核心結論

目前A股市場在全球股市中估值處于較低水平，特別是金融、電信服務、能源等關系國計民生的重點行業估值明顯偏低。這些行業由國有經濟主導，上市公司的國有資本比重較高。目前國有上市公司的估值與其穩健的盈利能力、持續的高比例分紅、創造的社會價值是不相稱的。從歷史經驗看，在A股歷次底部反轉行情初期，市場反轉效應顯著，可以關注大盤價值風格的修復行情。

A股市場估值觀察：A股市場主要指數在過去一個月漲跌不一，受三季報利潤變化的影響，主要指數的市盈率中位數有不同程度的提高。前100名基金重倉股市盈率中位數除以全部A股市盈率中位數的比值為1.08倍，與前期持平。從整體市場來看，萬得全A指數股權風險溢價ERP為3.11%。位于2002年以來的79%分位數水平（ERP越高代表股市相較債券市場的投資性價比更高），國內股市相較債市具有較好的估值性價比。

港股市場估值觀察：近一個月港股市場表現良好，但港股主要指數估值仍然處于歷史中樞水平之下，有較高的投資價值。目前恒生指數的市盈率為8.8倍，香港10年政府債收益率為3.52%，股權風險溢價ERP為7.82%，處于2002年以來的64%分位數水平。AH股溢價目前仍在高位，港股除可選消費、醫療保健以外的行業估值全面落后于A股和美股。

【資料圖】

海外股市估值觀察：過去的一個月里，發達市場表現略強于新興市場。當前標普500指數股權風險溢價（ERP）為0.98%，位于1954年以來的49%分位數水平。日經225指數ERP為5.03%，位于2009年以來的67%分位數水平，較前期有明顯提高。英國富時100指數ERP為3.97%，位于2009年以來的66%分位數水平。德國DAX指數ERP為5.49%，位于2009年以來的80%分位數水平。

報告正文

1，全球股市估值概覽

1.1 全球主要股市表現回顧

從全球權益市場來看，近一個月全球主要股市多數上漲，歐美股市表現強于亞太股市。

具體來看，美股標普500指數、道瓊斯工業指數和納斯達克指數近一個月漲幅分別為7.8%、11.8%和4.4%。歐洲市場中德國DAX、法國CAC40、富時100指數漲幅分別為14.1%、10%、6.7%。

澳洲標普200指數上漲7.3%，日經225指數上漲4.2%，韓國綜合指數上漲10.1%，俄羅斯RTS指數上漲11.6%。近一個月滬深300指數下跌1.2%，在全球主要股市中表現靠后。恒生指數近一個月上漲8.3%，近一年跌幅達29.9%，已跌入深度價值區間。

1.2 全球主要股市市盈率

從全球主要指數市盈率(TTM，即總市值除以最近12個月歸母凈利潤)來看，除了日經225指數外，全球主要指數估值處在2019年以來的較低位置。從數值上來看，大部分市場位于2019年以來的市盈率25分位數附近或25分位數以下，日經225指數市盈率位于75分位數以下。

具體來看，截至2022年11月18日，滬深300指數市盈率（TTM，下同）為11倍，恒生指數為8.8倍，臺灣加權指數為10.6倍。新興市場中，巴西IBOVESPA指數市盈率低至6倍，俄羅斯RTS指數市盈率最低，僅為4.4倍，印度孟買30指數為23.2倍。

發達經濟體中，美國標普500指數市盈率為20.8倍，納斯達克指數市盈率為30.2倍，德國DAX與法國CAC40指數市盈率分別為13.2倍和13.8倍，日經225指數市盈率18.9倍，韓國綜合指數為11.6倍。

1.3 全球主要股市市凈率

從全球主要指數市凈率(LF，即總市值除以最近報告期凈資產)來看，除了孟買30指數的市凈率處在2019年以來的高位，標普500指數處在2019年以來的中等水平，其他主要指數處在2019年以來的較低水平。市凈率下行主要受到海外加息周期啟動以來，全球股市大幅下挫的影響。

