首付款。

最終，傳奇生物交出了全球第二款BCMA CAR-T上市療法的答卷，用事實行動證明強生當時的決定是正確的。

從2020年開始，中國創新藥逐漸進入license-out交易2.0階段。這一階段中，中國進行license-out交易的頻率明顯增加，交易金額也不斷水漲船高。

我們統計了中國全部的license-out交易，發現共有15次交易金額突破10億美元，而這些交易全部發生在2020年之后。進一步聚焦，中國15大license-out交易中，有半數交易發生在2022年，這表明中國創新藥已經逐漸贏得了海外藥企的關注。

圖：中國license-out交易金額榜，來源：錦緞研究院

僅在2022年12月份，科倫藥業和康方生物接連爆出兩期license-out交易，總金額分別為93億美元和50億美元，一舉刷新了百濟神州保持28.95億美元的交易紀錄。

無論是單次license-out交易的總金額，還是全年交易數量，中國創新藥都在2022年刷新了之前的紀錄。雖然投資者對于中國創新藥的信心并不強，但屢獲外資肯定已經足以說明，中國創新藥或許正在迎來屬于它的“黃金期”。

license-out對投資的意義

創新藥研發，失敗的多，成功的少。臨床前、臨床1期、臨床2期、臨床3期，每一個階段的結果都有可能導致創新藥研發的失敗。即使藥物能夠順利渡過臨床期，藥企也仍需經歷后續商業化的考驗。繁多的風險因素導致創新藥投資存在極大的不確定性，大多數投資者只能依靠藥企畫的餅來進行“豪賭”。

隨著重點創新藥成功license-out，投資者有了更多判斷創新藥管線競爭力的依據。

一方面，經過license-out驗證的管線更具有競爭力。與欠缺研發經驗的投資者相比，外海藥企無疑更能判斷一個管線前景的優劣，因此獲得大型藥企引進的管線無疑在某些方面具有自己的優勢。

如果投資者將license-out交易看作海外大型藥企頒發的“權威認證”，那么投資者判斷創新藥投資的難易度將大幅降低，這無疑增加了普通投資者創新藥投資的確定性。

另一方面，創新藥研發需要耗費大量的資金，德勤公布的數據顯示頭部國際藥企一款創新藥的研發成功，平均花費超過20億美元。雖然國內創新藥的研發可能不需要這么多錢，但大量研發支出一定是不能少的。可是大多數創新藥企仍處于初創階段，資金實力并不雄厚，往往僅憑借資本市場的融資來支撐研發。

通過license-out交易，這些缺少資金的公司可以獲得不菲的首付款來支撐研發，這將大幅降低創新藥企新藥的早期資金壓低。同時，每當被license-out的管線通過一個新的臨床階段，藥企還能獲得相應的里程碑獎金，保證了藥物研發得以順利進行。

基于以上兩點，投資者可以清晰的發現，對于創新藥企而言，license-out交易能夠大幅增加公司的確定性，降低了投資者盲目“豪賭”的風險。

如何避免license-out“陷阱”

盡管license-out交易讓創新藥投資的風險得到顯著降低，但同時投資者也千萬不能過份盲目的輕信license-out交易，對于具體的交易仍需進行仔細解讀。

總交易金額“陷阱”是最容易對投資者產生誤導的。雖然總交易金額意味著一次license-out交易的上限，但卻并不意味著創新藥企一定能夠拿到這些錢，如果管線在后續研發中失敗，那么也就意味著此次license-out交易的中止。甚至在管線正常研發過程中，也依然存在很多交易中止的案例，如Coherus公司就在去年5月中止了與信達生物關于貝伐珠單抗生物類似藥(IBI-305)的授權。

這就意味著，投資者不應盲目迷信license-out交易的總交易金額，而同時也應該關注license-out交易的“下限”，也就是首付款。

若我們以首付款為標尺，就會發現中國license-out榜單會出現明顯不同的變化。整個license-out首付款榜排名第一的，依然是百濟神州的PD-1藥物替雷利珠單抗的6.5億美元，足以表明了諾華制藥對于其產品的認可。

圖：中國license-out首付款榜，來源：錦緞研究院

另一個層面，科倫藥業的7款ADC管線雖然以93億美元成為中國license-out金額最高的交易，但卻僅獲得1.75億美元的首付款，只能排到榜單的第8位，后續能夠拿到多少比例的里程碑，依然需要后視后續研發成果而論。

除金額上的“陷阱”外，license-out交易還有可能存在“空頭支票”的可能。如康方生物取得了總交易金額50億美元的大單，且首付款也高達5億美元，但受讓方Summit的兌現能力卻讓人懷疑。

在與康方生物達成50億元的license-out合作之前，Summit公司在美股的整體市值卻僅為1.6億美元，公司2022Q3季度的賬面現金資產也僅為1.22億美元，只能通過大金額融資才有可能履行交易。即使康方生物研發一切順利，可是Summit如何支付后續的里程碑金額仍是一個問號，更不要說后續怎樣將這款產品成功商業化落地了。

這里提到的兩起license-out交易，并非盲目的看衰，而是向投資者提醒，即使最近發生的熱門項目，也是有可能存在風險的。license-out能夠簡化投資者對創新藥的判斷，但同時也有可能誤導投資者。

放眼未來，中國創新藥的license-out交易勢必越來越多，市場對于創新藥的關注權重亦會越來越重。2022年生物制藥行業的低估并非壞事，它讓很多“賭徒”暫時離開了這個行業，不過伴隨著license-out交易數量的增多，創新藥的理性投資時代或將開啟。

本文作者：林曉晨，來源：錦緞，原文標題：《2023年，中國創新藥投資告別“豪賭”時代》

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