周三債市再度踩踏，早盤央行OMO放量給予多頭信心，10年國債19一度下行至2.795，但隨著贖回壓力持續釋放，信用債開啟暴跌模式，帶動長端利率持續上行，午后市場再度出現暴跌，下午3點后情緒開始恢復，長端利率沖高后顯著回落。全天10年國債19上行0.5bp至2.82，10年國債17上行1bp至2.87，T2212和T2303分別下跌2毛2和3毛6。對于當天盤面，我們有如下看法：

1、在幾個月之前，我們與一些理財和公募基金的投資者交流時，普遍都比較擔心利率一旦反轉，已經完成凈值化改造的20~30萬億規模的理財市場會出現贖回—下跌—贖回的負反饋，一致認為這是未來1~2年國內債券市場最大的灰犀牛風險。結果沒有想到，這個灰犀牛風險出現得如此之快，應該是市場上絕大部分人都沒有預料到的。

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2、在資管新規之前的時代，理財作為資金池—資產池模式最大的載體，為地產行業和地方政府融資做出了巨大支持。但從2016年金融去杠桿啟動后，地產周期下行的大趨勢行將確立，所以需要提前對理財進行整改，通過MPA和資管新規等條條框框對銀行進行約束。之前那種資金池—資產池模式需要進行穿透式監管，隨著資管新規過渡期結束，理財子公司紛紛成立，理財產品的成本估值法被凈值法替代。

3、理財子公司脫胎于銀行的資管部門，之前作為總行的一個部門，對理財產品的規模擴張考核并沒有那么激進。但當各家銀行將理財部門單獨剝離出來成立理財子公司后，這些理財子公司作為市場獨立主體，也承載著總行對理財規模擴張的殷切期待，進而導致理財子公司會和其他資管類機構一樣，將規模擴張放在KPI考核的首位。

4、因為有總行資源注入和渠道優勢，理財子公司一旦開始發力沖規模，效果非常明顯，但隨之而來的是，凈值法下主動管理能力無法有效跟上，導致理財子希望通過借助非銀機構來協同管理賬戶，進而衍生出類似2016年的委外模式，通過理財產品的方式買入各種類型的基金，大頭主要集中在中短期限的純債產品上，因為要與理財產品普遍期限較短進行匹配。

5、在初期，市場會進入正反饋模式，理財資金由于體量巨大，進入任何一個市場都足以引發一輪強勁的牛市行情，比如2021年的轉債牛市，以及2022年的信用債牛市。但當轉股溢價率普遍提升至30~50%以上，信用利差壓縮到歷史極低值附近后，這種正反饋模式會變得非常脆弱，因為沒有只漲不跌的市場，哪怕是理財子，子彈也不是無限的。所以一旦趨勢反轉，負反饋就會形成并且持續，而由于現在信息傳遞非常快，疊加之前的學習效應，會導致一致預期一旦形成就會出現搶跑，而當搶跑的人多了以后，就會進一步加劇這個負反饋模式。

6、最近幾天投資者普遍的疑惑是，究竟如何破解這一負反饋模式。我們認為負反饋模式之所以可以持續的底層原因，還是來自于重倉資產的估值太貴，當價格和估值跌到足夠便宜，吸引越來越多的人進場時，負反饋模式自然會解除。至于說市場所期待的央行通過放水來安撫市場，我們認為只治標不治本，就像正反饋模式的終結來自于價格和估值雙高難以維系一樣，負反饋模式的終結一定要看到市場跌透。

7、目前來看，1年國股存單二級成交已經上行突破至2.65以上，理論上已經進入合理配置區間。但如果以估值夠不夠便宜的角度來衡量，相對1年期MLF2.75的參考，階段性超越也不是不可能。

8、此外，我們認為，周三晚上央行三季度貨幣政策執行報告釋放了明確鷹派的信號。不再提“逆周期”等字眼，并且對流動性環境的目標定位是“適宜”，對通脹措辭從“密切關注”變成“高度重視”，并補充說明“特別是需求側變化”帶來的通脹升溫可能性。至此，我們認為貨幣政策已經出現明確轉向，后續降準降息的概率顯著降低。

9、總結上述，我們認為近期債市的暴跌是由多重利空共振所導致，特別是理財集中贖回引發的拋壓，屬于是理財子凈值化改造過程中成長的代價，或早或晚都會出現。但從另一個方面思考，對于20~30萬億體量的理財市場而言，是否有必要全部都用凈值法來進行估值？對于多數投資者而言，之前還在為低利率、低利差和低波動而發愁，經過本輪利率上行行情后，大幅緩解了2023年債市的配置/交易難度，也許壞事最終能變成好事。

本文作者：覃漢，來源：國君固收，原文標題：《【國君固收覃漢】成長的代價》

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關鍵詞： 規模擴張 貨幣政策 理財資金