剛剛過去的2022年，中國資本市場在俄烏戰爭、疫情二次爆發以及美聯儲超預期加息多重沖擊下，遭遇了罕見的“戴維斯雙殺”。但是，沒有一個冬天不可逾越。展望2023年，我們認為，A股及港股市場可能已經構筑了未來2-3年的中期底部，市場盡管短期可能仍有波折，但新一輪中級行情正在醞釀，市場可能迎來估值預期與盈利共同擴張的“戴維斯雙擊”。

我們依然沿著盈利、利率、制度、風險偏好的“重陽四要素框架”來做出這一判斷。

(資料圖片)

盈利方面，我們判斷2023年，伴隨著國內疫情防控政策的調整優化，病毒變異的確定性有望轉化為經濟環境的確定性，市場主體信心將顯著恢復。房地產供需兩側的信用收縮接近尾聲。2023年將成為中國經濟的轉折之年，GDP增速將自二季度起開始恢復，全年增速有望達到5%以上，對應A股上市公司凈利潤增長5-10%。

利率方面，中央對2023年貨幣政策的定調是“精準有力”，這意味著信貸直達工具仍將是政策的首選項，總量上的降準特別是降息政策可能較為克制，國內無風險利率大概率維持震蕩格局。美聯儲2023年可能在溝通上保持鷹派，并在2023年下半年維持基準利率不變，2024年通脹確定性下行后快速降息。在市場對美國加息預期定價已經相對充分的情況下，美國長債利率和美元匯率可能已經見頂，全球流動性環境總體趨好。

制度方面，A股市場低迷不改雙向擴容趨勢，中概股退市風險已經實質性降低，個人養老金制度將為資本市場帶來長期資金。從規模上看，據估計我國個人養老金有望在五年內超過萬億。

風險偏好方面，2023年宏觀政策最大的看點是通過對防疫政策和其他領域里收縮性政策的調整釋放經濟活力，這將大幅提升市場主體的風險偏好。

綜上，在具體策略上，我們認為隨著經濟活力的釋放和市場風險偏好的提升，A股和港股均存在相當的估值修復機會。其中，港股在極端的估值水平下，受益于國內疫情放開、穩增長政策加碼和美元流動性緩和，估值修復的空間可能大于A股。

結構上，我們最看好兼具短期復蘇彈性和長期成長邏輯的公司，特別是科技自立自強領域相關的公司。同時，疫情后相關主題仍有很多可以深入挖掘的空間。這不僅包括疫情后可能的報復性消費領域，也包括疫情后某些行業可能的補償性投資，以及疫情期間行業供給格局明顯改善的領域。

一、信心和信用收縮接近尾聲，中國經濟迎來轉折之年

中國走出疫情，社會信心恢復

疫情擾動是過去三年中影響中國經濟的核心變量。2020年中國率先走出疫情影響，但2021年和2022年疫情對中國經濟的負面沖擊持續加大。2022年，我們經歷了病毒變異從不確定性走向確定性。2023年，伴隨著國內疫情防控政策的調整優化，病毒變異的確定性有望轉化為經濟環境的確定性，市場主體信心將顯著恢復。

新冠病毒從不確定性走向確定性。從最初的原始毒株到阿爾法、德爾塔變種，再到奧密克戎，新冠病毒總體的特點是傳播力越來越強，但重癥率和致死率越來越低。一年來盡管新冠病毒仍在不斷迭代，但一直維持在奧密克戎家族內，危害性也趨于穩定。這意味著對人類而言，新冠病毒正在從不確定性走向確定性。

病毒變異的確定性有望轉化為經濟環境的確定性。國內防控策略也在根據病毒特點持續優化。“新十條”標志著中國防疫政策的重大轉變，重心從防控感染轉向醫療救治。我們預計，中國有望在2023年一季度度過感染高峰，二季度經濟和社會生活回歸常態。疫情管控下，封控和靜默具有高度隨機性，其結果是企業因經營的不確定性不敢投資，居民因收入的不確定性不敢消費。隨著疫情防控政策的優化，疫情防控的不確定性將轉變為經濟環境的確定性，其結果是市場主體信心的恢復。

