核心觀點

(資料圖)

美國經濟明年上半年步入衰退的風險較高，預計美國通脹未來會繼續出現較大緩解，因而美聯儲鷹派立場或接近頂峰。我們仍維持此前美聯儲或于明年一季度停止加息的判斷, 加息終點或略高于5%。雖然中短期美債利率或將繼續跟隨政策利率上升，但美聯儲繼續鷹派會增強遠期降息預期，因而后續美聯儲更鷹派的表態對10年期美債利率的推動或較有限，10年期美債利率突破前高的風險偏低。

美國經濟明年上半年步入衰退的風險較高，美國通脹預計未來會繼續出現較大緩解，因而美聯儲鷹派立場或接近頂峰。首先，雖然美國勞動力市場以及服務業景氣程度還未觸及衰退信號，但利率敏感的房地產已步入衰退，并且存在深度衰退的風險，明年消費存在較大下行壓力，美國企業投資的惡化風險也不容小覷，11月議息會議紀要也首次發出衰退警示，美國經濟明年上半年步入衰退的風險較高。其次，整體及核心CPI拐點已現，預計通脹壓力將繼續緩解并在明年上半年取得較大改善，因而美聯儲緊縮以控制通脹的壓力將進一步下降。

美聯儲較優的策略為避免過度緊縮，加息至略高于5%后維持該利率水平一段時間，我們仍維持此前美聯儲或于明年一季度停止加息的判斷。圣路易斯聯儲行長布拉德表示泰勒規則建議的政策利率（下限）為5%左右（“鴿派”假設），甚至7%以上（更嚴格假設）。但未來泰勒規則建議的利率水平會跟隨通脹降溫而下降，布拉德也表示對于明年出現反通貨膨脹的情況比較樂觀?；谖覀兊臏y算，明年三季度泰勒規則建議的政策利率水平為5%-5.25%，為了避免過度緊縮以及貨幣政策轉向過快，美聯儲緊縮較優的策略為加息至略高于5%的水平后維持該利率一段時間，而非緊跟泰勒規則指導的利率水平大幅上調后又大幅下降。

以古為鑒，歷史上10年期美債利率在加息后期下行的原因主要為遠期政策利率預期下調。由于遠期政策利率預期往往驅動美債利率變化，因此加息周期的后期美債利率與加息終點預期水平的差距通常較為穩定，美債利率見頂時點取決于遠期政策利率預期見頂時點。此外，從底線水平考慮，歷史上看，加息周期中聯邦基金目標利率對于中短期利率水平支撐作用較強，但在加息中后期政策利率對于長端利率的支撐較有限，存在10年期美債利率突破聯邦基金目標利率這個底線水平的情形。

對于此輪加息而言，未來中短期美債利率或跟隨政策利率繼續上升，但長端利率由于會price in遠期的降息幅度，因此未來10年期美債利率突破前高的風險偏低。在此輪加息周期中，美債利率與預期政策利率水平差值的穩定性也有體現。2年期美債利率與一年后政策利率水平、10年期美債利率與2024年底政策利率水平均保持高度一致。近期美債利率下行主要源于遠期的降息幅度增加以及加息終點預期下調。雖然中短期美債利率或將繼續跟隨政策利率上升，但美聯儲繼續鷹派會增強遠期降息預期，因而后續美聯儲更鷹派的表態對10年期美債率的推動或較有限，10年期美債利率或已見頂。

更遠期來看，此輪加息停止后，10年期美債利率預計受降息預期影響存在一定下行風險，大幅下行時點或在降息開啟時點前三個月左右。此輪美國經濟已出現惡化跡象，實質性衰退近在咫尺，因此降息壓力十分高。未來美聯儲加息停止后美債利率存在一定程度的下行風險，我們判斷美債利率大幅下行時點為降息時點前三個月左右。此外，當前共和黨已確定贏下眾議院，由于反對黨經常利用債務限額談判來抗議現有政策，而若債務上限沒有及時提升則將導致美國債券違約風險大幅提升，存在短期推升美債利率上行的風險。

正文

美國經濟明年上半年步入衰退的風險較高，預計美國通脹未來會繼續出現較大緩解，因而美聯儲鷹派立場或接近頂峰。我們仍維持此前美聯儲或于明年一季度停止加息的判斷, 加息終點或略高于5%。雖然中短期美債利率或將繼續跟隨政策利率上升，但美聯儲繼續鷹派會增強遠期降息預期，因而后續美聯儲更鷹派的表態對10年期美債利率的推動或較有限，10年期美債利率突破前高的風險偏低。

