核心觀點：

1.2022年房地產不是由供應過剩推動典型的房地產泡沫和泡沫破滅，而是房地產行業經歷了由于高周轉模式的內在脆弱性所帶來的流動性危機。

另外，房地產行業從高周轉模式順利的轉換到制造模式需要較長時間。結合看到的政策以及市場調整，房地產行業正在轉入一個有序的供應端出清。

(資料圖)

2、在全球和中國都在統籌兼顧安全與發展的條件下，會如何的影響資本市場的估值體系，特別是如何影響資本市場的估值結構。我基本的想法是可以設立一個兩維四象限的坐標體系。

3、中國的資本市場上通常有一個大拇指法則，就是如果你要買債，在公司基本面一樣的背景下，你要買國有企業的債。在股票市場上，在公司的基本面差不多的條件下，你要買民營企業的股票。

4、國防軍工毫無疑問處在第一象限。由于安全關切的增強它相對的增長前景變得更加明朗。2020年的某個時候以來，相對于萬得全A指數，國防軍工指數開始總體上獲得一個單邊的，盡管有很多波動的，越來越大的一個相對收益。

電力設備，從它獲得相對收益，到國企獲得相對估值優勢這些層面上來講，電力設備與國防軍工都有一定的相似性，所以把它放在第一象限，但這當然是可以爭議的。

4、第二象限，萬得中概股100指數，里邊的大頭是互聯網。第三象限是家用電器，家用電器我們認為比較典型，它不涉及安全關切行業又沒有什么增長。

5、新能源汽車是典型處在第四象限的行業，它是一個存在高度不確定性的高增長行業，同時又需要也有可能制定全球性的規則，來管理各國政府的補貼以及其他的產業政策，從而在這一領域營造一個全球公平競爭的環境和體制。

對于專精特新的相對萬得全A價格指數，總體看來，在2020年底、2021年以來，根據相對萬得全A，它有一個不斷擴大的相對收益。并且在專精特新內部，國企相對非國企的優勢沒有特別明顯的單邊擴大。所以把專精特新也放在第四象限。

12月13日，安信證券首席經濟學家高善文博士，在安信證券2023年度投資策略會上，圍繞房地產和安全發展并重下，估值體系結構的變化，作出了上述判斷。



以下是投資作業本（微信ID：touzizuoyeben）整理的精華內容，分享給大家：

2022房地產行業并非經歷泡沫破滅而是疤痕效應和高周轉模式帶來的流動性危機

盡管不少輿論認為2022年中國經歷了房地產泡沫的破滅，這一破滅對未來幾年的經濟增長都會形成持續的負面影響，但從數據得到的結論是，2022年中國房地產市場經歷的應該不是一次泡沫破滅，至少不是一次典型的泡沫破滅。

實際上我們認為2022年房地產市場經受兩個因素的打擊，而不是一個泡沫的破滅。

一個因素是持續的疫情形成了疤痕效應，使得住戶不敢買房，同時在一定程度上減持對房地產市場的持有，在需求端造成了壓力。

另外一方面，在2016年以后，房地產行業逐步開始流行所謂的高周轉模式。高周轉模式本質上是一種高杠桿模式，它對連續、順暢的融資，對債務工具的依賴非常強烈，但由于這樣或那樣的原因，在2016年以后，房地產行業開始流行高周轉模式。

作為一種商業模式，高周轉模式具有巨大的內在脆弱性。由于房地產調控等原因，高周轉模式的內在脆弱性被充分暴露出來，迫使整個行業轉變自己的商業模式，進行大幅度的修正。房地產行業在修正、放棄高周轉模式的過程中，又遭遇了疫情的疤痕效應，在需求端造成沖擊。

在這兩種因素的條件下，很大程度上回應了2022年房地產行業的狀態：銷售非常低，開工非常低，投資大幅度下降，并且在前一段時間，全行業面臨相當普遍的、不斷蔓延的違約壓力。

