生豬養殖業在豬周期的沖擊下舉步維艱，上游的飼料企業同樣承受著較多壓力。

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在此背景下，主營高端豬飼料的播恩集團股份有限公司（下稱“播恩集團”）逆勢而上迎來上市闖關的關鍵節點。

12月29日，播恩集團的深交所主板IPO即將迎來發審委的審議，作為主板2022年的最后一場發審會，播恩集團能否如愿過會備受市場關注。

播恩集團此番IPO計劃發行不超過0.40億股、募資4.13億元，投向合計48萬噸飼料擴產項目、“維生素復合預混料項目”、“研發中心建設”和“信息系統平臺升級”等資金用途。

受到下游市場豬瘟、復欄擴養等因素的影響，播恩集團報告期內收入波動較大——2018年至2021年上半年，營業收入分別為12.41億元、10.26億元、15.10億元和9.34億元，同期歸母凈利潤分別為0.28億元、0.59億元、0.92億元和0.43億元。

播恩集團產品雖然集中于高端飼料，但所瞄準的終端用戶卻更多位于偏遠地區的家庭農場，而經銷商也更多體現為經營飼料的個體商戶，這可能給播恩集團的收入真實性核查徒增難度。

信風（ID:TradeWind01）注意到，先前已有多家存在多起個體工商戶作為經銷商的飼料企業IPO失敗案例，這對播恩集團的IPO上會難言利好。

另據信風（ID:TradeWind01）調查發現，播恩集團的部分委外加工商同受一個主體控制的股權關系并未在招股書中得到完整的披露，這給播恩集團的信批準確性帶來更多的考驗。

根據豬的生長階段，豬飼料可細分為教槽料、乳豬料等類別。

教槽料應用于仔豬階段，哺乳仔豬在出生至斷奶后的前兩周由于處于生命早期，死亡率較高，因此需要富含乳制品的教槽料來幫助消化并緩解斷奶的應激；而乳豬料則應用于仔豬斷奶至保育結束的階段，以達到加強營養供給、降低發病率的目的。

播恩集團的飼料主要瞄準教槽料、乳豬料等高端幼小豬營養品市場。2021年上半年，教槽料、乳豬料合計創收9.88億元，占收入的比例達到66.44%。

由于應用于特殊階段，播恩集團的飼料銷售價格較一般豬飼料更高。2021年上半年，教槽料、乳豬料的銷售單價分別為8734.86元/噸、5248.44元/噸，分別是同期全國豬飼料均價的2.41倍、1.46倍。

教槽料、乳豬料的更高售價也形成了更高的毛利率，2021年上半年二者的毛利率分別為33.11%、32.37%，分別高于播恩集團同期18.64%的綜合毛利率14.47個百分點、13.73個百分點。

“教槽料、乳豬料作為豬的前期階段營養產品，需要滿足幼豬精細化飼養的要求，具有健康要求高、誘食性好、易消化吸收、營養豐富等特點，因此教槽料、乳豬料的原材料質量、配方技術含量等優于其他配合飼料，毛利率也明顯較高?！辈ザ骷瘓F指出。

但播恩集團飼料的高端定位與其銷售市場的終端肖像似乎卻有所背離。

招股書顯示，播恩集團對大型養殖企業和地處偏遠地區的家庭農場分別采用了直銷和經銷的方式，其中2021年上半年直銷客戶所形成的收入占比僅為23.48%。

2021年上半年前五大客戶中唯一的直銷客戶、主營飼料和生豬飼養的安徽牧仕達飼料科技有限公司僅貢獻了0.18億元，占當期總收入的比重僅為1.96%。

而2021年上半年前五大客戶合計僅為播恩集團帶來0.61億元收入，占當期總收入的比重僅為6.57%。

值得注意的是，目前大型生豬養殖企業以“養殖+飼料”一體化的方式實現自給自足，而這也被視為未來畜牧行業一體化、集約化的發展方向，這無疑給主要依靠分散化客戶的播恩集團未來業績發展構成潛在威脅。

“對于地處在偏遠地區或規模較小的家庭農場，公司主要采用經銷模式進行銷售?！辈ザ骷瘓F指出：“營銷團隊在市場區域內開發具有當地影響力和銷售渠道的經銷商，將產品銷售給經銷商，再由經銷商實現最終銷售。”

主要由個體工商戶和自然人（合稱“非法人單位”）組成的經銷商2020年、2021年上半年為播恩集團貢獻了超7成的收入。同期播恩集團的825家非法人單位一共貢獻了6.06億元收入，這兩項數據分別占當期經銷商家數及其收入的比例均接近9成。

“個體工商戶通常為自然人開立的飼料銷售門店，符合飼料行業經銷商數量眾多、廣泛分布在鄉鎮及農村地區、經營規模較小、主要以家庭模式開展的特點。”播恩集團解釋稱。

工商信息顯示，播恩集團2021年上半年前五大客戶的宣威市永輝飼料批發部和滄源縣播恩飼料經營部都是由自然人開設的飼料門店，經營地址分別位于“云南省曲靖市宣威市西寧街道陳家村1-4號”、“云南省臨滄市滄源佤族自治縣勐董鎮金旺路屠宰場旁”。

