香港證監會日前發布《有關建議的〈適用于從事期貨合約交易的持牌人的風險管理指引〉的咨詢文件》（下稱建議《指引》），就適用于持牌期貨經紀行的建議風險管理指引展開咨詢。

該文件在香港期貨經紀商中引發了廣泛討論?！拔覀儍炔匡L控正在做評估與系統改進建議?！薄拔覀兓艘恢軙r間對整個建議《指引》進行了評估，形成了一個意見報告準備反饋給香港證監會。”“我們已經跟香港證監會人士預約了時間，準備見面溝通?！薄?/p>

有香港期貨經紀商直言，建議《指引》倘若實施，香港期貨經營機構短期將面臨不小的壓力。

(資料圖)

這份將于2023年1月31日結束咨詢的建議《指引》，內容涵蓋十一個方面，并針對九個方面的規定向市場廣泛征求意見，包括負責人員與核心職能主管之間在期貨業務風險管理方面的協調、有關商品期貨業務的特定規定、有關客戶風險限額的系統監控措施、保證金監控措施及有關授出追繳保證金或強制平倉寬免的限制措施、有關對客戶實施優惠保證金待遇的監控措施及門檻、對執行或結算代理人的盡職審查復核、保障客戶資產、有關在香港以外地方的期貨市場進行買賣及處理在香港以外地方的客戶資產的監控措施、壓力測試。

據了解，過去兩年，金融及商品期貨市場經歷了劇烈波動，香港期貨經紀商有部分客戶蒙受損失，未能清繳追繳保證金，從而給一些期貨經紀商造成重大財務及合規風險。香港證監會非常重視期貨經紀商的風險管理及財務穩健性，針對業內一些“有欠審慎”的風險管理做法，認為有必要就期貨經紀商的風險管理提供進一步指引。香港證監會稱，建議《指引》將監控與管理期貨交易活動所產生的主要風險進行了定性與部分定量規定，其中大部分是將業界現有風險管理的做法制度化。

期貨日報記者在采訪中了解到，香港期貨經紀商反映的問題主要集中在追?；驈娖綄捗庀拗拼胧?、優惠保證金客戶保證金不足部分的限額措施、客戶海外資金安全保護措施、壓力測試等。“建議《指引》可操作性不強，因為速動資金盈余是隨著客戶持倉比例而動態變化的，這使得與該指標掛鉤的其他指標難以在盤中計算出來，進而無法在系統中提前進行參數設置。希望監管機構在實施建議《指引》前能充分聽取市場意見，對有些條款做出更具實操性的調整。”

追?；驈娖綄捗庀拗埔裏嶙h

按照建議《指引》，如果某客戶在過去30日內兩次未能在清繳限期之內清繳追繳保證金并無合理解釋，期貨公司便不應向該客戶提供追繳保證金或強制平倉的寬免安排。香港期貨經紀商普遍對這條規定反應強烈，他們認為，追保、強平及其相關的寬免權利應該交由期貨經紀商。

據介紹，香港市場與歐美市場存在時間差，客戶通常不能保證在一天內補足保證金，業界通常的做法是允許客戶最遲在T+2日補足保證金或者自行平倉，若T+3日資金未到賬或者客戶未能主動減倉，才會進行強平?？蛻艚洺灰锥嗉医灰姿钠贩N，保證金的貨幣種類不盡相同，轉外匯尤其是轉非美元幣種，在中轉行辦理的時間不可控。比如人民幣匯款業務，最遲可能需要5天才能到賬。

盡管香港證監會有接受合理解釋的條款，但有期貨經紀商認為，這并非偶爾發生而是幾乎每次都會發生，不能每次都去解釋?！百Y金在途其實已經是資金支付的憑證，國際慣例是認可資金在途的。如果因中間行延誤而引發頭寸被強平，客戶極難接受?？蛻魰D而通過香港之外的期貨經紀商做，進而削弱香港市場的國際競爭力?！币患蚁愀燮谪浌矩撠熑吮硎?。