具體來看，截至2022年11月18日，滬深300指數市凈率（LF，下同）為1.29倍，恒生指數為0.88倍，臺灣加權指數為1.82倍。

新興市場中，巴西IBOVESPA指數市凈率為1.55倍，俄羅斯RTS指數和韓國綜合指數市凈率較低，分別為0.78倍、0.88倍，印度孟買30指數市凈率為3.42倍。

發達經濟體中，美國標普500指數市凈率為3.89倍，納斯達克指數市凈率為4.07倍，日經225指數市凈率為1.6倍，德國DAX與法國CAC40指數市凈率分別為1.55倍和1.67倍。

1.4 全球主要股市估值分位數

從全球主要指數估值對比來看，美國道瓊斯工業指數的估值相對較高，市盈率位于過去10年所處分位數的68%，標普500及納斯達克指數經本月上漲后，估值分位數有一定提高。

印度作為新興市場代表之一，當前市盈率仍然處于高位。英國、德國、法國的代表性寬基指數市盈率均處于13-14倍，位于過去10年的極低水平。橫向比較來看，代表A股的滬深300指數市盈率和市凈率在全球主要經濟體中都處于較低水平。

在同一個國家或地區，不同交易所代表性指數的市盈率有所差別，例如美國的納斯達克指數和道瓊斯工業指數，以及中國的上證綜指和深證成指。

這說明橫向比較來看，股市整體估值并不僅僅與經濟發展水平相關，而可能更取決于板塊服務對象、公司行業分布、盈利周期波動和市場情緒變化等復雜因素。因此通過縱向比較來分析指數估值在歷史中所處的位置，更有助于判斷不同市場的投資性價比。

從指數市盈率在過去10年所處分位數來看，目前全球主要指數中，市盈率處在歷史極低水平（10%分位數以下）的較多，包括巴西圣保羅IBOVESPA指數、俄羅斯RTS指數、恒生指數、臺灣加權指數、英國富時100指數、德國DAX指數、法國CAC40指數、澳洲標普200指數。近一個月美股三大指數中，道瓊斯工業指數市盈率大幅提升，過去10年所處分位數由53%上升至68%，標普500指數、納斯達克指數市盈率過去十年所處分位數分別為40%、29%，較前月所處分位數有明顯提升。滬深300指數市盈率維持不變，處于24%的歷史分位數水平。

從指數市凈率在過去10年所處分位數來看，目前指數市凈率處在歷史中樞水平（50%分位數）以下的有滬深300指數、巴西IBOVESPA指數、俄羅斯RTS指數、恒生指數、日經225指數、韓國綜合指數、英國富時100指數、德國DAX指數。目前市凈率處在歷史高位（80%分位數以上）的有孟買30指數、標普500指數、道瓊斯工業指數。

2，A股市場估值觀察

2.1 A股主要指數表現回顧

從A股主要寬基指數表現來看，近一個月A股市場漲跌不一。具體來看，科創50指數近一個月漲幅為7.1%，代表中小盤股的中證500、中證1000、國證2000，近一個月漲幅分別為2.9%、2.9%、3.7%，表現優于以大盤藍籌股為代表的上證50指數。上證綜指近一個月微漲0.4%。從近一年的漲跌幅來看，A股主要指數近一年表現均呈現為下跌。

2.2 A股整體估值水平

相較于全球市場而言，A股市場易于獲得更豐富的估值數據?？紤]到在今年的經濟環境中，行情風格變化多樣，除了總體指標，市場同時也關注結構性指標。在接下來的A股市場估值討論中，我們引入指數內部所有成分股的估值的中位數（剔除負值）作為前面章節所使用的整體法計算得到的市盈率（TTM）和市凈率（LF）的補充。

需要說明的是，估值中位數可以使板塊估值不易被少數權重股影響，而能夠更加靈敏地反映出包含小盤股在內的板塊整體的估值變化。與此同時，還可以利用指數內部所有成分股中的估值75分位數與25分位的比值來衡量指數的估值分化程度，這一指標從歷史上來看，能夠較好反映出市場歷次極端分化行情時的典型特征。

從近期行情來看，盡管A股主要寬基指數漲跌幅幅度不大，但是市盈率中位數有不同程度的提高，一定程度上受到三季報利潤變化的影響。滬深300指數、中證500指數、中證1000指數和國證2000指數市盈率中位數增長明顯，分別由上個月的10%、5%、13%、13%漲至32%、17%、27%、34%。