這似乎也是行業普遍現象。播恩集團列舉的傲農生物（603363.SH）、安佑生物科技集團股份有限公司（下稱“安佑生物”）、粵海飼料（001313.SZ）、北農大科技股份有限公司（下稱“北農大”）、神農集團（605296.SH）、深圳市澳華集團股份有限公司（下稱“澳華集團”）在內的共6家可比公司，均存在飼料經銷商以非法人單位為主的情況。

但規模龐大的非法人單位經銷商規模顯然會給收入核查帶來較大的難度，并會對該類企業的IPO構成潛在威脅。例如其列舉可比公司中的安佑生物、北農大和澳華集團IPO申請均由于各種原因而以失敗而告終。

主營幼小豬營養品的安佑生物主板IPO夢終結于2018年第19次發審委會議，彼時發審委曾要求其說明：“發行人與經銷商是否存在關聯關系，是否存在交易價格不公允的情形。”與此同時，幼小豬營養品毛利率偏高的情形也受到了發審委的關注。

“請發行人代表說明教保料（類似教槽料、乳豬料）毛利率顯著高于一般飼料的原因及其合理性?！卑l審委指出。

2021年撤回創業板IPO申報材料的飼料企業澳華集團在首輪問詢中就遭遇深交所對其自然人經銷商的問詢。

“結合行業特性，披露發行人客戶多數為自然人經銷商、養殖戶未直接向發行人采購飼料的原因及合理性?！鄙罱凰赋?。

2022年3月直接深交所上市委否決的創業板項目北農大則遭到監管層對其收入真實性的質疑。

“請發行人說明代管客戶銀行卡相關信息披露的準確性、收入確認的真實性、會計基礎規范性及內部控制有效性。請保薦人說明核查是否充分并發表明確意見?！鄙鲜形赋?。

從審核實踐情況來看，監管層對于存在大規模非法人經銷商情形的擬IPO企業保持審慎態度，而收入等財務數據真實性的真實性問題或也是這類項目IPO頻頻受阻的主要原因。

同樣存在大量非法人經銷商的播恩集團是否可以打破IPO魔咒，市場正在拭目以待。

播恩集團的飼料生產分為自產和委外加工兩部分。

雖然播恩集團的委外加工部分在報告期內占比相對有限，但委托加工費用2018年、2020年和2021年上半年合計已達到673.84萬元。2021年上半年播恩集團的委外加工產量高達2.35萬噸，占當期總產量的比例已達到12.22%。

“當下游市場需求量大幅增加時，公司會根據現有生產能力、下游需求量、委外成本等因素綜合考慮，選擇部分飼料進行委托加工，從而確保及時充分滿足下游市場需求?！辈ザ骷瘓F表示。

信風（ID:TradeWind01）調查發現，播恩集團的委外加工商雖然表面看上去并無聯系，但部分企業之間同受一個主體控制，而該信息并未被在招股書中得到足夠完整且清晰的披露。

例如委外加工商欽州市漓源糧油飼料有限公司（下稱“欽州糧油”）、靈川縣力源物流有限公司和茂名響亮飼料有限公司同受桂林力源糧油食品集團有限公司控制。

其中，欽州糧油和播恩集團的子公司地理位置接近。欽州糧油的注冊地址為“欽州市皇馬工業園區一區”，而播恩集團的子公司欽州播恩生物技術有限公司位于該區域的“四區”。

未被完全披露關聯關系的還有委外加工商唐山萬千飼料有限公司和昆明特驅飼料有限公司，二者同受四川特驅農牧科技集團有限公司控制。

信風（ID:TradeWind01）還注意到，播恩集團及其子公司與部分委外加工商注冊地址頗為相近。

例如播恩集團的委外加工商贛州裕豐大成飼料有限公司（下稱“贛州裕豐”）注冊地址為“江西省贛州開發區迎賓大道65號辦公樓”，而播恩集團的注冊地址為“江西省贛州經濟技術開發區迎賓大道中段”。2020年、2021年上半年，播恩集團支付給贛州裕豐的加工費分別為128.33萬元、34.73萬元。

贛州裕豐與播恩集團聯系頗深。贛州裕豐一度同時成為播恩集團原材料和飼料銷售的客戶，2021年上半年播恩集團向其銷售了金額為110.60萬元的飼料，同期后者又向播恩集團采購了1080.43萬元的玉米等原材料。

同是播恩集團委外加工商的江門市得寶集團有限公司佛山分公司的注冊地址為“佛山市三水區中心科技工業區大塘園A區69-1號”，而播恩集團子公司佛山播恩生物科技有限公司的注冊地址為該區域的“48-6號地”。

這或許都給播恩集團IPO的信披質量帶來更多考驗。一方面，委托加工商之間的關聯信息為何未得到完整披露；另一方面，與播恩集團及其子公司地理位置相似的委外加工商是否只為播恩集團提供服務，或許也需進一步核查。