美聯儲加息預期或臨近峰值

美國經濟明年上半年步入衰退的風險較高，美聯儲鷹派立場或接近頂峰。雖然當前美國勞動力市場以及服務業景氣程度還未觸及衰退信號，但利率敏感的房地產已步入衰退，并且存在深度衰退的風險，8月標普／Case-Shiller全美房價指數環比大幅下滑，住房銷售數據已跌入危險區間（45-60萬套），住房開工規模即將跌入警示區間（120萬套-140萬套）。超額儲蓄對于美國消費的支撐或僅可持續至今年四季度，美國消費的韌性預計即將被消磨殆盡，明年消費存在較大下行壓力。在高利率水平以及貸款條件收緊的背景下，美國企業投資的惡化風險也不容小覷。近日披露的11月議息會議紀要也首次發出衰退警示，提及美聯儲官員認為經濟在明年某個時候陷入衰退的可能性幾乎與基線預期的可能性一樣高。而美國衰退時點臨近意味著美國加息停止時點也將臨近，美聯儲鷹派立場預計較難大幅提升。

美國通脹已出現曙光，預計未來通脹壓力會繼續出現較大緩解，因而美聯儲緊縮以控制通脹的壓力將進一步下降。美國整體CPI以及核心CPI拐點已現，通脹壓力預計將繼續緩解并在明年上半年取得較大改善。當前供給端壓力有所緩解，紐約聯儲供應鏈壓力指數、貨運指數已大幅下降，美國港口等待時間趨于常態。美國消費韌性預計將較快被消磨，進而將推動核心商品項通脹繼續回落。核心服務項中的住房項增速預計仍將高位運行，但其他核心服務項通脹壓力或將于明年跟隨需求逐步下降。明年在全球衰退風險加劇的背景下，能源項存在偏大幅回落的較大可能性。若極端天氣擾動不再加劇，食品、大宗商品價格下跌預計會緩慢蔓延滲透至食品消費的終端價格，食品通脹或于明年出現趨勢性下行。若地緣政治沖突不再進一步加劇，明年年中美國CPI增速或在2.3%-5.2%區間內，核心CPI增速或在3.8%-5.4%區間內。

雖然美聯儲仍滯后于曲線，但美聯儲較優的策略為避免過度緊縮，加息至略高于5%后維持該利率水平一段時間。圣路易斯聯儲行長布拉德（鷹派，票委）11月17日在Greater Louisville公司主辦的活動中發表演講，表示即使是使用“鴿派”假設，泰勒規則建議的政策利率（下限）為5%左右，而更嚴格的假設下利率水平為7%以上。我們測算的泰勒規則下的政策利率假設與布拉德測算的更嚴格的假設更相似，結果也較為一致。但是布拉德僅提供了至今年9月左右的泰勒規則下的利率水平（見圖4），沒有對于未來利率水平的具體展望，僅在演講最后提及了未來泰勒規則下的利率水平會跟隨通脹降溫而下降，并且也提及了對于明年出現反通貨膨脹(disinflation)的情況比較樂觀。實際上這反映出布拉德披露的測算結果是略滯后的，對于未來泰勒規則下的利率，我們測算的結果為隨著通脹降溫，該利率水平會快速下降，在明年三季度處于5%-5.25%區間。為了避免過度緊縮以及貨幣政策轉向過快，美聯儲緊縮較優的策略為加息至略高于5%的水平后維持該利率一段時間，而非緊跟泰勒規則指導的利率水平大幅上調后又大幅下降。

因而整體而言，我們仍維持此前美聯儲或于明年一季度停止加息的判斷，加息終點或略高于5%。今年年底以及明年一季度美國經濟和勞動力市場都將面臨較高的惡化風險，控制通脹或于明年一季度出現一定進展，因此若供應端沒有新沖擊，美聯儲明年一季度停止加息概率較大。此外，當前10年期美債利率已經突破聯邦基金目標利率水平，如此極端的倒掛也會給予美聯儲加息壓力，因而當前該利差出現倒掛也反映出美聯儲明年一季度停止加息概率較大。從泰勒規則以及實際利率角度來看，加息終點水平位于略高于5%是合意的緊縮水平。

美債利率是否已見頂？

從美債利率的底線水平考慮，每輪加息周期中聯邦基金目標利率對于中短期利率水平支撐作用較強，但在加息中后期政策利率對于長端利率的支撐較有限。美國聯邦基金目標利率有數據以來（1971年以來），加息中后期10年期美債利率與聯邦基金目標利率（隔夜利率，即最短的短期利率）的利差往往開始縮窄甚至倒掛。實際上1988年美聯儲再次以聯邦基金利率作為貨幣政策調控目標后，二者倒掛水平在加息周期內最大為-1%。政策利率對于中短期利率水平支撐作用更強，大通脹時期過后的每輪加息周期內，2年期美債利率往往高于政策利率水平，僅在少數幾次加息周期的尾聲突破政策利率水平，但也僅是在臨近最后一次加息落地前一個月左右才開始明顯低于政策利率水平。

