圖表：最近三個交易日人民幣匯率與美元指數的走勢

(相關資料圖)

資料來源：彭博資訊、中金公司研究部

人民幣的快速回升并不讓人意外，在12月我們的點評《多因素推動人民幣匯率收復7.0》中提到，盡管人民幣匯率四季度的升幅可觀，但推動人民幣回升的三大因素在短期仍可能繼續演繹并讓人民幣進一步慣性沖高。我們認為，人民幣匯率在新年前后的升值仍與去年末的幾大支持因素有關。

中國經濟的修復速率可能快于預期。中國經濟修復快于市場預期可能是人民幣匯率近期回升的重要原因。

在第四季度，雖然市場對于疫情優化后的中國經濟修復總體持樂觀態度，但在12月主要城市感染情況快速攀升時，外界的一致預期是中國經濟可能會遭遇一定的短期陣痛。從海外國家經驗看，疫情感染率從快速攀升到回落基本會經歷3個月左右的時間。因此，市場一般認為中國經濟仍可能在2023年第一季度受到疫情傳播的嚴重擾動。但從實際情況看，中國本輪疫情的達峰和回落的時間跨度比海外經驗更短。這或許意味著中國經濟修復的速率可能會快于市場此前的一致預期。

從具體數據上看，百度搜索指數中“發燒”的熱度在12月中下旬達峰后已經回落到12月初的水平，這表明從全國的維度看，疫情的相關擾動正在快速減弱。從我們跟蹤的數據看，主要城市的地鐵客運量都從今年四季度的低點開始快速反彈。其中，北京、廣州和深圳的客運量在1月2日已經恢復到了正常水平的一半以上。國家郵政局跟蹤的數據顯示[1]，今年元旦假期，全國快遞業攬收和投遞快遞的數量均較2022年同期增長10%以上。經濟活動的快速恢復給予了中國資產乃至人民幣匯率更多溢價。這與此前中國將新冠感染乙類乙管和與中國香港更快實現通關的消息一道，成為了人民幣匯率得以在一籃子貨幣中走勢領先的重要支撐。

圖表：主要城市的地鐵客運量

資料來源：Wind、中金公司研究部

季節性的強勢。季節性強勢也是人民幣匯率在跨年的幾個交易日走強的原因之一。

在過去的6年，人民幣對兌美元在11月、12月和次年1月平均會走強700、800和1000點左右。出口商的季節性收匯與結匯的行為在農歷春節前的幾個月通脹會使得人民幣匯率走強。更有意思的是，在年度交替的幾個工作日，人民幣的季節性規律往往更為突出：在2021年12月31日，人民幣匯率從6.37升至6.34，實現了近一個月以來首次對6.35的破位；在2021年的首個工作日，人民幣對美元從6.51升至6.45，單日近600點的升幅是跨年前后兩個月內最大的；而在2019年的12月31日，人民幣匯率也有近300個基點的升值表現。歲末年初的時點，季節性出口結匯的需求所帶來的市場影響往往會被偏弱的市場流動性所放大，從而引起較為顯著的波動。

美元指數的相對水平。美元指數雖然有所反彈，但其絕對水平與2022年6月相當。

彼時的人民幣對美元匯率在6.7-6.8之間。雖然，美指與人民幣匯率并非一一對應的關系，但市場交易者難免會將二者做橫向比較。因此，在他們的眼中，人民幣匯率就存在了一定的“補漲”空間。從人民幣對一籃子貨幣的角度看，CFETS指數和SDR指數都已經回到了2021年下半年的水平。這意味著人民幣對一籃子貨幣已經回到了比較合理的水平。在中國經濟預期好于其他主要發達國家和發展中國家的背景下，人民幣對一籃子貨幣出現一定程度的反彈是相對合理的。

圖表：在岸人民幣的季節性走勢

資料來源：彭博資訊、中金公司研究部

圖表：CFETS和SDR人民幣指數

資料來源：彭博資訊、中金公司研究部

盡管短期內人民幣快速沖高，但從基本面看，利好與利空人民幣匯率的因素均存在。因此，我們認為人民幣匯率很難長期脫離美元指數走獨立的升值行情。在美元指數的趨勢性下行行情開始前，我們仍判斷人民幣匯率以雙向寬幅波動為主。