房地產供需兩側的信用收縮接近尾聲

2022年中國房地產銷售、開工、拿地等指標均降入冰點。房地產市場供給端的民營房企和需求側的居民部門，都出現了大幅的信用收縮。民營房企持續暴雷，打擊了購房者信心，而居民購房意愿下降又進一步加劇了房企的信用危機，形成互相強化的惡性循環。前瞻地看，我們認為房地產市場供需兩端的信用收縮均已接近尾聲。

政策強力出手避免信用風險擴散。11月以來，央行和銀保監會等金融監管部門延期并擴容民營企業債券融資支持工具（“第二支箭”），推出金融支持房地產十六條、恢復房企股權融資等多項融資支持政策。這些政策主要有兩個目的。

首先，更大力度“保交樓”，通過封閉運行、?？顚Ｓ玫姆绞?，降低房企信用風險對房屋交付的影響。因為“保交樓”不僅關系到住房消費者的合法權益，更關系到市場信心，影響著居民的潛在購房決策。其次，是從單純的保項目到保項目與保優質主體并重，斬斷民營房企的信用風險傳導鏈條，提振市場信心。

同時，政策支持的范圍僅限于經營穩健、財務狀況良好的優質房企，也避免了德道風險。

居民部門降杠桿已經接近極限。2022年1-11月全國商品住宅銷售金額下降28%，而居民信貸增量降幅卻達到了52%。我們測算的居民部門信貸脈沖（過去12個月居民信貸總和/GDP）已經從2021年初的8.9%大幅降至了3.4%，已經回到了2008年年中的水平。

另一個角度來看，2022年居民存款出現大幅增長，根據我們的測算，居民部門的新增凈金融投資占現金可支配收入的比例由2021年的12.2%大幅升至了24.7%；12.5個百分點的居民凈儲蓄率升幅，在國內和海外經濟體的歷史來看都是非常罕見的。

無論是從總負債、還是凈負債的角度看，中國居民部門都在2022年經歷了劇烈的降杠桿過程。根據歷史經驗，即使這一過程尚未結束，最痛苦的時期也已經過去了。在疫情沖擊褪去的情況下，當居民收入和收入預期逐步企穩回升后，居民部門信貸可能出現明顯的均值回歸趨勢。

2023年將是轉折之年

我們將2023年定義為中國經濟的轉折之年。中國經濟將從過去三年疫情影響中逐步走出，居民部門從降杠桿轉為穩杠桿，市場主體的信心和經濟的活力逐步恢復。

盡管疫情防控政策的優化可能帶來短期的陣痛，經濟在變得更好之前可能進一步承壓，但相信資本市場已經對此做好了準備。

具體來看：

基建投資有望保持強勢。2023年基建投資政策工具更多，發力時間更早。兩批政策性開發性金融工具合計已投放7400億元，著力解決重大項目資本金缺口問題。如果參考2015-16年專項建設基金投放的經驗，今年的政策性開發性金融工具可能還有1萬億左右的增量。同時，2023年專項債額度大概率高于2022年的3.65萬億，且同樣前置發行，結合商業銀行配套貸款支持，2023年基建投資增速有望高于2022年。

出口和消費對經濟增長的貢獻可能此消彼長。出口是過去2-3年中國經濟增長的重要引擎，但隨著金融條件的收緊和前期過剩儲蓄的耗盡，發達經濟體消費增速大概率進一步走弱。走出疫情后，在居民收入企穩的帶動下，消費可能成為2023年中國經濟最大的亮點，社會消費品零售總額增速可能超過5%。同時，參照其他國家的經驗，疫情后線下服務性消費的占比將大幅回升，這意味著需要甄別哪些實物商品需求更具韌性。

