引子

最近，二級投資者被市場搞得很懵：經濟景氣度遲遲不來，錢卻沒有了。這個矛盾在債市極其明顯（ps：股市也被這個問題困擾）：

一方面，11月PMI數據繼續刨坑，下滑至48%；

【資料圖】

另一方面，十年國債收益率持續攀升，

后者告訴大家——錢的確少了，前者又告訴大家——不是實體經濟干的。

于是，很多投資者把解釋轉向了 經濟預期，我們在11月17日的《 是誰打響了資金面收緊的第一槍？》一文中，討論了這個問題，結論是： 經濟預期大幅改善——存款活化——貨幣乘數坍塌。

但是，這個解釋有一個弱點：預期容易產生分歧，只有現實真切的變化才能徹底消除分歧。

什么意思呢？疫情政策優化和地產16條，的確會導致一部分居民活化自己的儲蓄，但是，這個過程會有反復——如果實體經濟的確沒有復蘇，活化的貨幣還會回流到金融系統。

也就是說，預期變化會導致流動性偏好波動式上升，而實體經濟的復蘇才會導致流動性偏好持續式上升。

之所以當下的市場讓投資者們感到困惑和痛苦，是因為明明實體經濟沒有復蘇，但是，流動性偏好卻表現出持續上升的態勢。

錢到底去哪兒了？

一個重大的遺漏變量——資產質量

許多投資者被逼得實在沒辦法了，于是在預期上下功夫，這次跟以前不一樣的地方在于——預期太強了。然而，“強預期，弱現實”的解釋還是沒能繞開抽血回路2 。

那么，我們有沒有遺漏什么重大變量呢？其實有遺漏的，我們漏掉了2021年初以來所積壓的大量出險資產。

如上圖所示，我們經典的流動性范式包括以下三個因素：1、央行；2、實體經濟；3、增量信貸。

這一次央行一直很呵護，實體經濟沒見到復蘇跡象，增量信貸又跟實體經濟強相關，但是，我們卻看到作為水位計的十年國債利率快速飆升。這是一個極其自相矛盾的現象?？墒?，如果我們拓展一下范式，納入存量風險資產質量的變動，就能解釋這個現象了：

