11月通脹點評：拐點進一步確認

隔夜美國公布的11月CPI數據進一步回落且同環比均低于市場一致預期，這延續了10月超預期下行的勢頭，也強化了12月加息降速的預期。市場對此反應積極，但股債匯均高開低走。如何看待此次通脹數據的含義、尤其是對明天FOMC會議結果與后續資產價格的影響，我們點評如下，供投資者參考。

11月CPI數據：繼續回落且好于預期、拐點進一步確認

延續10月下行態勢，美國11月整體與核心CPI數據繼續回落且同比環比均好于預期，不過核心CPI的最終結果與我們在會前的測算基本一致（《近期股債背離傳遞了何種信號？》）。

(資料圖片)

具體來看，11月CPI同比7.1%（一致預期7.3%，10月7.7%；我們測算的結果為6.8%），環比0.1%（一致預期0.3%，10月0.4%；我們的測算-0.2%）。核心CPI同比6.0%（一致預期6.1%，10月6.3%；和我們的測算6.0%一致），核心環比0.2%（一致預期0.3%，10月0.3%；和我們測算的0.2%一致）。

分項看，11月CPI環比超預期回落，主要受到能源、商品消費（供應鏈緩解）和部分服務消費繼續降溫的影響，但房租和娛樂服務有一定韌性。例如，能源（環比-1.6%）、二手車和家具（環比-2.9%和-0.8%）、機票和酒店（環比-3.0%和-0.7%）及醫療服務（-0.7%）環比負增長，與油價下行、供應鏈壓力緩解和消費降溫一致。相比之下，房租雖然仍有韌性（主要房租和等量房租環比分別0.8%和0.7%），但可能更多是時間時滯問題，市場交易租金以及房價領先指標的下行將驅動房租逐漸回落[1]。一部分服務價格如娛樂服務上漲，部分與當前依然緊張的就業市場環境有關，也是未來主要的不確定性（11月非農數據和工資增速均超預期）。

總結而言，此次數據進一步確認了通脹的拐點。根據我們的分項預測模型，往前看，我們測算一季度末整體和核心CPI同比分別回到4%與5%；二季度末可能進一步下行至3%與4%左右。其中，能源和部分核心商品如二手車、服飾等同比將以負貢獻為主導，而CPI中大權重項房租也將逐漸回落，其余部分受到勞動力市場影響可能維持韌性，但下半年衰退壓力增大助力通脹的進一步降溫。

市場影響：確認積極方向，但預期已經搶跑；關注FOMC加息終點變化

總體而言，我們認為此次通脹數據對于貨幣政策、市場預期和資產價格影響如下：

首先，11月CPI通過進一步確認通脹拐點，有助于貨幣緊縮進入第二階段（即加息降速）的預期。此次數據的最直接效果，除了進一步確認通脹拐點外，使得美聯儲在12月FOMC會議上放緩加息步伐（50bp）基本成為大概率事件（CME聯邦基金利率期貨隱含概率已經達到80%）。

不過，相比市場已經基本計入的加息放緩，加息終點如何變化顯得更為重要，也是明天12月FOMC會議的焦點之一。此前，鮑威爾已經表示，相比加息終點，加息節奏在當前時點已經不是最重要的因素（連續過快加息反而容易誘發金融風險），因此除非此次通脹大超預期，加息降速也已經基本確定。但另一方面，加息終點是否提高卻存在變數。11月FOMC會議上和隨后的不同場合中，鮑威爾和其他一些美聯儲官員仍表示加息終點將更高（《是時候討論緊縮退坡了么？11月FOMC點評》），但我們對于后續通脹的測算，當前這一與通脹終點也未必需要進一步上調。因此，美聯儲是否還進一步上調加息終點即到5%（11月FOMC沒有點陣圖，當時市場預期在4.75~5%附近）就顯得尤為重要，當前市場交易加息終點也再度回落到5%以下。

其次，對市場而言，通脹繼續回落無疑是利好，但由于預期已經提前搶跑，因此彈性也將不及上次。通過10月中旬以來的醞釀，美債利率從4.3%的高位大幅下行至3.5%（名義利率下行近80bp，在實際利率和通脹預期拆解中，實際利率下行~40bp；中性利率和期限溢價拆解中，期限溢價貢獻超~70bp）。這其中除了預期12月加息降速外，甚至還預期加息終點下移和2023年四季度降息。加息的降速可以理解，但終點下移和降息預期在當前時間點和水平上，就顯得有些“搶跑”，這也是過去一段時間美債下行但美股表現卻已經背離的原因之一（《近期股債背離傳遞了何種信號？》）。此外，美股計入的全年20bp凈降息也與當前市場預期剩余100bp凈加息的路徑差異較大（《各資產對加息路徑定價是否合理？》）。

在當前這個位置上，市場已經自發通過交易把金融條件推到脫離“限制區間”（芝加哥聯儲金融條件指數近期持續回落至0以下）。美聯儲所扮演的角色，是在金融條件急劇收緊時放松貨幣政策，以對沖對增長和金融體系的沖擊，反之亦然。在當前通脹依然處于高位的情況下，美聯儲即便不再度引導預期收緊，但是否需要再往當前市場已經充分計入的樂觀的方向再助推一把，初步看12月份可能不是大概率事件。因此綜合而言，在預期提前交易了不少的情況下，接下來美聯儲如何引導預期就成為關鍵。

對于資產而言，低于預期的通脹數據無疑是利好，但交易至3.5%的美債和17倍估值的美股也意味著已經計入較多預期，未來彈性可能低于10月通脹數據披露后的情況。1）美債：經過10月中以來預期的醞釀，美債利率從4.3%的高位大幅下行至3.5%，兩種方式拆解看均為衰退和降息預期的貢獻（名義利率下行近80bp，在實際利率和通脹預期拆解中，實際利率下行40bp；中性利率和期限溢價拆解中，期限溢價貢獻超70bp）。當前美債3.5%點位意味著若加息終點為3.75%~4%，倒掛將超過100bp（歷史上僅發生于上世紀70~80年代），若非看到衰退壓力上升，即便通脹拐點已經確認且會繼續回落，但這個預期看依然有點“搶跑”。2）美股：美債計入的衰退壓力和美股呈現的估值和風險溢價已經明顯背離（《近期股債背離傳遞了何種信號》）。全年計入的20bp凈降息也與當前市場預期剩余100bp凈加息的路徑差異較大（《各資產對加息路徑定價是否合理？》）。

[1] https://www.corelogic.com/intelligence/corelogicannual-single-family-rent-growth-decelerates-for-fifth-consecutive-month-and-seasonal-patterns-return/

本文作者：劉剛、李雨婕、李赫民，來源：中金公司Kevin策略研究 (ID:Kevin_Liugang)，原文標題：《中金|海外：11月通脹進一步確認拐點》

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關鍵詞： 娛樂服務 好于預期 差異較大