所以我們認為不是由供應過剩推動典型的房地產泡沫和泡沫破滅，而是房地產行業經歷了由于高周轉模式的內在脆弱性所帶來的流動性危機。

至于流動性危機，由于疤痕效應在房地產市場上的影響進一步加劇。最近一段時間以來，政府對房地產行業采取了強有力的扶持政策，對于一些大型的頭部房企來講，流動性壓力出現明顯緩解。

但財務、心里的疤痕消退需要時間，意味著在需求端，房地產市場需求的恢復需要較長時間，不會很快出現微型反彈，政府看起來也沒有刺激房地產需求的愿望。在政治上，這種做法也很難受到歡迎。

同時疤痕效應的持續存在也使得民眾很難迅速增加房地產市場的風險暴露。

另外從高周轉模式轉換到更可持續的制造模式，也需要較長時間。

盡管流動性危機在行業層面上正經歷明顯的緩解，頭部企業的流動性狀況有明顯改善，但房地產行業從高周轉模式順利的轉換到制造模式也需要較長時間。

結合我們現在看到的政策以及市場調整，這意味著房地產行業正在轉入一個有序的供應端出清。

但要實現行業迅速經歷需求的強勁和持續的恢復，房地產投資迅速經歷非常強勁的上升，房地產新的商業模式迅速到位，可能在短期之內不是特別現實。

看得更長一些，我們面臨比較大的問題是，由于房地產行業正經歷有序的供應端出清，由于過去幾年新開工總體處在相當低的水平，從宏觀上的房地產投資占比，以及估算的行業存貨壓力來看，即使現在房地產行業的醫院存貨水平都處在偏低水平。

但這一偏低的狀態在未來無疑會繼續維持，甚至進一步強化。

這些因素合并的結果是在較為長期的將來，房地產疤痕效應消除，房地產行業的商業模式轉換完成，以及在市場需求開始正常化以后，也許會面臨市場供應不足的壓力。而市場供應不足的壓力，在很多層面上，包括對房價等都會產生一定的不利影響。

回顧2016年的“三去一降一補”之中的“去產能”，即很多產能過剩行業采取強有力的去產能措施，當時去產能措施在一段時間以后，都產生了行業價格強有力的上升。

這些上升事后被證明是可維持的，因為很多被去除的供應再也沒法回來。相對去適應一個供求偏緊的局面，很多行業的產品價格經歷了很大上升，它的價格波動中樞上升到相對以前更高的水平。

對中國的房地產市場來講，現在房地產市場在過去幾年并沒有經歷過供應過剩的積累。相反從很多的數據上來看，供應是偏少的。

在現在的市場條件下，無論是民眾的疤痕效應，還是房地產企業商業模式的調整，都意味著這個市場仍然處在相對非常弱的狀態。

但是這個市場未來總會正?；?，疤痕效應假以時日總會消除，房地產市場供給側的出清也會逐步有序的完成。在那時，房地產市場會是什么樣的狀態？也許現在我們要提前考慮。

安全增長四象限

黨的二十大非常正式地提出了，安全與發展的主題，要統籌好安全與發展的關系，安全是發展的前提，發展是安全的保證。

接下來討論的問題重點是想弄清楚在全球和中國都在統籌兼顧安全與發展的條件下，會如何的影響資本市場的估值體系，特別是如何影響資本市場的估值結構。

我基本的想法是可以設立一個兩維四象限的坐標體系。

橫軸是增長的緯度，縱軸是安全的緯度。在這個四象限體系之中，在橫軸上越往左邊，那么一個給定的企業。它的增長動力、增長潛能、增長潛力就越弱。越往右邊走，它的增長潛力，增長動力相對而言就越強。

在縱軸上是安全關切。在縱軸的下方標志著與它相關聯的很多的行業對安全關切的緯度，或者是對安全的影響相對是很小的。在縱軸上越向上，那么安全關切越嚴重，安全關切越大。

安全理論上應該是一個總體安全觀。他應該包括比如金融安全、經濟安全、生態安全、領土安全、政治安全、意識形態安全等等，即政府的安全關切是一個總體的安全關切。縱軸的安全問題也是一個相對綜合的總體的安全關切。

