概 要?

貨幣政策如何“精準”？2022年12月政治局會議中指出，2023年“穩健的貨幣政策要精準有力”。其實過去幾年，我國貨幣政策的調控框架已經發生了較大變化，操作工具也更加豐富多樣。尤其是結構性貨幣政策工具在發揮著越來越大的作用，甚至對我國的狹義流動性、廣義流動性都產生了較為重要的影響。所以我們關于2023年貨幣政策的年度展望，就從對結構性貨幣政策工具的研究開始。

【資料圖】

結構政策：狹義和廣義流動性的重要影響變量。2023年結構性貨幣工具預計依然是寬信用發力的重點，或可以關注政策工具的期限延長、規模擴大、種類豐富、利率調降等。而結構性貨幣政策工具的使用，也會繼續對基礎貨幣的投放方式、狹義流動性、廣義流動性都產生較大影響。

總量政策：兩個利率或存在調整空間。2019年以來，我國逆回購利率已經從2.55%降到了2.0%，逆回購政策利率調整空間在明顯減小。我們認為，若要繼續調降，調整幅度上也會相對謹慎。主要關注兩大重點利率的調整可能，一是5年期以上LPR利率，二是存款政策利率，或都存在空間。

寬松節奏：通脹或是要重點關注的擾動項。在2023年上半年，疫情或仍對經濟構成擾動，房地產等領域仍然面臨債務出清壓力，貨幣政策大概率會維持穩健寬松，增加對實體經濟的支持。但在2023年下半年，隨著人口流動的正?；覈耐?、尤其是服務類的通脹壓力大概率會有抬升，可能會對貨幣政策的總量寬松構成一定牽制。

1.?貨幣如何“類財政”？

通常來說，貨幣政策是一種總量的宏觀政策，貨幣放出去后要控制貨幣最終流向哪里是比較大的挑戰。財政政策是一種偏結構的宏觀政策，可以比較精準的對特定領域或特定群體進行定向支持。近幾年，結構性的貨幣政策工具在不斷落地，定向支持某些特定領域，正發揮著越來越積極的作用，某種程度上來說承擔了“類財政”的功能。相比之下，總量性的貨幣政策工具（利率）使用的頻率和力度在逐步變小。

我們預計2023年結構性貨幣政策工具依然會在寬信用方面發揮重要作用，所以需要對結構性貨幣政策工具的操作方式、規模做一下分析。

結構性貨幣政策主要為再貸款或資金激勵的方式。根據央行的定義，我國的結構性貨幣政策工具是央行用于引導銀行信貸投向的，主要采用再貸款或資金激勵的方式。其中再貸款占據著主導的位置，而且我們的再貸款普遍采用的是“先貸后借”的模式，也就是說商業銀行先以相對于普通貸款更優惠的利率（多數在LPR附近），向對應的領域投放信貸，然后可以按季度（部分按月）向央行申請更低息的再貸款，拿到“廉價”的基礎貨幣。資金激勵主要是針對普惠小微貸款支持工具的，央行按照普惠小微貸款余額增量的2%給金融機構提供激勵資金。

央行的結構性貨幣工具分為長期的和短期的。支農支小再貸款和再貼現是我國長期使用的結構性工具。短期工具上，2020年疫情發生后，除了總量性降準降息外，央行還先后安排了三批再貼現再貸款，額度總計1.8萬億元，并兩度下調支農支小再貸款利率。此外還創設了兩項直達實體經濟的政策工具，共計提供4400億元專項再貸款資金支持。

去年以來結構性工具覆蓋行業不斷擴展。2021年末，在支持“雙碳”的大背景下，央行接連推出碳減排支持工具和煤炭清潔高效利用專項再貸款，合計規模在1萬億以上。再到今年，央行進一步擴展了定向支持行業的范圍，設立了科技創新、普惠養老、交通物流、設備更新改造專項再貸款。而近期央行計劃新推出2000億元的房地產再貸款支持房企“保交房”，并且資金是零成本的，“精準滴灌”再添一個領域。不過，從央行目前的安排看，行業支持工具多為階段性工具。