總的來看，我們預計2023年中國GDP增速將自二季度起開始恢復，全年增速有望達到5%以上，對應A股上市公司凈利潤增長5-10%。當然，這些數字只是一些粗略的估計。我們認為，在經濟觸底回升的轉折期中，重要的是復蘇方向而非幅度，“模糊的正確”好于“精確的錯誤”。

二、信用直達工具助力信用擴張，無風險利率延續震蕩格局

信用直達工具成為寬信用抓手

2022年，在房地產銷量大幅下行的情況下，信貸及社融均實現了同比多增，甚至貸款結構上企業中長期貸款也實現了同比多增，信用直達工具功不可沒。我們理解的信用直達工具既包括央行的各項結構性貨幣政策工具，也包括政策性銀行的政策性開發性金融工具和“保交樓”專項借款。

信用直達工具的特點有三個。一是直接指向政策希望支持的領域，這既包括涉農、小微、低碳、科技、交通物流等薄弱環節，也包括基建、制造業投資、房地產等穩增長和防風險的政策著力點。二是直達性金融工具通過央行提供利率優惠、政策性銀行提供承擔信用風險等方式，撬動商業銀行配套形成更多的信用投放。其中最典型的是政策性開發性金融工具，在8月以來帶動企業中長期貸款大幅增長。三是主要針對增量，而非存量。對于絕大部分直達性工具而言，只有增量貸款才能享受到央行的低利率支持。

無風險利率大概率延續震蕩格局

2022年盡管中國經濟偏弱運行，但無風險利率總體震蕩基本走平，利率債部分關鍵期限和券種收益率甚至略有上升。

經濟與利率走勢的背離，主要原因是央行工具選擇偏好的變化。面對經濟下行壓力，央行更多地使用信貸政策，即上文提到的信用直達工具實現政策目標。

在總量貨幣政策上，2022年央行兩次降息共20bp，幅度遠小于歷史上的經濟下行期。這其中有海外經濟體持續加息的背景下，央行兼顧內外均衡的考慮，更重要的可能是信貸直達工具取得了較好的效果，社融總量同比實現了正增長，降低了央行降息的必要性。

前瞻地看，中央對2023年貨幣政策的定調是“精準有力”，這意味著信貸直達工具仍將是政策的首選項，總量上的降準特別是降息政策可能較為克制，國內無風險利率大概率維持震蕩格局。一方面，經濟的溫和復蘇仍然需要以相對寬松的流動性環境為基礎，貨幣政策不具備收緊的條件。

另一方面，直達信貸工具極大降低了增量信貸的利率，但無法降低存量信貸的債務負擔，延緩了居民資產負債表的修復速度，居民仍然存在提前還貸的動機。從更廣的范圍來看，全社會資產荒的局面并未改變，利率債相對于貸款具備較高的配置價值。

美聯儲加息可能進入高位觀察期

市場對本輪加息周期的終值利率最高定價超過了5%，已經相對充分。本輪美國通脹具有勞動力結構性短缺、上游行業缺乏投資等中長期結構性因素，但短期來看，三季度美國CPI屢超預期主要來自房租統計上的滯后效應。高頻房租數據同比漲幅已經大幅回落，CPI房租漲幅的見頂將帶動美國通脹在明年上半年加速下行。

通脹的回落將使美聯儲在2023年二季度結束加息進程，但年內降息的概率并不大。我們預計，美國CPI在2024年初才能降至3%以下。對于美國而言，高通脹和高利率持續的時間越長，財政的中期壓力就越大。從這個意義上說，越早控制住通脹，對美國長期而言越有利。因此，美聯儲更可能的政策選擇是2023年在溝通上保持鷹派，并在2023年下半年維持基準利率不變，2024年通脹確定性下行后快速降息。

在市場對美國加息預期定價已經相對充分的情況下，美國長債利率和美元匯率已經見頂并有望進入下行通道，全球流動性環境總體趨好。

三、A股市場延續雙向擴容，個人養老金帶來穩定資金

A股市場低迷不改雙向擴容趨勢

資本市場在加快實施創新驅動發展戰略、助力高質量發展中承擔著重要使命。2021年末中央經濟工作會議提出全面實行股票發行注冊制，黨的二十大報告再次要求提高直接融資比重，標志著A股市場雙向擴容進一步提速。