基本面多空因素各半。從基本面的角度看，目前人民幣匯率的利好與利空并存。

在上文提到的三大因素中，中國經濟的快速修復和季節性的結匯需求仍將在一段時間內發揮作用。因此，在春節前，經常項目的結匯還是跨境資本流向仍可能對人民幣匯率形成階段性的支撐。除此之外，海外央行增加人民幣資產的配置也將是人民幣走強的潛在因素之一。根據參考消息的報道[2]，俄財政部打算從2023年起用人民幣補充國家財富基金。我們認為此舉可能會增加數百億美元的潛在人民幣配置需求。

但與此同時，我們也要看到一些基本面利空的存在。經常項目順差的收窄是潛在利空之一。由于中國經濟的邊際修復和歐美經濟的進一步萎縮，過去兩年，中國經濟外需好于內需的結構性特征在2023年可能出現逆轉。海外經濟的下行會加大我國的出口壓力，而中國經濟的恢復則會增加進口需求。經常項目的收窄可能會減少貿易商的凈結匯需求，從而利空人民幣匯率。中美短期利差的擴大也可能會在跨境資金流動方面影響人民幣匯率。由于美聯儲仍在加息周期中，而中國的信貸成本則會維持在相對偏低的水平。因此，境內企業仍然存在一定的資產外幣化和負債本幣化動機。從以往的經驗看，中美短期利差往往會領先人民幣匯率3個月左右。雖然匯率貶值的預期已經大幅好轉，但我們認為利差的存在仍然會對人民幣的供需產生一定影響。

美元指數仍是最重要的定價錨。在基本面因素并未一面倒支持人民幣匯率單邊升值的背景下，我們認為美元指數的變化仍然是最重要的定價錨。

自2016年CFETS指數推出以來，人民幣匯率與美元指數的變動之間存在長期穩定的關系。我們通過兩者之間的歷史相關關系建立了人民幣匯率的模型，其中樞對于人民幣匯率有較好的預測效果。我們的模型顯示，美元指數1季度若維持在103.8左右，人民幣匯率的擬合水平將在6.98附近。這表明，當前人民幣匯率在6.91左右的水平已經部分定價了中國經濟的修復等利好因素的影響。因此，如果美元指數不出現進一步滑坡，我們認為人民幣匯率進一步升值的空間將是有限的。中期看，我們認為美元指數可能會在歐美央行收緊和經濟回落的影響下走出一輪反彈行情。如果美元指數的階段性反彈能夠兌現，那么人民幣匯率的雙向波動態勢也或將進一步確立。

關注6.80-6.85一線的阻力。短期看，我們認為6.80-6.85一帶或是值得關注的阻力水平。

首先，在岸人民幣和離岸人民幣的200天均線分別處于6.82和6.86。這是2022年4月人民幣開啟貶值行情以來未曾突破的水平。其次，6.80-6.85一帶也是去年5月人民幣第一輪貶值的低點所在。人民幣匯率在8月份重新跌破6.80之后，開啟了去年的第二個貶值波段。在人民幣匯率跌破6.80之后，監管重啟了多個穩匯率預期政策。如果該位置被收復，這將意味著人民幣匯率將由空頭行情轉入多頭行情，諸如外匯遠期購匯風險準備金率等穩預期政策也或將逐步退出。

匯率雙向波動是人民幣國際化推動的契機。隨著人民幣匯率單邊貶值預期的逐步消退，人民幣國際化推進的條件開始好轉。

在央行的第三季度貨幣政策執行報告中，將人民幣國家化從“穩慎推進”改為“有序推進”。這個改變表明了在跨境資本流動環境和人民幣波動環境出現積極后，人民幣國際化推進的方向更為堅定。從2023年開始，人民幣在岸市場的交易時間從23:30分延長到次日凌晨3點。在覆蓋美洲交易時段后，人民幣外匯市場的能夠滿足更多海外資金的貿易結算、資產配置等交易需求。我們相信，人民幣國際化在今年可能會在貿易結算、資本市場互聯互通等多個維度有所突破。

圖表：中美短期利差vs人民幣匯率

資料來源：彭博資訊、中金公司研究部

圖表：人民幣的模型擬合匯率中樞與實際匯率水平

資料來源：彭博資訊、中金公司研究部

[1]https://www.spb.gov.cn/gjyzj/c100015/c100016/202301/326b4aae08d84fcda1a282ef3f6a8d85.shtml

[2]https://m.gmw.cn/2023-01/02/content_1303241743.htm

作者：李劉陽 張文朗等，本文來源：中金外匯研究，原文標題：《中金：如何看待人民幣匯率在新年前后的強勢》。