從央行支持額度看，各類再貸款在今年的新增額度達8400億元以上；截至10月，現有結構性工具的支持額度合計在4.98萬億以上。從投放規?？?，截至9月，結構性貨幣政策工具累計投放額度超過2.9萬億（不包括PSL），相比2021年底增長近5000億元?？紤]到碳減排支持工具、科技創新再貸款都是按貸款本金的60%提供支持、普惠小微貸款支持工具是2%的激勵資金比例，受結構性工具支持的專項貸款累計增量大約在4.4萬億元水平。

除了結構性工具本身承擔“類財政”功能外，今年的貨幣政策整體上與財政政策的協同聯動明顯增強，可以說對狹義財政政策形成有力補充。

首先，再貸款工具與財政貼息創新性協同。對于設備更新專項再貸款工具，除了央行本身提供的2000億額度低息再貸款外，還有財政給予的2.5%貼息。也就是對符合要求的貸款企業來說，今年四季度實際上可以拿到貸款成本不高于0.7%的超低息貸款。這樣的操作下，財政和貨幣政策的配合明顯增強，類似于中央財政加50億的杠桿，同時央行提供資金2000億元，一同作用于制造業投資。

其次，政策性銀行發揮“準財政”功能，彌補后半年財政資金的缺口。今年財政前置發力的特點明顯，為了彌補下半年專項債等資金的“缺位”，政策性銀行陸續推出三項措施，包括調增8000億元信貸額度、提供“保交樓”專項借款、設立并投放超7400億元的政策性開發性金融工具支持基建。其中，政策性開發性工具作為項目資金本，具有明顯的乘數效應，各銀行為金融工具支持的項目累計授信額度已超過3.5萬億元（截至10月末）。

此外，今年央行還宣布向財政上繳結存利潤1萬億元以上，這也是帶有“準財政”色彩的措施。實際上在疫情爆發以前，央行向財政上繳利潤也是日常操作。而上繳的利潤就是財政的收入，主要目的也是為了提高積極財政的支持力度。不過在這個過程中，央行也會被動釋放基礎貨幣。根據貨政執行報告，截至三季度末，央行已經上繳利潤超過1.13萬億元，有效補充了狹義財政。

2.?貨幣流動性影響多大？

那么從2020年以來結構性貨幣政策的廣泛運用，會產生哪些影響？往后看這一趨勢又是否會延續？

對狹義流動性來說，基礎貨幣投放的結構邊際上發生了變化。在《貨幣：如何創造、如何觀測？——海通宏觀分析框架》中，我們詳細闡述過我國央行基礎貨幣投放的三階段。簡單來說，上世紀90年代的時候，我們基礎貨幣投放以再貸款為主導；2001年以后，隨著我國貿易順差的持續擴大，我國的貨幣投放轉向以外匯占款為主導；而后從2014年以來，央行增加MLF、PSL、以及再貼現再貸款等貨幣政策工具的主動投放，來彌補外匯占款的缺口。

而從2020年開始，結構性政策工具投放的基礎貨幣規模顯著增加。2020年到2021年末，支農、支小再貸款和再貼現余額增長約1.3萬億元；今年以來結構性工具的貨幣凈投放大約在5000億元左右。規模合計已經大幅超過這三年MLF的凈投放規模（7100億元，截至11月底）。這意味著，以再貸款為代表的結構性工具已經成為央行擴表的重要工具。

而且結構性工具的增大投放，也可以部分替代對降準的需求。今年我們只進行了兩輪25bp的小步幅降準，共投放10300億元長期資金，明顯低于2020年、2021年降準釋放的資金總量（分別為1.75萬億和2.2萬億）。

如果工具規模進一步擴張，對資金面也可能造成短期擾動。由于多數再貸款工具都是按季度發放的，那么工具大規模集中投放或集中到期的時候，可能也會引起資金面的短期波動。

廣義方面，信貸結構明顯變化，再貸款工具效果不容忽視。從近年來銀行信貸的投向看，結構上發生了明顯變化，主要體現在投向房地產領域的貸款占比明顯回落，而對重點行業和環節的放貸明顯增加。到今年前三季度，綠色信貸投放相比去年同期增長了80%，再加上普惠金融貸款，兩者合計已撐起了整體信貸一半以上的新增量。