2022年，全球股票市場普遍出現大幅調整，美股乃至港股市場IPO規模大幅下滑。歷史上看，A股市場下跌的年份，IPO規模也會回落。但是，2022年A股市場實現了IPO規模 5870億元，逆勢創歷史新高，對實體經濟的支持作用進一步增強。目前，滬深北三個市場上市公司數量已經超過5000家，全國股轉系統掛牌公司數量近7000家，我國資本市場結構已由早期的“倒三角型”變為了“沙漏型”。

資金的投資需求也在股價低迷的情況下表現出韌性。經過了二三季度的調整后，10月末股票型及混合型公募基金份額升至58995億份，較上年末增加2128億份，創下歷史新高。股票型及混合型基金份額上升，在以往A股市場下跌的年份也沒有出現過。

個人養老金為資本市場注入穩定資金

個人養老金已于11月末在36個城市和地區率先啟動，這是我國在基本養老保險、企業年金和職業年金之后，為做大做實居民養老保險“第三支柱”邁出的關鍵一步。

個人養老金將采用EET模式，僅在領取環節征稅，并將稅率設置為3%，大幅低于此前推出的個稅遞延型商業養老保險試點的7.5%，體現了極大的政策誠意。

發展個人養老金制度，有利于加速居民資產配置由房地產向金融資產轉移。近年來，房地產市場持續的財富效應使房地產成為了居民最重要的儲蓄渠道。我們估算，2016-21年居民購房支出占現金可支配收入的比例持續高于30%。隨著房價上漲預期的消退，個人養老金有望成為新的居民儲蓄吸納渠道。個人養老金還可能對居民存量財富形成示范效應，推動更多資金流向資本市場。

發展個人養老金制度，有助于為資本市場帶來長期資金。養老金天然具備長期性、規模性和規范性，有助于培養長期投資理念，建立追求長期穩定回報的投資風格。從規模上看，據估計我國個人養老金有望在五年內超過萬億。美國作為個人養老金最為發達的國家，個人養老金存量占GDP的比例超過70%，公募基金管理的養老金資產（含企業年金）規模約接近公募基金總資產的比重接近50%，是市場中穩定的長期投資者。

中概股退市風險顯著降低

在美國《外國公司問責法》通過后，中概股退市風險一直是壓制海外中國股票的重要因素。8月下旬，中美監管機構宣布達成審計監管合作協議。隨著美國公眾公司會計監督委員會（PCAOB）確認2022年可以對中國內地和香港會計師事務所完成檢查和調查，并撤銷2021年對相關事務所作出的認定，中概股退市風險已經實質性降低。

審計監管合作協議達成是三贏結局。由于中美司法管轄權的問題，在美國上市的中國公司長期以來事實上處于監管死角，財務造假問題頻出。這不僅損害了國際投資者的利益，也對絕大多數誠實守信的中概股乃至A股上市公司造成了負面影響。

因此，達成審計監管合作協議，掃除監管的“三不管地帶”，是中美證券監管機構的共同意愿，也是其他國家處理類似問題的慣例做法。同時，美股仍然是全球對創新創業類企業最友好、融資效率最高的市場，協議達成意味著中國創新類企業可以繼續通過美股市場進行融資，更好把握發展機遇。今年以來，在諸多不確定性的環境下，仍然有17家公司在美國完成首發上市。

四、經濟活力釋放提升市場風險偏好

中央經濟工作會議部署經濟工作，三次提到“活力”。在我們看來，2023年宏觀政策最大的看點是通過防疫政策和其他領域收縮性政策的調整釋放經濟活力。中國擁有最具創新精神的企業家群體和最勤勞肯干的老百姓，他們是經濟中最務實和最有韌性的力量。各項管制政策的放開，將極大釋放他們的干事熱情，激發經濟的內生活力。經濟周期規律表明，財政和貨幣政策只能起到逆周期的托底作用，經濟內生性的因素才是周期的決定性因素。