以前從來沒有發生如此大規模的資產質量變動，現在發生了。

證據來自兩方面：一、中資美元債指數自11月初大幅飆升；二、內房股指數自11月初也大幅飆升；

從微觀來看，金地的債券凈值從40多元迅速漲到了88元，這是要從其他地方抽取流動性的。

此外，我們還能觀察到一種詭異的相關性。十年國債收益率的拐點在11月1日，觸發事件是監管射出了第二支箭，從那個節點開始，出險資產走了一大波信用風險緩釋。

之所以投資者們以往不會關注信用風險緩釋，是因為以前不存在如此大規模的出險資產，存量風險資產質量的波動就成了一個不甚重要的大背景。但是，這一次情況很不一樣。

更多的證據

更多的證據來自于存量風險資產質量惡化時的相關性，7月份出現了著名的斷貸風波，存量風險的資產質量迅速惡化，并釋放了大量的超額流動性。

如上圖所示，無論是從十年國債收益率走勢，還是從一年存單利率走勢，我們均能捕捉到這種超額流動性的釋放。

然而，七月份之后，央行并沒有做任何異常的投放，流動性的來源只能是兩個：1、實體經濟景氣度下滑；2、存量風險資產質量迅速惡化。

為了控制實體經濟因素，我們可以比較PMI的低點，雖然7月的PMI也很慘，下滑到49，但是，我們沒理由認為7月份的經濟比4月份更差。

也就是說，7月份十年國債收益率下限的合理估計在2.7%附近，現實情況卻是它破位了，一度向下突破了2.6%。所以，超額的部分只能是來自存量風險資產的質量惡化。

事實上，理解清楚今年7月以來的債券上漲行情有助于我們理解11月以來的債券下跌行情。

彼時，出險資產質量惡化，投放了大量的超額流動性；現在，出險資產質量修復，回收了大量的超額流動性。

一放一收，搞出了巨大的波動。

然而，此類因素所導致的流動性波動，是在我們的傳統范式之外的。

不同尋常的復蘇

以往的復蘇鏈條是：經濟出現復蘇跡象——流動性偏好持續升高——十年國債收益率上行。

這次的復蘇鏈條更加復雜：

信用風險緩釋——十年國債收益率上行——經濟出現復蘇跡象——流動性偏好繼續升高——十年國債收益率繼續上行。

也就是說，前面多了一個環節：信用風險緩釋。 事實上，這不同尋常的復蘇也把股票投資者搞得很難受——按照以往的標準來看，價值股11月以來這15%+的漲幅簡直是胡說八道，因為經濟根本沒什么景氣度可言。

然而，我們從信用風險緩釋的角度來看這個問題，就沒那么費解了。在8月4日的《信用風險主導下的資本市場》一文中，我們討論過銀行股的估值和信用風險的相關性問題，

隨著第二支箭落地，信用風險大幅緩釋，銀行股終于在11月份迎來了一波反彈。然而，這種上漲很難以自下而上的視角把握。

有些投資者總結得很好，這波行情的特點就是：炒小作文，炒預期，炒政策。它的一個必然結果就是極高的波動率。

夏普方程式——從高波動到低波動

混亂是目前股市的核心特征，當然，這個階段也只能混亂。

關于當下的混亂局面，有一個解釋方法，那就是夏普方程式。

把夏普比率的公式正著用，就是普通的定義式?？墒且坏┪覀?strong>重新擺布因果關系，我們就得到了一個新的東西。

在夏普方程式中，我們認為股票的波動率才是被決定變量，SP值——夏普比率——是由投資者的信息結構決定的。

如果投資者們的信息結構差，那么，夏普比率低；如果投資者的信息結構好，那么，夏普比率高。

什么意思呢？對于一個事物，如果大家理解程度深，分歧小，那么，投資者的信息結構就好，夏普比率高；反之，信息結構就差，夏普比率就低。 目前，這個階段，投資者所交易的是預期和政策，并不是具體可感的經濟景氣度，所以，投資者信息結構極差。

然而，這一波的預期收益并不低，較高的預期收益+較低的夏普比率，共同導致了一個不好的結果——波動率極高。

如下圖所示，地產板塊的HV(5)（ps：歷史波動率）已經迅速飆升到了0.61，這可是一個行業指數。

然而，電力設備及新能源指數的HV(5)連0.2都沒有。

夏普方程式反饋了一個十分有洞見的觀點——

天底下沒有免費的午餐：

1、要么掌握信息；

2、要么承受低預期收益；

3、要么承受高波動；

結束語

綜上所述，這波復蘇之路的不同之處在于：多了一些新內容——信用風險緩釋。

政策和預期在資產定價中占了極大的權重。這跟以往的復蘇很不一樣。

然而，投資者們更擅長自下而上，更喜歡看到復蘇再去做復蘇，這導致在目前這個階段投資者的信息結構極差。

根據夏普方程式，現在價值板塊必然處于一個極其難玩的階段——波動率超高；然而，隨著事態的演進，經濟最終會出現復蘇的跡象，市場也會進入大家所熟悉的領域，投資者的信息結構會顯著提升，夏普比率也會提高，最終，波動率大幅降低。

下一個階段，投資者們才可能有共識，才會普遍地感受到賺錢效應，才會覺得股市的牛市真來了（ps：現在這個階段掙錢的也會覺得被晃得胃疼）。

現在的高波動只是暫時性的——冬天已至，春天不遠了（ps：債市的好日子一去不復返了）。

ps：數據來自wind，圖片來自網絡

本文來源：滄海一土狗 (ID:canghaiyitugou)，華爾街見聞專欄作者，原文標題：《一條不同尋常的復蘇之路》

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關鍵詞： 實體經濟 信息結構 夏普比率