下表的市凈率中位數中，相比上月的歷史分位數上升明顯的指數為全部A股、中證1000指數和國證2000指數，歷史分位數較上月提升約5個百分點，中證500的市凈率中位數基本持平。

從估值分化情況來看，A股目前的估值分化程度在歷史上處于較高水平。近一個月中證1000指數市盈率分化程度明顯提升，全部A股的市盈率分化程度基本不變，其余主要指數的市盈率分化程度都有一定的下降，中證500指數的市盈率分化程度顯著下降，歷史分位數由85%下降至72%。

市凈率分化與市盈率趨勢有一定不同，大部分指數的市凈率分化程度的歷史分位數無明顯變化，中證1000指數和國證2000指數市凈率的分化程度歷史分位數升至68%，50%。總體來看，滬深300指數的估值分化極為顯著，無論是市盈率還是市凈率，估值分化的歷史分位數均處于90%左 右。

2.3 主要板塊估值水平

全部A股

截至2022年11月18日，萬得全A指數的市盈率為16.86倍，中債10年國債到期收益率為2.83%，股權風險溢價ERP（市盈率倒數減去無風險利率）為3.11%。目前萬得全A指數ERP位于2002年以來的79%分位數水平（ERP越高代表股市相較債券市場的投資性價比更高），ERP相較上月有所下降。目前萬得全A指數ERP處于83%高位，國內股市相較債市具有較好的估值性價比。

截至2022年11月18日，全部A股市盈率中位數為33.3倍，位于2000年至今25%的歷史分位數水平，當前A股整體估值中位數處于較低水平。

截至2022年11月18日，全部A股市盈率75分位數除以25分位數的比值為3.11倍，內部估值分化程度位于2000年至今77%的歷史分位數水平。

創業板

截至2022年11月18日，創業板市盈率中位數為41.2倍，位于2010年至今21%的歷史分位數水平。創業板市盈率中位數除以全部A股市盈率中位數的比值為1.24，處于2010年至今26%的歷史分位數水平。目前創業板相對大盤的估值溢價處于中等偏低水平。

截至2022年11月18日，創業板市盈率75分位數除以25分位數的比值為2.39倍，內部估值分化程度位于2010年至今66%的歷史分位數水平。自2022年初開始，創業板的估值分化水平出現呈上升趨勢。

2.4 重要指數估值水平

滬深300

截至2022年11月18日，滬深300成分股市盈率中位數為21.1倍，位于2005年至今32%的歷史分位數水平；滬深300成分股市盈率75分位數除以25分位數的比值為3.72倍，內部估值分化程度位于2005年至今87%的歷史分位數水平。近期滬深300指數市盈率中位數有一定程度的上升，估值分化水平有一定程度的下降。

中證500

截至2022年11月18日，中證500成分股市盈率中位數為24倍，位于2007年至今17%的歷史分位數水平，市盈率較上月有明顯提高；中證500成分股市盈率75分位數除以25分位數的比值為3.05倍，內部估值分化程度位于2007年至今72%的歷史分位數水平，分化程度顯著下降。

中證1000

截至2022年11月18日，中證1000成分股市盈率中位數為32倍，位于2015年至今27%的歷史分位數水平；中證1000成分股市盈率75分位數除以25分位數的比值為3.19倍，內部估值分化程度位于2015年至今73%的歷史分位數水平。

國證2000

截至2022年11月18日，國證2000成分股市盈率中位數為35.4倍，位于2014年至今34%的歷史分位數水平，市盈率有所提高；國證2000成分股市盈率75分位數除以25分位數的比值為3.11倍，內部估值分化程度位于2014年至今61%的歷史分位數水平，成分股估值分化程度有一定下降。

2.5 基金重倉股估值水平

從主動權益型基金的重倉股估值情況來看，截至2022年11月18日，前100名重倉股市盈率中位數為36.1倍，位于2010年至今64%的歷史分位數水平。

截至2022年11月18日，前100名重倉股市盈率75分位數除以25分位數的比值為2.6倍，內部估值分化程度位于2010年至今27%的歷史分位數水平，分化程度較前期顯著縮小。