大拇指法則：買國有企業的債，民營企業的股

從橫軸來看，中國的資本市場上通常有一個大拇指法則，就是如果你要買債，在公司基本面一樣的背景下，你要買國有企業的債。原因也很簡單。

一方面，國有企業本身經營更加穩健，當然不排除有很多穩健的民營企業，但是國有企業總體上經營更加穩健。

另一方面就是在行業遭受意想不到的負面因素的影響和困難的條件下，總體上國有企業獲得政府救助的可能性不低于民營企業，也許比民營企業要大一些。

所以在同樣的條件下，我們一般認為要買國有企業的債。

另外，如果在股票市場上，在公司的基本面差不多的條件下，你要買民營企業的股票。

原因在于相對而言國有企業的經營太穩健，風險暴露不足。而民營企業具有更多的增長方面的追求，從而更好的匹配了股票投資者對增長和風險暴露的要求。

在歷史上，一個常?？吹降默F象就是，總體上在相對低增長的行業里，整個經營環境比較穩定，國有企業相對而言，可以有不錯的生存環境。如果市場是競爭性的，然后可以相對自由進出。但是在一個高速增長的，技術非常不確定，充滿變化的行業之中，總體上來講國有企業的優勢相對民營企業而言不是那么突出。

第一象限：國防軍工

國防軍工毫無疑問處在第一象限。由于安全關切的增強它相對的增長前景變得更加明朗。

我們這張圖使用的是國防軍工相對于萬得全A的價格指數，就是國防軍工的價格指數除以萬得全A的價格指數。然后某個時間點設定為100，我們來看它的變化。

在這張圖上很容易看到，2020年的某個時候以來，相對于萬得全A指數，總體上來講，國防軍工指數開始總體上獲得一個單邊的，盡管有很多波動的，越來越大的一個相對收益。

在國防軍工指數獲得相對收益的同時，再看下在國防軍工行業內，國有企業相對于非國有企業的估值情況。進入2020年以來，2020年7、8月份以后，總體上在行業內，國企相對非國企開始獲得越來越大的估值優勢。

在第一象限里的國防軍工行業，如果大家說國防軍工相對萬得全A獲得一個相對的收益，可能還有別的原因嗎？但是在行業內部，國企相對于非國企獲得了估值上的優勢，提供了另外一個值得我們思考的證據。這個是從市凈率的角度來考慮，相對的結論也是類似的。

2020年以后，國企相對非國企的估值優勢總體上正在出現一個相對單邊的放大。那么對國防軍工這樣一個明顯的處于在第一象限的行業來講，第一它的高增長在進一步得到加強。

另一方面，國企在獲得相對的優勢，至少在估值和相對收益層面上，市場的價格變化與這樣的一些概念性的分析體系之中的判斷，存在一定的一致性。這個是一個行業內的一個價格指數。應該說國企相對非國企的收益上的優勢也是清楚的。

第二象限：互聯網

對于第二象限，我們找了一個非常典型的一個指數，是萬得中概股100指數，萬德中概股100指數里邊的大頭是互聯網。當然除了互聯網，還有很多別的企業，但是大頭是互聯網。

這個指數一方面是一個相對宏觀的指數，不完全是一個單個行業的指數。另外一個在反對資本無序擴張的過程之中，應該說互聯網相對是資本無序擴張表現比較明顯的一個領域，反對資本無序擴張顯然有安全關切在里邊。

而進入最近這幾年以來，移動互聯網也結束了此前的高增長狀態，轉入到一個相對中低速的增長。那么觀察這個萬得中概100指數的情況，毫無疑問就像大家都知道的一樣，如果以納斯達克指數為基準的話，我們看到進入2021年以后，它具有相對顯著的價格上的走弱。

同時他們的營業收入特別是2022年以后進入一個相對很低的增長階段。這個是它相對納斯達克的一個市凈率的估值的變化，我們看到在2018年之前，他有一些估值的優勢。

隨著高增長的結束，在2018年到2020年，它相對納斯達克的估值是一樣的。進入2021年以后，它相對納斯達克的估值上的劣勢開始逐步的放大。

政府對這一行業的管理措施中非常細的法律法規體系似乎還沒有看到。但是紅綠燈體系已經是明確提出了一個標準。所謂紅綠燈體系就是有些領域是紅燈，有些領域是綠燈，這方面的案例，也許我們還要等一等才能看到。

