針對《2023年全球十大主題》前五大主題，高盛認為，美聯儲將在2023年到來之前就開始放緩加息步伐，但將延長加息周期。在此過程中，美國經濟顯示出“持續的韌性”，能夠使其避免陷入全面衰退。

后五大主題方面，高盛對影響明年全球經濟的負面因素、新興市場和全球經濟的趨勢、以及資產走勢進行了分析。

(相關資料圖)

高盛表示，明年能源產能限制將拖累央行抗擊通脹的進程，但隨著通脹持續下降，增長風險將逐漸代替政策風險，成為影響2023年全球市場的主導因素。

此外，高盛認為， 中國經濟將在明年下半年得到強勁恢復，其他新興經濟體也將持續恢復，但空間有限。從更廣的范圍來看，全球經濟和市場可以避免深度下行，但上行的空間也十分有限，因此，高盛認為投資者應該圍繞“收益率”而非“資產增值”進行投資組合。

5. 拖累：能源產能限制

高盛認為，全球大宗商品需求將在明年大幅上行，在這種情況下，能源、糧食等大宗商品產量、供應限制或再次使通脹惡化，為央行帶來新的壓力。高盛說：

過去兩年，隨著全球從新冠疫情中走出來，一個根本主題是，由于需求大幅飆升，貨物、航運、大宗商品以及勞動力等市場一再受到供應限制的沖擊。

即使在過去一年需求疲軟的情況下，我們還沒有從能源和金屬的供應限制中完全走出來。中國經濟增長恢復，加上各國試圖補充受俄烏沖突影響的資源，大多數商品的需求可能會增加。

這包括石油(例如，美國補充戰略石油儲備)、天然氣(歐洲在冬天過后補充儲備)和谷物(印度可能開始補充今年被消耗的糧食儲備) ，但也可能包括新的戰略性商品，例如出口限制激增的半導體，或電池原材料，例如鋰。

因此，能源價格和整體通脹有所緩解的幾個月后，需求的改善可能會在這方面帶來新的壓力，再次惡化增長與通脹之間的平衡，并挫敗央行暫停加息周期的努力。

對于未來大宗商品的走勢，高盛認為，由于石油行業仍面臨嚴重的投資短缺，俄羅斯、利比亞、伊拉克以及伊朗原油供應的不確定性加劇，原油價格有上行風險。

因俄羅斯供應限制，高盛預計歐洲基準荷蘭天然氣期貨價格將在明年夏天上漲至180歐元/兆瓦時，比12月交割的荷蘭TTF天然氣期貨當前價格高出45%。高盛表示，也可能出現更大漲幅，但這將助漲通脹，迫使央行繼續收緊政策，進一步導致需求遭到破壞。

高盛認為，目前需要更多資本流向舊經濟部門，以提高產能。從當前美國能源股的定價來看，資本從新經濟流向舊經濟的趨勢非常明顯，但從長遠看來，流入規模仍然很小。

7. 牛在中國

作為堅定看好中國的眾多華爾街大行之一，高盛認為，得益于供應鏈好轉，中國經濟將在明年下半年實現強勁增長，將產生一種氣勢如虹的“周期性推動力”。

另外，鑒于當前中國股市和債市的估值仍處于被低估的水平，尤其是周期性、消費類股票，以及投資級地產債，存在巨大的周期性反彈空間。

8. 新興市場增長受限

高盛表示，在宏觀環境大幅收緊的2022年，新興市場市場仍呈現了“非凡”的韌性，雖然股市和匯市的總體回報率大幅下挫，但其匯市的整體表現是優于G10國家（除美國外），其債市的表現也優于美國。

當周期性風險逆轉后，新興市場整體指數可能實現更高的回報率，但高盛提醒稱，多重風險因素下，新興市場資產幅度將不如往常，可能還不如發達市場。該行表示：

其中包括北亞(特別是韓國)的股票、中東歐的本地資產，這些資產存在巨大的風險溢價，原因包括：通脹預期和俄烏持續沖突風險不受控制，許多新興市場的高收益主權債已經對債務困境進行了定價，反映了長期無法進入市場的風險。

高盛表示，一些市場可能會更早顯現通脹緩解的趨勢，投資者將對返回債市，并做多周期性股票。

巴西一直是這一進程的先鋒。它是2021年春季第一個加息的主要經濟體，也是第一個盡管經歷了起起伏伏，但通脹放緩過程依然明顯的國家。但我們仍然認為，只要新政府的財政計劃保持審慎，投資者應該為本地資產的進一步戰術性上漲做好準備。

智利似乎也在經歷同樣的通脹見頂和利率下調的過程，我們還將韓國列為新興市場的另一個“α（投資）候選國”——韓國國內的壓力可能也會促成一輪利率下調。

盡管估值不那么令人信服(比如墨西哥比索和印度股市) ，但也有一些重要的宏觀因素: 審慎的財政+貨幣政策組合意味著，墨西哥目前在主要新興市場國家中與美國之間的實際利率差距是最大的，而印度在未來幾年可能仍將是增長最快的主要新興市場經濟體之一。