一方面，在實踐中存在很多有合理解釋的“逾期”追保情況，使得該條建議存在操作困難；另一方面，在什么情況下取消客戶追?；驈娖降膶捗?，每家期貨經紀商都有相關的風控政策，沒有必要“一刀切”。

“現行的追保制度在香港運行多年，香港期貨市場一直運作良好，且期貨經紀商沒有出現重大風險事故，這說明該制度是行之有效的?！币晃黄谪浗浖o商人士表示。

保證金不足部分與速動資金盈余掛鉤面臨“實操困難”

按照建議《指引》，期貨經紀商就優惠保證金待遇而承擔的風險限于速動資金盈余或可用資金中較高者的10%。有期貨經紀商表示，對客戶保證金不足部分的規模設置門檻太低，公司隨時可能出現違規，操作起來不現實?！蹲C券及期貨（財政資源）規則》已經對追繳保證金的處理作了詳細規定，參照執行即可。還有期貨業人士表示，當前業內保證金優惠的做法除直接優惠保證金比例外，還有提供授信額度，這樣盤中就很難控制客戶實際使用了多少保證金優惠額度。“其實，期貨經紀商都有內控政策，盤中會對保證金優惠的客戶進行實時監控，當客戶出現較高風險時，會進行強平等操作。建議香港證監會參考港交所固有客戶的風險管理政策，要求期貨經紀商以此對客戶做好事前評估、日內監控以及事后評估工作。比如，若客戶出現盤后多次T+2追保違約，則考慮暫?；蛘呷∠祟惪蛻舻谋ＷC金優惠政策?！?/p>

要求開立海外銀行賬戶“很難實現”

香港業界普遍認為，不妥的還有對香港以外地方的客戶資產的監控措施。期貨經紀商通行做法是，把代理的客戶保證金劃入海外清算商（上手）綜合賬戶，為隨時應對追繳保證金的需要，期貨公司往往會劃入超過基礎保證金的資金，即保證金盈余。

為防范上手將下家資金與自有客戶資金“混合”的風險以及破產等資金凍結的風險，香港證監會認為，期貨經紀商必須采取措施以盡量降低在海外司法管轄區收取或被轉移至海外司法管轄區的客戶資產的風險，同時考慮到要實時滿足追繳保證金的需要，建議期貨經紀商在海外銀行開立獨立賬戶，用于存放保證金盈余，并要求在單一海外清算商存放的保證金盈余不得超過期貨經紀商的速凍資金盈余。

開立海外銀行賬戶是否有必要？將期貨經紀商的速凍資金盈余作為保證金盈余的衡量標準，對期貨經紀商的運營會產生怎樣的影響？

“《證券及期貨（財政資源）規則》給予經紀商20倍的經營杠桿，而上述條款大大壓縮了條例所允許的經營杠桿。另外，該條款基本不具備可操作性?！庇邢愀燮谪洏I人士表示，受時差和結算時間影響，保證金盈余無法及時調撥到海外銀行賬戶，進而會造成客戶交易延誤。

據介紹，海外結束交易的時間在香港次日早上，期貨經紀商完成結算要到上午十時之后，此時海外市場和銀行早已關閉，即便有海外銀行賬戶也無法調撥資金。

還有期貨經紀商表示，海外銀行根本不會受理小型公司的開戶申請。

“要求在單一海外清算商存放的保證金盈余不超過期貨經紀商的速凍資金盈余，表面上看可以通過多家海外清算商（上手）來解決，但對大客戶極易造成交易中斷，進而引發客戶投訴風險?！币患彝ㄟ^多年努力才將客戶結構由散戶為主轉向機構為主的期貨經紀商負責人對記者說。據介紹，該公司有很多基金客戶通過AlphaDog下單，涉及TWAP（時間加權平均價格）策略單和POV（比例成交）策略單。若按上述要求，公司將保證金分散至多家清算商，極可能發生單一清算商保證金不足而導致策略單無法完全執行的情況?！坝捎谄谪浗浖o商資金不足，在交易途中臨時切換清算商而導致客戶的交易指令中斷，這種事情客戶是不會接受的。他們會質問，明明賬戶上還有錢，怎么會下不了單？”上述期貨經紀商負責人表示，這很容易給期貨經紀商帶來投訴。

