今年11月以來，包括銅、鋁、鐵礦在內的工業金屬大宗商品迎來了一波反彈。

反彈背后，一個普遍的觀點認為，原因是全球央行尤其是美聯儲加息見頂等轉折點事件，提振了投資者情緒。

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與此同時，在今年夏季經歷了一波漲價行情之后，銅等基本金屬的庫存已經跌至近二十年來的最低水平。

今年10月下旬，世界上最大的交易商之一Trafigura估計表示，全球銅供應正處于危險的低位，庫存僅可以滿足4.9天的全球消費，年底可能進一步降至2.9天，而過去銅庫存通常以周為單位計算。

對此，浙商證券分析師施毅在12月15日的報告中指出，受金融屬性影響，銅價已從高位回落，目前顯性庫存正處在歷史低位。然而，2022年以來銅成本端明顯增長，疊加歷史資本開支不足，未來產量將受到限制。

同時，在經濟復蘇和新能源轉型拉動下，需求將繼續增長，到2025年，銅供給將出現明顯短缺。

銅價回落，顯性庫存處于歷史低位

浙商證券表示，銅價主要受到經濟表現及其金融屬性影響，歷史上銅價總體可分為三個階段：

1）2002年以前，銅價主要由發達國家工業生產需求驅動。1986~2002年，銅價主要受到日本經濟泡沫破裂、亞洲經濟危機等事件影響，出現波動。

2）2003~2018年，銅需求主要受中國經濟增長拉動。2002~2007年，中國經濟增長帶動銅需求量增長，進一步推升銅價上漲；2008年全球金融危機銅價下跌；2009~2011年，全球經濟量化寬松，疊加銅供給端受限，銅價上漲；2012~2016年，銅需求轉弱、產量釋放疊加美聯儲收緊流動性，銅價持續下行。

3）2019年以后，需求預計將由能源轉型驅動。2020年3月后銅價進入新一輪上漲周期，主要由于新冠疫情爆發后，全球流動性寬松，疊加供給端受限，2020年3月LME銅現貨結算價最低點約為4685美元/噸，2021 年LME銅現貨結算價最高約為10416美元/噸。2022年下半年銅價高位回落，主要由于銅價還受其金融屬性影響，下半年美元走強。

在能源轉型需求推動下，目前銅的顯性庫存水平正處于歷史低位：

總體來看，2020年3月以后銅顯性庫存持續下滑，目前處于較低水平，2020年3月LME銅庫存、COMEX銅庫存和上期所陰極銅庫存合計60.7萬噸，截止2022年11月25日，庫存合計僅19.9萬噸，其中，LME銅庫存/COMEX銅庫存/上期所陰極銅庫存分別為9.1/3.8/7.0萬噸，較上月同期分別減少約43.7/1.3/3.7千噸。

銅成本端明顯增長

浙商證券指出，2022年三季度以來，由于銅礦平均品位下滑、罷工、運輸及干旱等問題，礦企成本端出現明顯上漲：

據S&P Global Market Intelligence數據統計，2021年銅礦資源平均品位下滑至0.42%。

2022Q3銅礦企業C1現金成本（選礦和采礦的成本）呈上漲趨勢，自由港/CODELCO/南方銅業/第一量子/Antofagasta公司2022年Q3發布的C1現金成本相較2021年C1現金成本增長30%/19%/26%/40%/38%（南方銅業數據口徑為Operating cost），預計2022年完全成本曲線90分位線約為6700美元/噸，成本端上漲有利于支撐銅價重心上移。

今年前三季度，智利、秘魯全球前兩大量產銅礦產地表現不佳，產量表現分化：

供給端方面，2022年1-9月全球銅礦及精煉銅產量同比分別增長3.5%和2.3%。

根據ICSG數據，全球銅礦及精煉銅增速趨緩，2022年1-9月全球銅礦產量1614.3萬噸，同比增長3.5%，產能利用率約79%，主要由于智利、秘魯銅礦產量增長受阻。

2022年1-9月全球精煉銅產量1900.1萬噸，同比增長2.3%，其中，原生精煉銅產量1590.6萬噸，再生精煉銅產量309.5萬噸。

供給端從地區結構看，全球第一、第二銅礦產量地區分別為智利及秘魯，2020年占比分別為27.8%及10.4%，而全球精煉銅產地主要在中國，2020年占全球精煉銅產量比例達40.9%。