9. 政策風險減少，增長風險將主導2023年

高盛指出，通脹將在全球央行持續加息下持續放緩，但經濟衰退的風險隨之上行，迫使央行們放緩加息步伐。這意味著在占據今年主導地位的政策風險將在2023年讓位于增長風險。

這將對于沉寂了一年的金融市場是個好消息。高盛表示，衰退風險加上通脹緩解有利于固定收益，現在更有利于現金。在估值更好的情況下，美國固定收益比股票更具吸引力。在息差產品中，歐洲投資級企業債和抵押貸款看起來更具吸引力。

高盛在報告中寫道：

隨著歐洲經濟衰退的逼近，我們認為美元距離真正見頂還有很長一段距離。如果美國實現軟著陸，隨著美國通脹進一步降溫，全球經濟將在2023年一季度或二季度見底，這意味著，全球股市和非美元外匯市場的低谷可能持續更久，特別是如果這兩種資產類別都進一步走低的話。

就投資組合構建而言，核心假設是避免了衰退，實際和名義利率結構推高了利率，利率波動性重置的幅度降低了，周期性上行受到央行和大宗商品約束的限制。

我們預計，到2023年，美債將獲得溫和的正回報。

我們關于股票回報的簡單宏觀模型指出，2023年美國股市的回報率接近于零，因為失業率上升和估值過高抵消了通脹下降的好處。但是，由于各國央行可能迫于持續的通脹延長加息周期，股市可能因此大幅下挫。它們還將給低評級信貸和杠桿貸款空間帶來巨大壓力。

我們認為，這種背景在很大程度上有利于收益率和久期(以及高質量的企業債)，而不是股票，尤其是在美國。如果周期性上行風險得到限制，而復蘇的主要前景來自于持續時間，那么質量較高的長期債券就能以較低的相對估值提供這種選擇，而且抗衰退能力也更強。

2022年，政策沖擊一直是金融狀況和市場的主要驅動因素，而增長沖擊的作用相對較小。我們認為，到2023年，兩者之間的平衡可能會更加均衡，因為緊縮步伐放緩，衰退風險仍然是人們關注的焦點。

這增加了債券/股票相關性可能再次變得更加明顯為負的前景(以及各種情景的范圍) ，這應該會增加債券的對沖價值。鑒于市場已經對相對溫和的通脹結果進行了定價，我們認為，在這種背景下，從長期來看，實際收益率比名義收益率更具吸引力。

歐洲投資級企業債在核心企業債領域的抗衰退效果最好，至少從與德國國債的息差來看是如此。美國抵押貸款，應該會受益于利率波動放緩以及延期風險下降，看上去也頗具吸引力。

如果收益率繼續走高，久期風險將主要來自進一步資本損失的前景。企業債風險主要來自經濟衰退。短期高質量的固定收益提供了對這兩種風險更多的保護，也提供了多年來最好的回報。

10.?收益率回歸

高盛表示，2023年，全球經濟和市場或許可以避免深度下行，但鑒于經濟增長空間減少，加上當前資產價格降幅不大，市場深度上行空間有限。高盛說：

由于供需平衡仍然緊張，而且大宗商品限制比平時更具約束力，與以往的周期相比，“增長空間”要小得多。名義GDP 增長將會大幅下降，并在一段時間內保持較低水平。

如果供應鏈限制沒有得到實質性緩解，真正的產能缺口沒有被解決，就很難實現強勁復蘇。

在這種環境下，各國央行可能會看到避免經濟衰退，但在通脹形勢得到更大改善之前，它們將謹慎行事，不會允許經濟再次大幅加速增長。出于同樣的原因，如果資產市場價格沒有降至低谷，就很難有強有力的理由大幅上漲。

在這種情況下，高盛認為與其追求資本增值，不如追求更高的收益率，即回歸更為傳統的投資方式。高盛表示：

如果經濟沒有加速放緩，投資者將減少對資本增值（capital appreciation）的偏好，即使在這種情況下，無論是實際收益率還是名義收益率，兩者均高于20年前的水平，因此將提供更高的回報。

因此，我們可能會看到，長期預期回報高于之前一段時間的水平，但“超額回報”的可能性低于通常水平。

圍繞收益率構建投資組合，而不是追求資本深度升值，這似乎令人厭煩，但也可能是對更傳統投資的回歸。

風險提示及免責條款 市場有風險，投資需謹慎。本文不構成個人投資建議，也未考慮到個別用戶特殊的投資目標、財務狀況或需要。用戶應考慮本文中的任何意見、觀點或結論是否符合其特定狀況。據此投資，責任自負。

關鍵詞： 新興市場 大宗商品 經濟衰退