但是這個紅綠燈體系顯然意味著對這一行業在未來會有更多的限制性措施。同時在這一領域，去引導國有資本適當的擴大參與，也是回應政府安全關切的非常重要的緯度。

第三象限：家用電器

第三象限是家用電器，實際上可以放入第三項象限的行業還很多，但是這個需要逐個行業去研究。我們就先拿家用電器，因為家用電器我們認為比較典型，它不涉及安全關切行業有沒有什么增長。

家用電器相對萬得全A指數的一個相對價格指數總體上17年以后，有幾年的增長。21年以后，在不長的時間里邊，把幾年的增長都吐的差不多了。

但是我們看這個行業內部，國企相對非國企在估值層面的變化。總體上來看，盡管在國防軍工領域，我們看到了國企的估值優勢相對在擴大。但是在家用電器領域，國企相對非國企的估值體系總體上是相對比較穩定的。無論是從PE的角度來看，還是從PB的角度來看，相對的估值體系都是比較穩定的。

換句話說，從市場觀察的角度來講，在這一領域不存在安全關切，不存在反對資本無序擴張，不存在走回頭路，不存在哪個國有企業獲得了更大的政府扶持，或者是政策上的優勢。

這個行業的經營環境、法規環境等等，是相對穩定和透明的。實際上很多的行業也許都處在這個領域。對這個領域來講，繼續去參與全球的分工合作和競爭。

毫無疑問在政治上，在全球規則上應該是沒有什么障礙的。而且政府也樂于在這個領域的去繼續推動全球性的貿易合作和競爭的。但是國有企業相對非國有企業估值的變化，與國防軍工形成了鮮明的對比。

同時如果說國防軍工隨著這幾年安全關切的增強，開始獲得相對的收益，那么在家用電器這一相對沒有明顯增長的領域。在這幾年的時間里實際上還有一些價格上的相對萬得全A指數的相對的走輸。當然這一走輸可能有很多行業層面的原因，我具體很了解。但是毫無疑問，這不是一個高增長的行業，它的增長的動量沒有增強，這個應該是比較確定的。

第一象限中的不確定：電力設備

接下來我們進入兩個領域，一個是電力設備，一個是新能源汽車。之所以把電力設備放在這里，是因為我不是那么拿得準，電力設備在某種程度上是否涉及到安全關切。

對一部分國外的觀察家來講，他們認為電力設備同樣存在安全關切，因為他們擔心其他國家政府會在發電設備里安裝后門。如果這樣，當兩國處于敵對狀態時，通過開啟后門使對方整個供電網絡癱瘓，這就可以不戰而屈人之兵。

在這個意義上來看，電力設備涉及了重要基礎設施，從而存在安全關切。

但是到底如何看待電力設備這個行業呢？

從它在行業內的表現來看，一個是行業相對萬得全A的價格指數。

進入2020年以后，電力設備總體上具有明顯的相對收益。另外在行業之內，2020年、2021年初以后國企相對非國企的估值優勢在擴大，特別是在市凈率層面上，估值擴大表現的很明顯，而在市盈率層面上的情況相似。

從它獲得相對收益，到國企獲得相對估值優勢這些層面上來講，電力設備與國防軍工都有一定的相似性，所以我們剛才把它放在第一象限，但這當然是可以爭議的。

第四象限：新能源汽車、專精特新

最后看新能源汽車。

我們認為它是典型處在第四象限的行業，它是一個存在高度不確定性的高增長行業，同時又需要也有可能制定全球性的規則，來管理各國政府的補貼以及其他的產業政策，從而在這一領域營造一個全球公平競爭的環境和體制。