截至2022年11月18日，前100名重倉股市盈率中位數除以全部A股市盈率中位數的當前比值為1.08，位于2010年至今76%的歷史分位數水平，這一比值與上月基本持平。

3， 港股市場估值觀察

2021年2月份以來港股市場出現深度回調，港股市場在全球市場中表現大幅靠后，當前港股主要指數估值普遍處于歷史中樞水平之下。

3.1 恒生指數股權風險溢價

香港股市方面，截至2022年11月18日，恒生指數的市盈率為8.8倍，香港10年政府債收益率為3.52%，股權風險溢價ERP（市盈率倒數減去無風險利率）為7.82%，ERP越高代表股市相較債券市場的投資性價比更高，當前恒生指數ERP位于2002年以來的64%分位數水平，股市相較債市的估值性價比在歷史上處于偏高水平。

3.2 恒生指數估值水平

以恒生指數市盈率為例，觀察目前港股的估值水平。截至2022年11月18日，恒生指數市盈率為8.8倍，恒生指數估值與自身過去十年的歷史數據對比，目前的估值已與平均值減一倍標準差（8.8倍）相同。

3.3 AH股溢價處于高位

在發達經濟體的資本市場，同一公司在海外市場的交易價格通常高于在本地市場的股價，即海外股溢價現象。而在我國股票市場，同一公司無論是H股還是B股，其股價大都低于A股本地市場的價格，即存在本地股溢價現象，引起AH股溢價波動的原因，存在信息不對稱、流動性差異、需求彈性差異、風險偏好、分紅制度差異等多種解釋。

恒生滬深港通AH股溢價指數系統反映了在內地和香港兩地同時上市的股票的價格差異。指數走高，代表A股相對H股越貴?；谝恍┮蛩?，A股相對于H股長期存在溢價現象（指數大于100）。截至2022年11月18日，恒生AH股溢價指數達144.16，相較于上月有所下降，目前的AH股溢價處于相對高位。

分行業看，在與A股和美股的估值對比中，港股市場可選消費、醫療保健行業市盈率顯著高于A股估值，電信服務、材料、工業、能源等行業的估值整體大幅落后于A股和美股市場，信息技術明顯落后于A股市場。港股多數行業估值在全球處于較低水平。

從AH股溢價率與市值的關系來看，當前仍然是大市值企業A股溢價率較低，而小市值企業的A股溢價率較高。當前來看，小市值企業存在信息不對稱以及市場投資者結構等因素影響仍較顯著，使得A股與港股市場對大市值企業的估值更為接近。

4，海外股市估值觀察

4.1 美國：標普500指數

海外股市方面，截至2022年11月18日，標普500指數的市盈率為20.8倍，美國10年國債收益率為3.82%，股權風險溢價ERP（市盈率倒數減去無風險利率）為0.98%，ERP越高代表股市相較債券市場的投資性價比更高，當前美國標普500指數ERP位于1954年以來的49%分位數水平，相較前期投資性價比有所降低。

4.2 日本：日經225指數

截至2022年11月18日，日經225指數的市盈率為18.9倍，日本10年國債利率為0.27%，股權風險溢價ERP（市盈率倒數減去無風險利率）為5.03%，當前日經225指數ERP位于2009年以來的67%分位數水平，較前期有明顯提高。

4.3 英國：富時100指數

截至2022年11月17日，富時100指數的市盈率為13.7倍，英國10年國債收益率為3.32%，股權風險溢價ERP（市盈率倒數減去無風險利率）為3.97%，當前富時100指數ERP位于2009年以來的66%分位數水平，英國股市相較債市估值性價比較高。

4.4 德國：德國DAX指數

截至2022年11月18日，德國DAX指數的市盈率為13.2倍，德國10年期聯邦債券收益率為2.11%，股權風險溢價ERP（市盈率倒數減去無風險利率）為5.49%，當前德國DAX指數ERP位于2009年以來的80%分位數水平，股市相較債市估值性價比較高。

本文來源：方正證券，本文作者：燕翔、許茹純、朱成成、金晗，原文標題：《A股估值在全球股市中具備吸引力》

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關鍵詞： 恒生指數 近一個月 股權風險溢價