同時，我們也不應忽視穩增長政策的決心和力度。二十大后，各項房地產穩信用和防疫優化政策密集出臺，政策力度從此前的普遍低于預期轉為了持續超預期。中央經濟工作會議對穩增長表現出了更強的訴求，提出“加大宏觀政策調節力度”，財政政策和貨幣政策都更加強調力度。如果經濟復蘇力度慢于預期，宏觀政策存在進一步加碼的可能性。此外，2023年外部流動性環境改善，也為國內政策的進一步寬松創造了條件。

經濟活力的釋放和更加友好的政策環境都將提升市場的風險偏好，這是2023年市場環境與過去兩年最大的差別。

五、投資策略

受到國內疫情、房地產、美國通脹加息三大負面因素的影響，A股及港股市場在2022年經歷了極限壓力測試，經歷了盈利預期和估值水平的雙殺，上證指數兩次跌破2900點大關，恒生國企指數更是逼近2008年金融危機期間最低水平。我們認為，A股及港股市場可能已經構筑了未來2-3年的中期底部，市場盡管短期可能仍有波折，但新一輪中級行情正在醞釀，市場可能迎來估值預期與盈利共同擴張的“戴維斯雙擊”。

在我們看來，經濟復蘇將是明年A股和港股投資最重要的線索。在復蘇邏輯未被經濟數據證明之前，市場將在猶豫中上行。從整體來看，A股市場風險溢價盡管已經自10月末高位有所回落，但仍高于歷史平均水平。港股市場無論是估值還是風險溢價盡管也有所收斂，但從歷史看仍處于極端水平。隨著經濟活力的釋放和市場風險偏好的提升，A股和港股均存在相當的估值修復的機會。其中，港股在極端的估值水平下，受益于國內疫情放開、穩增長政策加碼和國際流動性改善，估值修復的空間可能大于A股。

結構上看，我們最看好兼具短期復蘇彈性和長期成長邏輯的公司，特別是科技自立自強領域相關的公司。中國的“硬科技”企業在快速迭代升級，在外部壓力下其中的龍頭企業有望成為國產替代過程中的贏家，長期成長邏輯順暢。但是，過去兩年的疫情打斷了很多公司的短期成長節奏。疫情管控疊加需求下行和成本沖擊，使這些企業經歷了估值和盈利的雙殺。展望2023年，疫情管控放開和宏觀環境回暖對這類企業均是有利的環境，這類企業有望為我們提供非?？捎^的中長期回報。

同時，我們認為疫情后主題也有很多可以深入挖掘的空間。這不僅包括疫情后可能的報復性消費領域，也包括疫情后某些行業可能的補償性投資，以及疫情期間行業供給格局明顯改善的領域。事實上，一些疫情直接受損的行業股價已經有了相當程度的反彈，甚至部分標的博弈成分較重，估值已不便宜。但是，市場對疫情中需求間接受損，或是行業供給出清的公司定價并不充分，這可能成為后期市場分化中重要的收益來源。

在對市場保持樂觀的同時，我們也深知投資是一場全概率的游戲，須要時刻關注潛在的風險。當前最大的風險是國內需求復蘇的力度不及預期。三年疫情對居民的資產負債表造成了較大的影響，在房價上漲預期消退后房地產需求的恢復力度也可能較弱，疫情后社會和經濟恢復常態的過程可能不會一蹴而就。此外，盡管中美領導人巴厘島會晤后兩國關系趨于緩和，相關地緣政治風險的潛在發酵和沖擊仍然是不容忽視的風險因素。

本文來源：重陽投資，原文標題：《迎接“戴維斯雙擊” ︱重陽投資2023年策略報告》

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關鍵詞： 中國經濟 資本市場 無風險利率