一方面，政策對房地產融資形成抑制，地產信貸的擠出效應明顯下降；另一方面，再貸款具有“杠桿效應”，可以撬動更多的資金投入。根據新華社客戶端百家號，4月18日的全國保障物流暢通促進產業鏈供應鏈穩定會議就提出，要通過2000億元科技創新再貸款和用于交通物流領域的1000億元再貸款撬動1萬億元資金，預期的放大效應達到3倍以上。

我們認為，未來貨幣政策工具發揮“類財政”效果、同時與財政政策的協同性增強將成為重要的趨勢。關鍵的原因或在于總量性政策的操作空間也在明顯變小。

在存款準備金率方面，2020年以后我國準備金率經歷了頻繁的調整，12月最新調整以后，金融機構加權平均存款準備金率已經降至7.8%。準備金率調整剩下還有多少空間？

從內部對比，我國歷史以來最低的中小銀行存款準備金率為6%，那么距離6%還有2個百分點（最新的中小銀行指標為8%）。此外，近期央行的降準公告不斷提到，“不含已執行5%存款準備金率的金融機構”，這意味著，5%可能就是階段性的下限；如果與5%對比，則大約還有不到300bp。

從外部看，相比發達經濟體，當前我國的準備金率相對要高一些。但作為一個新興市場國家，我國的金融體系和發達經濟體存在差異，和新興市場經濟體對比，當前7.8%的準備金率已經不算高了。所以我們認為，我國的降準空間已經變得比較有限，接下來每次降準調整都會比較謹慎。

同時，逆回購利率已降到2%，政策利率調整空間也在減小。2019年以來，我國逆回購利率已經從2.55%降到了當前的2.0%水平。而央行其實一直強調要珍惜正常的貨幣政策空間。因為我國貨幣依然是新興市場貨幣，中長期要維持內部和外部均衡的問題，因此在使用貨幣政策時依然是很珍惜空間的。即使是在2020年新冠疫情這種短期沖擊較大的情況下，一年內總共也僅調降了政策利率30bp，和2016年之前基準利率降息每次25bp、而且是連續降多次的情況是不能比的。

參考海外主要經濟體，在總量貨幣政策空間明顯縮小以后，他們普遍增加了財政與貨幣政策的協同發力，尤其是2020年疫情以后，許多經濟體開啟了實質上的“財政赤字貨幣化”。

另一方面，我國已由高速增長階段轉向高質量發展階段，在這個過程中，結構性政策工具能夠在助力經濟結構轉型、培育新動能、補齊短板等環節上發揮重要作用。就像我們前面提到的，近年來銀行信貸的投向結構已發生了比較顯著的變化。包括二十大報告全文中也明確提出“加強財政政策和貨幣政策協調配合，著力擴大內需”，已經指明了重要方向。

3.?2023年貨幣政策：方式和節奏？

著眼于明年，貨幣政策的節奏和發力方向上可能有哪些特點？

大基調上，接下來經濟形勢依然比較復雜，貨幣政策仍需要發力穩增長。我們認為，明年結構性貨幣工具預計依然是寬信用發力的重點，或可以關注政策工具的期限延長、規模擴大、種類豐富、利率調降等。

首先，現有再貸款工具有望繼續延期或增加規模。作為經濟轉型的新動能，綠色轉型和科技產業發展潛力較大，仍需要金融政策的長期支持。二季度貨政報告中，央行介紹說，未來幾年綠色轉型和新基建的投資需求合計可能在每年5萬億元水平。而目前碳減排支持工具、煤炭高效利用工具的實施期都是截止今年末；科技創新再貸款的設立規模也不高，為4000億元。因此這類結構性再貸款工具仍可以延長期限或提升規模。而且現有工具的投放比例也仍有進一步提升的空間，或可以通過調整利率或提供財政貼息，來提升工具投放效率。