2022年1-9月全球各地區銅礦及精煉銅產量表現分化。2022年1-9月，智利銅礦產量下滑6.7%，主要由于疫情、礦山品位下滑、干旱缺水、曠工等因素影響，秘魯銅礦產量僅增1.4%，主要由于Cuajone銅礦以及Las Bambas銅礦停產時間延長。

2022年1-9月，中國精煉銅產量同比增長2.5%，智利精煉銅產量同比下滑4%，主要由于冶煉廠運營限制和維護停工。

供給端產量下滑的同時，今年前三季度銅需求端同比增長，造成了精煉銅短缺29.5萬噸：

需求端方面，2022年1-9月全球精煉銅消費量同比增長2.6%，精煉銅供給短缺29.5萬噸。

據ICSG數據，2022年9月，全球精煉銅消耗215.7萬噸，精煉銅短缺1萬噸，2022年1-9月全球精煉銅消費量為1929.6萬噸，同比增長2.6%，精煉銅短缺29.5萬噸。

從地區結構看，2020年全球精煉銅消費中國占比最高，達到58%，2022年1-9月中國精煉銅顯性消費量增長約3.8%。

資本開支不足，供給端放量受限

分析師表示，盡管供給出現短缺，但由于銅礦投產周期較強，歷史資本開支不足，導致擴產速度較慢，難以放量：

2015年左右銅價下跌削弱礦企資本開支意愿，2016年開始全球頭部礦企資本開支明顯下滑。2011年之后銅價持續下滑，至2015年左右銅價貼近成本曲線90分位線，銅價下跌削弱銅礦企業資本開支意愿，2015年后，自由港、必和必拓、嘉能可、力拓、英美資源以及第一量子等全球頭部企業資本支出水平大幅下滑。

銅礦投產周期較長，從發現到投產約需18.5年。據S&P Global Market Intelligence統計，銅礦項目發現、勘探與研究約需要13.4年時間，研究結束至礦山建設需要1.9年，從建設到投產需要3.2年。即從發現到投產大約需要18.5年，從研究結束到投產約5.1年，近年資本開支下滑將阻礙供給端增長。

2016~2021年礦企CAPEX（資本性支出）水平較低，阻礙2022~2025年供給端增長。從數據來看，全球CAPEX投入與產量釋放時間差約為4年，2016年之后，礦企CAPEX支出不足，預計將阻礙2022~2025年供給端放量。

需求端：新能源需求將凸顯，2025年供給缺口達82萬噸

由于銅具有良好的導電性和導熱性，目前終端需求仍主要集中在建筑、基礎設施、工業、交通運輸及電力設備等領域。

浙商證券預計，未來隨著新能源轉型需求將逐步凸顯。光伏、新能源汽車和風電三大領域將帶動銅需求量總計593萬噸：

1）光伏：預計至2025年光伏行業將帶動銅需求量234萬噸。光伏產業用銅量主要集中在傳導的電線、電纜中，另外逆變器、變壓器等環節也需要銅。根據IEA、國家能源局發布光伏產業新增裝機量歷史數據及增速，預計到2025年光伏新增裝機量可達425GW。

據Navigant Research統計，1MW光伏使用5.5噸銅，則預計2025年光伏產業將帶動銅需求量234萬噸。

2）新能源汽車：預計至2025年新能源汽車（BEV+PHEV）將帶動銅需求量249萬噸。新能源車用銅主要集中在線束、電池、電機及電力電子器件等部件，據ICA統計，傳統燃油車單車含銅量23kg，PHEV單車含銅量約為60kg，BEV單車含銅量約為83kg。

根據IEA發布的全球BEV和PHEV保有量歷史數據及增速，預計2025年全球BEV/PHEV汽車增量分別為22.9/9.9百萬輛，則2025年新能源汽車行業將帶動銅需求量約249萬噸。

3）風電：預計至2025年風電領域將帶動銅需求量110萬噸。據礦產資源網統計，海上風電每兆瓦需要消耗15噸銅，陸上風電每兆瓦消耗5噸銅，根據GWEC發布的海陸風電裝機量歷史數據及增速，預計2025年風電領域將帶動銅需求量110萬噸，其中，陸上風電約耗銅53萬噸，海上風電約耗銅57萬噸。

通過對歷史數據的分析，浙商證券預計明年全球精煉銅供給缺口為19萬噸，2025年將達到82萬噸：

未來供給端放量受限，新能源強力拉動需求增長，預計2025年供需將現明顯短缺。根據ICSG歷史數據口徑，我們預計2022~2025年全球精煉銅供給缺口分別為19/11/27/82萬噸。

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關鍵詞： 資本開支 同比增長 歷史數據