今年以來A股市場屬于什么風格？

答：沒有風格，輪動很快，博弈劇烈。

年初至今，跌幅最小的兩個寬基指數，分別是紅利指數（-0.11%）、國證2000（-13.82%）。

【資料圖】

前者代表高股息的大盤價值，后者代表100億市值以下的小盤成長。

而更夸張的是，過程演繹的十分復雜，國證2000今年的最大回撤達到33%，低點發生在今年4月；而紅利指數今年的最大回撤達到18%，低點發生在今年10月。

如果再從細分行業來看，今年各個板塊之間的輪動和博弈更加讓人難以把握。

如下圖，是今年以來每個階段領漲的板塊：

總體來看，煤炭和5-7月的賽道（汽車、新能源、機械、軍工），是今年兩個比較具有持續性的機會。

而其它階段性領漲的板塊，時長大多在20-30個交易日，超額收益大多在15%-20%，然后就會切換到下一個板塊中。

快速輪動、博弈劇烈的背后主要還是總需求羸弱，大部分板塊需求端一般，對應業績也一般，疊加沒有增量資金，交易思路主導了今年的市場。

回到當前，11月以來，地產、銀行、非銀、建筑、建材等大盤價值風格取得了明顯的超額收益，疊加年底的特殊時間段，市場開始討論風格層面會不會有比較大的扭轉。

首先，從風格趨勢的角度出發，具備可持續性的風格演繹，大致分類三種類型：

（1）第一種類型：新興產業業績占優，對應成長風格占優。

（2）第二種類型：經濟深度衰退，風險偏好持續下降，避險情緒主導低估值藍籌占優。

（3）第三種類型：傳統經濟出現明顯彈性，對應價值風格占優。

展望來說，我們認為出現第二種類型和第三種類型的概率都比較小。

先看第二種類型，經濟繼續更嚴重的衰退同時市場演繹避險情緒，從而導致低估值藍籌占優的可能性不大。核心是兩方面：其一，市場當前所反映的預期已經非常悲觀了，這一點體現在目前股債收益差的位置上（從-2X標準差剛剛起來）；其二，目前針對地產、制造業、設備更新貸款等有政策的跟進，也拖住了中長期貸款的底部。

再看第三種類型，傳統經濟出現向上的彈性，導致傳統產業業績占優的可能性也不大。拆分幾個經濟大項，對于明年而言，出口大概率走弱（美國的一些經濟數據開始惡化），出口走弱同時也會掣肘部分制造業；在過去一年半拿地大幅減少的情況下，未來的地產投資可能也較難有所作為；基建方面，考慮到地方政府的壓力，更可能的發力點或將在于中央財政；因此經濟的彈性可能要依賴于庫存周期見底帶來的內生需求、以及動態優化落地后的消費潛力。但是這個過程都需要不短的時間。

因此，未來的大部分時間里，趨勢上仍然更看好新興產業。

其次，從風格階段性漂移的角度，行業和風格輪動的順序，一般可以按照下面的邏輯展開：

第一階段，當期產業爆發的高景氣賽道是市場最喜歡的，也是大部分資金的首選。

第二階段，如果當期沒有這些高景氣賽道或者這些賽道太過擁擠了，那么大家會做兩個選擇：①成長內部擴散，主題、概念；②選擇一些困境反轉的板塊。

第三階段，后續如果遇到系統性風險，那么市場會選擇低估值、低波動的低速穩定板塊避險。

回顧過去一兩年，市場在宏觀貝塔較弱的情況下，經歷了兩次快速調整（21Q1、22Q1），而后由產業周期驅動的結構性的修復行情。復盤這段市場的行業輪動情況：

（1）21年Q2，屬于第一梯隊（【加速增長】、【持續高增長】、【減速增長-低降幅】）的主流賽道，包括新能源、半導體、軍工等率先大漲。【第一階段/第一梯隊】

（2）21年Q3-Q4，上述高景氣賽道的成交額占比（衡量擁擠度和一致預期）陸續到了一個相對比較高的位置，于是這幾個賽道開始進入高位震蕩的狀態。同一時間，行業輪動進入到第二階段，一方面是成長板塊的內部擴散，擴散到一些主題領域，包括元宇宙、VR、智能汽車、物聯網等；另一方面是進入第二梯隊的【困境反轉】板塊，包括豬肉、旅游出行、必選食品等。【第二階段/第二梯隊】

（3）22年1-4月，海外通脹超預期、俄烏戰爭、國內疫情、地產問題等接連的黑天鵝因素沖擊市場，導致大家對景氣度的判斷開始出現極大的不確定性，于是行業輪動進入第三階段，避險情緒主導的【低速穩定】板塊占優，包括銀行、基建、地產等相對抗跌。【第三階段/第三梯隊】

（4）22年5-6月，由于疫情修復、產業政策發力、海外替代能源需求超預期，讓市場對一些高景氣板塊的基本面重拾信心，于是屬于第一梯隊類型的新能源車、光伏、儲能、軍工、風電等再度大幅上漲。【第一階段/第一梯隊】

（5）22年7月開始，上述賽道的成交額占比再次大幅提升，于是板塊內的龍頭從7月初開始震蕩或者回調。同一時間，一方面，成長板塊內部再次開始擴散，風電、機器人、VR、新能源+、國產化替代開始表現。另一方面，一些困境反轉的板塊從6月開始也陸續有表現。【第二階段/第二梯隊】

（6）22年8月中以來，海外能源危機升溫、遠端寬松預期下修、經濟快速回落，國內點狀疫情多發、內需不足、經濟修復放緩，利空因素頻發使得市場再度進入防御狀態，避險情緒主導的【低速穩定】板塊占優，比如銀行、地產、鐵路等。期間，能源危機受益的油運、煤炭、石油、儲能等板塊也表現出較持續的行情。【第三階段/第三梯隊】

最后，總結下我們的結論：

1、從風格趨勢的角度，低估值趨勢占優的可能性較小。

2、從風格輪動的角度，目前可能處于【第三階段】的后半場了，后續可能可以開始關注一些成長方向，也就是重新回到【第一階段】的機會比如：

（1）11月大幅跑輸的大安全（信創、半導體等）。

（2）7月以來由于擁擠度過高（成交額占比大幅提升）開始調整的賽道方向，目前擁擠度終于消化到了比較低的位置，可以開始逐步關注了，但是這里需要說明的是：

①成交額占比高，大多是短期兌現的充分條件，比如今年7月初，我們就提示了這個風險。

②成交額占比低，不一定是買入的理由，還要考慮景氣度趨勢。

③圍繞“內需”&“與總量經濟關系不大”兩個關鍵詞，重點看好：海風、大儲、軍工

本文作者：天風證券劉晨明、李如娟、許向真、趙陽、吳黎艷、余可騁、逸昕，來源：晨明的策略深度思考，原文標題：《【天風策略】風格大逆轉？》

風險提示及免責條款 市場有風險，投資需謹慎。本文不構成個人投資建議，也未考慮到個別用戶特殊的投資目標、財務狀況或需要。用戶應考慮本文中的任何意見、觀點或結論是否符合其特定狀況。據此投資，責任自負。

關鍵詞： 第一階段 第一梯隊 第二階段