其次，結構性工具覆蓋領域仍有充足的擴張空間。對于進一步促進信貸結構優化，央行在二季度貨政報告也已提到，要抓緊時間窗口“立”，重點挖掘領域還包括城鎮老舊小區改造、高技術制造業等。同時，對于明年，后疫情時期促進居民消費潛力釋放是經濟的重要增長極，政治局會議中也著重提到了要“充分發揮消費的基礎作用”。因而結構性貨幣工具或也可以進一步向居民消費傾斜。

同時，政策性銀行或將繼續發揮“準財政”功能。經濟穩增長壓力下，明年財政政策仍需要積極發力支持基礎設施建設、穩企業穩就業、擴大內需等。但財政本身直接發力實際上受赤字率和地方政府隱形債務的制約，那么相比之下，政策性銀行具有不受預算硬約束的優勢，或將繼續發揮對財政的重要輔助作用。

而對于總量政策來說，政策利率寬松空間比較有限。前面我們已經分析過，2019年以來，我國逆回購利率已經從2.55%降到了2.0%，逆回購政策利率調整空間在明顯減小。若要繼續調降，調整幅度上也會相對謹慎。

相對有調整空間的，我們認為或許在存款端利率。若要繼續調降實體部門融資成本，金融部門繼續讓利的空間并不大，截至9月商業銀行凈息差已經降至1.94%，為有數據統計以來的新低。所以就需要繼續降低金融機構的負債端成本。而對于負債端來說，政策利率引導成本下行的空間本身就較為有限，實際上的隱性下限是由存款利率所決定的。因而可能進一步引導長期存款利率調整。

我國存款基準利率的調整條件或已基本具備。在2015年10月最后一次調降25個百分點后，我國的存款基準利率至今都沒有進行過調整。但疫情以后，我們的貨幣基金利率不斷向存款基準利率（1.5%）靠攏，截至12月上旬，全市場貨幣基金加權平均7日年化收益率為1.65%，較年初回落了80個bp，其中份額最高的余額寶利率和存款基準利率已持續發生倒掛。但理論上，因為定期存款是無風險的，而貨幣基金雖然風險較小，但依然存在利率風險、信用風險、流動性風險等，所以存款利率應該要比貨幣基金利率來的更低。所以當前的情況已經意味著即便調整存款利率也不會帶來較大的吸儲壓力，存款利率出現調整的空間。

不過從過去幾年經驗來看，貨幣政策對存款利率的調整會相對慎重。根據IMF的統計，我國存款利率水平在主要經濟體中處在中間水平，略高于發達國家韓國、新西蘭。此前央行曾表示“存款利率定價具有較強的外部性，存款市場競爭秩序事關廣大人民群眾的切身利益?！?、“存款基準利率作為整個利率體系的‘壓艙石’，要長期保留?！币虼?，作為“壓艙石”，存款政策利率是否調整還需要看央行態度。

另一調整重點可能是5年以上LPR利率及房貸利率。當前房地產銷售端表現依然疲軟，要支撐地產需求，房貸利率仍可以繼續調整。到今年10月，我們新發放的個人住房貸款平均利率已經降至4.3%，也就是今年以來已經降了133個基點，但對比市場化的房貸利率水平，仍然有進一步調整的空間。而現在5年期以上LPR也在4.3%，也就是說多地房貸利率已降至5年期LPR報價決定的最低值附近。為了引導房貸利率進一步下行，穩定房地產需求，預計5年期LPR仍會繼續調整。

從節奏上來說，在2023年上半年，疫情或仍對經濟構成擾動，房地產等領域仍然面臨債務出清壓力，貨幣政策大概率會維持穩健寬松，增加對實體經濟的支持。但在2023年下半年，隨著人口流動的正常化，我國的通脹、尤其是服務類的通脹壓力大概率會有抬升，可能會對貨幣政策的總量寬松構成一定牽制。（參考專題報告《海外的“重啟”之路——醫療、人口、經濟的系統梳理》）。

本文作者：海通證券應鎵嫻、梁中華，來源：梁中華宏觀研究，原文標題：《貨幣如何“類財政”？——海通宏觀2023年年度報告（貨幣篇）》

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