“存放多少保證金盈余，就看期貨經紀商與上手清算商的議價能力?！币晃黄谪洏I人士說。記者從一位外資背景的清算商了解到，按照《指引》，如果期貨經紀商在上手的客戶頭寸越來越多，但客戶保證金盈余又不能增加的話，他們只能考慮提高保證金比例，比如在基礎保證金的基礎上加收一定比例，以提高保證金占用的部分。但這種做法最終傷害的是客戶，因為客戶的資金使用效率會降低。

“要保障客戶海外資金安全，建議香港證監會衡量主要認可市場所在司法管轄區的監管規則，就不同認可市場司法管轄區對客戶資金的管理方案進行評估，并就客戶資產保護力度不低于香港地區推出對應的認可司法管轄區規則，以便就該方面的管理推出相應的豁免規則，而不是直接對保證金盈余作數量限制?！庇衅谪洏I人士建議說。

壓力測試措施“過嚴”

按照建議《指引》，期貨經紀商對優惠保證金客戶至少每日進行一次壓力測試，對客戶賬戶的預計虧損設定為其持倉保證金的200%，同時將客戶賬戶的預計虧損（關聯客戶合并計算）超過期貨經紀商速動資金盈余或可用資金30%界定為集中度客戶，要求對其進行信貸風險評估并在一個營業日內給予香港證監會書面通知。

有期貨經紀商認為，“每日一次”壓力測試的頻率不現實，也無必要，尤其是對一些盤中交易為主、較少有隔夜持倉的客戶。“壓力測試會占用系統資源，因此我們公司每周做一次，一般會選擇在周末做，以免壓力測試出現問題而影響到交易?！币患医灰琢勘容^大的期貨經紀商表示。

另外，有人認為，以兩倍持倉保證金作為變化因子來做壓力測試的要求過高?！耙话憧蛻麸L險率達到50%時期貨經紀商就會進行強平，還有一半的資金用于應對交易滑點的風險是足夠的?！笔袌鼋ㄗh采用持倉保證金要求的100%作為替代的壓力測試方法。

此外，一些期貨經紀商認為，對客戶集中度界定的門檻“太低”。按照建議《指引》，只要單一客戶保證金高于規定速動資金6%，就會被視為集中度客戶?！爸匈Y背景中具有一定規模的香港期貨經紀商基本上都轉向了以產業或機構服務為主。產業、機構客戶的資金規模比較大，持倉比例也較中小投資者高，是集中度較高的大客戶，但他們有專業的投資經驗，風險相對中小投資者低很多。此條建議可能導致產業和機構客戶在壓力測試下時常做信貸風險評估并報告給監管機構?！?/p>

而且，客戶的集中度風險并不能只用保證金來體現，還要看該客戶的持倉分散度以及持倉的多空對沖情況。為此，有人建議，采用客戶單個品種類別的單邊方向進行集中度計算。

對香港期貨市場和期貨業影響幾何

“監管層的邏輯很清晰，就是提高保證金比例、提升期貨經紀商的資本金實力，以將客戶風險和期貨經紀商的風險降到最低。”一家期貨經紀商負責人對記者說。

有業內人士表示，期貨經紀商是期貨風險管理機構，各家公司都有一套基于客戶和自身風險管理的內控制度，適當加以規范，對行業發展是有利的，但不宜“一刀切”。

“加強監管須把握好度，要確保市場和行業有序發展?！庇衅谪洏I人士認為，比如關于投資者海外資金保障問題，監管機構可以出臺一個框架性文件，具體措施應交由清算所、期貨公司等市場參與者來考慮。另外，一家私人背景的期貨公司股東表示，香港的期貨經紀商參與的是全球競爭，如果香港監管“過度”，他們就只能惜別香港轉戰新加坡。