而歷史上10年期美債利率在加息后期下行的原因主要為遠期政策利率預期下調，美債利率見頂時點實質上取決于遠期政策利率預期見頂時點。即使加息還未停止，美債利率也會跟隨加息預期大幅下行，例如89年最后一次加息落地前美債利率由于1989年底政策利率預期下降而大幅下行，2015-2018年那輪加息周期也是如此。而1999-2000年以及2004-2006年由于加息預期頂點與最后一次加息落地時點接近，因此美債利率表現為最后一次加息落地后下行，下行的實質因素仍為預期政策利率水平下降。

因此從歷史來看，加息周期的后期美債利率與加息終點預期水平的差距通常較為穩定。2004-2006年那輪加息末期10年期美債利率與1-2年后政策利率預期水平的差值位于0.36%-0.01%區間內，2015-2018年那輪加息后期10年期美債利率略高于2019年底政策利率的預期水平0.17% -0.36%，兩輪加息周期中二者利差的絕對值位于36bps以內。

此輪加息周期中美債利率與預期政策利率水平差值的穩定性也有體現，10年期美債利率與2024年底政策利率水平保持高度一致，2年期美債利率與一年后政策利率水平保持高度一致。對于此輪加息周期而言，2022年6月前，2年期美債利率與22年底政策利率水平保持高度一致，2022年6月后，2年期美債利率與2023年底政策利率水平保持高度一致。而2022年以來，10年美債利率持續與2024年底政策利率水平保持高度一致，近期美債利率下行主要由于遠期的降息幅度增加以及加息終點預期下調（見圖12）。

雖然中短期美債利率或將繼續跟隨政策利率上升，但美聯儲繼續鷹派會增強遠期降息預期，因而后續美聯儲更鷹派的表態對10年期美債利率的推動或較有限，10年期美債利率突破前高的風險偏低。未來若美聯儲越鷹派，則未來降息幅度將越大，而10年期美債利率水平相比于中短期利率預計會price in更多遠期降息預期，表現為10年期美債利率與2024年政策利率水平高度一致。因此雖然未來中短端利率或將繼續跟隨聯邦基金目標利率進一步上行，但是更鷹派加息預期對于長端10年期美債利率的推升將較有限。在當前10年期美債利率以及2024年底政策利率水平已下行至3.7%-3.8%水平的情形下，即使美聯儲終點利率水平（上限）上調至超過5.25%，美債利率突破前高（4.34%）的概率也偏低。

更遠期來看，在此輪加息停止后，10年期美債利率預計受降息預期影響而存在一定下行風險，而美債利率出現大幅下行或在降息開啟前三個月左右開始。若美聯儲維持政策利率終點水平一年之久，美債利率或下行后再次上行，類似2006年中至2007年中的情形。但2006年中至2007年中期間的背景為美國經濟還未出現明顯惡化，同時2007年上半年經濟還出現了反彈，因此在那時美聯儲降息壓力較低。但此輪美國經濟已經開始出現惡化跡象，美國經濟實質性衰退近在咫尺，因此此輪降息壓力十分高。未來美聯儲停止加息后，我們判斷美債利率走勢或與2018年末至2019年中情形較為相似，美聯儲維持高利率階段，美債利率持續低于政策利率水平，并且存在一定程度的下行風險，美債利率出現大幅下行或在降息開啟前三個月左右開始。

同時，也需要注意未來分裂的美國政府有可能導致債務上限提升受阻，進而導致美債利率存在短期上行的風險。當前共和黨已確定贏下眾議院，而歷史上反對黨經常利用債務限額談判來抗議現有政策，而若債務上限沒有及時提升則將導致美國債券違約風險大幅提升。Cashin、Syron Ferris等人（2017）[1] 通過對于2011年以及2013年美國債務限額僵局的分析發現，在兩次債務限額陷入僵局期間，所有國債收益率都上升了4-8個基點，而臨近到期日的債券收益率最高在2011年、2013年分別上升了21、46個基點，但事件解決后收益率會快速下降。因此，需注意債務上限提升受阻導致美債利率短期上行的風險。

參考文獻及注釋：

[1] Cashin D B, Syron Ferris E, Klee E, et al. Take it to the limit: The debt ceiling and treasury yields[J]. 2017.

本文作者：明明，來源：中信證券 (ID:gh_21c573a56db3)，原文標題：《美債利率是否已見頂？》

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