除了新能源汽車，在民用領域，還可以找到不少其他高增長的行業，我們以新能源汽車為例來看問題。

新能源汽車是一個高增長的行業，進入2020年晚些時間以后，根據相對萬得全A，總體上它獲得了明顯的相對收益。

與此同時，在PE層面上，新能源汽車在最近半年以來似乎獲得了一些估值優勢。但在PB層面上，這種估值優勢很不明顯。

實際上在2020年，新能源汽車行業在顯著獲得相對收益的同時，國有企業估值的相對劣勢在PB層面上有一定擴大，當然我們可以繼續觀察未來進一步的變化。

迄今為止新能源汽車市場價格的變化，很大程度上支持我們對四象限的分析——對第四象限的行業特征的定義，就是它繼續以明顯來主導，繼續是全球性的，繼續維持較高估值。新能源汽車看起來符合這個定義。

而在第三象限，整個競爭環境非常穩定，可以繼續堅持全球化沒有任何問題。但在第四象限的領域，需要強化全球性規則的制定，維持公平競爭的環境，防止安全競爭過度波及到太多的行業和領域。

在第一象限，國有企業可能獲得很多相對優勢，另外它確定處在一個高增長領域，而第二象限面臨的主要問題就是加強管制、紅綠燈等。

最后一個是專精特新。

前面提到涉及安全關切的眾多細分領域，由于技術上的不確定性，以及這些領域足夠細分，完全由國有企業主導，這些領域我個人認為可能在操作上不一定那么現實。國有企業起到主要的骨骼架構作用，在大量細分行業里的龍頭，可能主要還是由民營企業主導。

那么圍繞專精特新這個板塊，我們來看一看它的表現和市場的看法。

首先，對于專精特新的相對萬得全A價格指數，總體看來，在2020年底、2021年以來，根據相對萬得全A，它有一個不斷擴大的相對收益。并且在專精特新內部，國企相對非國企的優勢沒有特別明顯的單邊擴大。

在PB層面上，國企相對非國企的優勢沒有特別明顯的單邊擴大。在PE層面上，就這幾年的情況來看，2020年以來有一些單邊擴大，也許與盈利的不平衡有關系。但是在PB層面上，國有企業相對非國有企業估值優勢的單邊擴大不明顯。

由于這樣的原因，我們把專精特新放到第四象限。

也許有人會覺得專精特新放在第一象限更合適，但即使把它放在第一象限，考慮到它涉及大量細分行業的龍頭，在雙循環中以內循環為主，在細分行業中主要由民營企業來主導，又是一個高增長的領域，所以它會繼續維持相對較高的相對收益。

同時，國有企業在估值層面上沒有獲得明顯擴大的估值優勢，在專精特新層面上有這樣的特征。

安全發展并重下，四象限估值認識

最后一部分我們主要圍繞全球性經濟發展環境的變化，談一談我們的認識，特別是在估值層面上的認識。

我們想表達的是，安全與發展并重的關切，不僅中國制藥，對跨國公司、全球很多中央銀行、發達國家來講，都存在這樣的傾向。

在安全與發展并重的條件下，它與過去效率優先追求增長具有顯著的差異，為了分析這一體系的影響，我們設了四個象限。

在四象限的分析體系下，我們發現對于一些行業它會產生非常大的影響。

在一些領域國有企業會獲得明顯的估值優勢。

在另外一些領域，法律法規的引入意味著估值體系的重建。

還有另外一些領域繼續維持和推動全球化存在這樣的可能性，也存在迫切的需要。

還有一些領域，過去發展起來的全球性經濟治理體系可以繼續健康的發揮作用。

從估值體系層面來看，四象限的劃分在有限的案例之中，與市場估值的相對表現具有一定的一致性。未來安全與發展并重理念的落地必然有一整套法律法規、政策體系，在落地的過程之中，很多行業都要受到各種影響，這些影響在估值層面上將會產生怎樣的變化，四象限的劃分為我們理解未來安全與發展并重理念的落地多少提供一些參照意義。

盡管安全關切毫無疑問變得很重要，但在剛才的分析之中，我們也看到，在第三象限體現的全球合作領域，在第四象限所體現的發展領域，全球化仍然具有生命力。

未來會如何演繹，這就讓我們拭目以待。

本文作者：王麗 褚倩，本文來源：投資作業本，原文標題：《高善文：2022房地產不是經歷泡沫破滅，而是流動性危機；安全發展并重下，四象限估值體系，包括這些典型行業》

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關鍵詞： 國有企業 房地產行業 第一象限