不過，也有少數期貨經紀商表示，除要求在海外開立銀行賬戶可行性不大外，其他建議都比較中性。

從《指引》導向看，增資或擁有強大的盈利能力把速動資金增厚，期貨經紀商反映的大部分問題或許可以迎刃而解。但這勢必會給股東背景實力不強的期貨經紀商造成較大壓力，如果增資不到位，就不得不收縮業務規模。

業內人士認為，《指引》最大的問題在于很多監控指標與速動資金盈余掛鉤，但速動資金盈余盤中是個動態變化的值，不可預估且數值非常小，導致建議《指引》存在操作上的困難以及不太合理。那么，速動資金盈余是一個什么概念呢？

據介紹，速動資金盈余為速動資金與規定速動資金之差。期貨經紀商速動資金基本固定，而規定速動資金與持倉保證金規模存在一定的關系，因此速動資金盈余也是一個隨著持倉保證金規模變化的動態值。速動資金盈余在盤中測算不出來，與之掛鉤的其他指標就無法確定。“期貨經紀商可做的是提前在系統中設置好參數，限制客戶開倉，確保速動資金能開多少就把客戶頭寸限制在多少?！?/p>

那么，速動資金盈余與客戶資金規模有著怎樣的關系呢？有期貨業人士告訴記者，期貨經紀商的客戶持倉比例不盡相同，一般在40%—60%，產業客戶持倉比例相對高一些。假設一家期貨經紀商的客戶資金規模100億港元，客戶持倉比例為50%，則持倉保證金為50億港元。如果不考慮存在追保和上手保證金盈余情況，按照FRR最大20倍經營杠桿的規定，那么規定速動資金應該是2.5億港元?！八賱淤Y金一般在規定速動資金的1.2倍以上，期貨公司一般為1.4倍，就是3.5億港元。此時的速動資金盈余就是1億港元?！币簿褪钦f，100億港元的客戶資金規模，存放在一家清算商的保證金盈余不超過速動資金盈余，即1億港元。

“速動資金盈余和保證金規模的關系是千分之十到千分之五，這個系數對期貨經紀商的資金要求也不算太高。但如果上手不夠分散，只集中在一兩家上手的話，資金就比較緊張了?！庇衅谪浗浖o商表示。

香港期貨經紀商資金實力差異很大。鑒于速動資金數據不公開，暫且來看下注冊資本金情況。目前，在香港的內資背景的期貨公司資本金最大的三家：橫華國際為滿足下屬各子公司業務規?？焖僭鲩L需要，日前剛完成增資1億元人民幣，實收資本8.26億港元；新永安金控曾增資3.5億港元，注冊資本近5.6億港元；中信期貨國際注冊資本3億元人民幣。而一般的期貨經紀商資本金在幾千萬港元。業內人士透露，在香港有600萬港元就可以注冊成立一家期貨公司，一些小一點的期貨經紀商，速動資金可能只有1000萬港元，速動資金盈余可能最低才166萬港元。對這些公司而言，面臨的資金壓力就會很大。

“即便股東支持，增不增資，增資多少，股東也會考慮資本回報率。尤其在服務實體經濟上、服務機構客戶上，監管政策應該更多地加以鼓勵與扶植?！币患移谪浗浖o商負責人表示。

“監管層的初衷是好的，有利于香港期貨業長遠發展。但是短期內也要考慮到香港期貨業的生態平衡，尤其是專業的期貨經紀商在其中發揮的作用?！辈簧倨谪洏I人士表示，希望建議《指引》能進一步完善，并適當延長過渡期，給期貨經紀商留有更多的準備時間。

本文作者：饒紅浩，來源：期貨日報，原文標題：《“強監管、一刀切”！香港期貨業恐“變天”，經紀商：可操作性不強......影響幾何？》

風險提示及免責條款 市場有風險，投資需謹慎。本文不構成個人投資建議，也未考慮到個別用戶特殊的投資目標、財務狀況或需要。用戶應考慮本文中的任何意見、觀點或結論是否符合其特定狀況。據此投資，責任自負。

關鍵詞： 期貨經紀商 速動資金 壓力測試