2022年，受疫情反復、房地產下行、理財破凈等因素影響，“儲蓄”成為居民應對不確定性的防御良策。據天風證券宋雪濤團隊測算，去年中國居民部門積攢了約6萬億超額儲蓄。

近期，隨著疫情政策的優化，疫情帶來的中長期不確定性快速過去，被疫情壓制了接近3年的消費在后疫情時代能否順利修復成了資本市場非常關心的話題。

那么，疫情期間的超額儲蓄會否成為提振消費的重要推手？

(資料圖)

對此，宋雪濤團隊分析稱，未來能轉化為超額消費的主要是“預防性儲蓄”，這部分估算規模在5000-13000億左右，對應社零1.1-2.9個百分點。至于能多大程度轉化為消費，與居民的收入預期和儲蓄的分布結構有關。

進一步，該團隊補充到，目前國內超額儲蓄或主要集中于高收入群體，而低收入群體的收入端明顯承壓且缺乏財政轉移收入來源，2022年儲蓄率不升反降。這會拉低超額儲蓄對消費的支持力度。

以下為天風宋雪濤團隊12月31日宏觀報告《超額儲蓄能否轉化成超額消費？》主要內容梳理，供參考：

一問：中國居民部門積攢了多大規模的超額儲蓄？

宋雪濤團隊分析稱，居民部門超額儲蓄規?；蛟?萬億左右。另從存款結構上看，超額儲蓄主要體現為定期存款，同時，存款或主要集中于高收入群體：

（1）超額儲蓄規模

數據顯示，2022年1-11月，居民部門新增存款14.9萬億，算上過去5年12月居民新增存款均值1.4萬億，2022年全年居民部門新增存款或超過16萬億，大幅高于往年水平（2019、2020、2021年分別為9.7萬億、11.3萬億和9.9萬億）。從居民部門的存款數據來看，2022年居民部門的超額儲蓄規?；蛟?萬億左右。

（2）存款結構

從存款結構上看，2022年1-10月新增人民幣活期存款1.2萬億（過去三年均值為1萬億），與過去均值水平接近。新增定期存款11.5萬億（過去三年均值為7萬億），超額增幅接近4.5萬億。這也推動居民定期存款占比持續上行，2022年10月金融機構人民幣存款中，住戶部門定期存款占比達到了69.2%，創近年來新高。

（3）存款或主要集中于高收入群體

和城鄉差異表現一致，中國高收入群體的儲蓄率也高于疫情前。數據顯示，疫情前后儲蓄率的變化與居民可支配收入正相關，高收入群體疫情以來的儲蓄率均值高于疫情之前，而低收入群體疫情以來的儲蓄率低于疫情前。

二問：中國超額儲蓄的來源？

該團隊表示，2022年，地產和理財投資收益下行，造成居民部門減少了購房和理財等投資性支出，這也2022年超額儲蓄的主要來源。另外，按照往年增速估算，疫情以來消費減少帶來的超額儲蓄在5000-13000億元左右：

根據2017-2019年3年增速均值或2019年增速估算，疫情以來居民部門累計超額儲蓄在5000-13000億元左右。但主要來自于2020年，2022年居民部門收入下滑幅度大于支出，反而拖累了超額儲蓄。

另一方面，地產和理財投資收益下行也造成居民部門減少了購房和理財等投資性支出，而這部分才是2022年超額儲蓄的主要來源。

三問：多少超額儲蓄能轉化成超額消費？

宋雪濤團隊表示，未來能轉化為超額消費的主要是“預防性儲蓄”，這部分估算規模在5000-13000億左右，對應社零1.12.9個百分點。至于能多大程度轉化為消費，與居民的收入預期和儲蓄的分布結構有關。

進一步，該團隊分析稱，目前國內超額儲蓄或主要集中于高收入群體，而低收入群體的收入端明顯承壓且缺乏財政轉移收入來源，2022年儲蓄率不升反降。這會拉低超額儲蓄對消費的支持力度。

數據還顯示，隨著居民可支配收入水平持續上行，居民平均消費傾向會從接近100%（如2021年甘肅農村居民人均可支配收入1.14萬元，人均消費支出1.12萬元）逐漸下滑至50%左右。對于居民部門而言，高收入群體的邊際消費傾向低，但持有超額儲蓄規模大，對消費的支持力度弱；低收入群體的邊際消費傾向高，但持有超額儲蓄規模小，且部分低收入居民的儲蓄率低于疫情前水平。這種結構上的分化會降低超額儲蓄對消費的支持力度。

該團隊預計：

明年高收入群體的收入預期改善，儲蓄率回落，高端可選消費如奢侈品消費有望改善。但是高收入群體的邊際消費傾向低，對整體消費反彈的支持力度有限。

明年低收入群體的收入端修復，儲蓄率初期可能先回升，初期部分收入可能用于回補近年來儲蓄的少增，這意味著初期低收入群體的消費支持力度偏弱，但如果收入能有持續改善，未來必需消費或將得到持續支撐。

本文主要觀點來源于天風證券宋雪濤團隊2022年12月31日研報《超額儲蓄能否轉化成超額消費？》，分析師：宋雪濤、孫永樂

風險提示及免責條款 市場有風險，投資需謹慎。本文不構成個人投資建議，也未考慮到個別用戶特殊的投資目標、財務狀況或需要。用戶應考慮本文中的任何意見、觀點或結論是否符合其特定狀況。據此投資，責任自負。

關鍵詞： 定期存款 主要集中 新增存款