國君:債市的暴跌是理財“成長的代價”,或早或晚都會出現
周三債市再度踩踏,早盤央行OMO放量給予多頭信心,10年國債19一度下行至2.795,但隨著贖回壓力持續釋放,信用債開啟暴跌模式,帶動長端利率持續上行,午后市場再度出現暴跌,下午3點后情緒開始恢復,長端利率沖高后顯著回落。全天10年國債19上行0.5bp至2.82,10年國債17上行1bp至2.87,T2212和T2303分別下跌2毛2和3毛6。對于當天盤面,我們有如下看法:
1、在幾個月之前,我們與一些理財和公募基金的投資者交流時,普遍都比較擔心利率一旦反轉,已經完成凈值化改造的20~30萬億規模的理財市場會出現贖回—下跌—贖回的負反饋,一致認為這是未來1~2年國內債券市場最大的灰犀牛風險。結果沒有想到,這個灰犀牛風險出現得如此之快,應該是市場上絕大部分人都沒有預料到的。
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2、在資管新規之前的時代,理財作為資金池—資產池模式最大的載體,為地產行業和地方政府融資做出了巨大支持。但從2016年金融去杠桿啟動后,地產周期下行的大趨勢行將確立,所以需要提前對理財進行整改,通過MPA和資管新規等條條框框對銀行進行約束。之前那種資金池—資產池模式需要進行穿透式監管,隨著資管新規過渡期結束,理財子公司紛紛成立,理財產品的成本估值法被凈值法替代。
3、理財子公司脫胎于銀行的資管部門,之前作為總行的一個部門,對理財產品的規模擴張考核并沒有那么激進。但當各家銀行將理財部門單獨剝離出來成立理財子公司后,這些理財子公司作為市場獨立主體,也承載著總行對理財規模擴張的殷切期待,進而導致理財子公司會和其他資管類機構一樣,將規模擴張放在KPI考核的首位。
4、因為有總行資源注入和渠道優勢,理財子公司一旦開始發力沖規模,效果非常明顯,但隨之而來的是,凈值法下主動管理能力無法有效跟上,導致理財子希望通過借助非銀機構來協同管理賬戶,進而衍生出類似2016年的委外模式,通過理財產品的方式買入各種類型的基金,大頭主要集中在中短期限的純債產品上,因為要與理財產品普遍期限較短進行匹配。
5、在初期,市場會進入正反饋模式,理財資金由于體量巨大,進入任何一個市場都足以引發一輪強勁的牛市行情,比如2021年的轉債牛市,以及2022年的信用債牛市。但當轉股溢價率普遍提升至30~50%以上,信用利差壓縮到歷史極低值附近后,這種正反饋模式會變得非常脆弱,因為沒有只漲不跌的市場,哪怕是理財子,子彈也不是無限的。所以一旦趨勢反轉,負反饋就會形成并且持續,而由于現在信息傳遞非常快,疊加之前的學習效應,會導致一致預期一旦形成就會出現搶跑,而當搶跑的人多了以后,就會進一步加劇這個負反饋模式。
6、最近幾天投資者普遍的疑惑是,究竟如何破解這一負反饋模式。我們認為負反饋模式之所以可以持續的底層原因,還是來自于重倉資產的估值太貴,當價格和估值跌到足夠便宜,吸引越來越多的人進場時,負反饋模式自然會解除。至于說市場所期待的央行通過放水來安撫市場,我們認為只治標不治本,就像正反饋模式的終結來自于價格和估值雙高難以維系一樣,負反饋模式的終結一定要看到市場跌透。
7、目前來看,1年國股存單二級成交已經上行突破至2.65以上,理論上已經進入合理配置區間。但如果以估值夠不夠便宜的角度來衡量,相對1年期MLF2.75的參考,階段性超越也不是不可能。
8、此外,我們認為,周三晚上央行三季度貨幣政策執行報告釋放了明確鷹派的信號。不再提“逆周期”等字眼,并且對流動性環境的目標定位是“適宜”,對通脹措辭從“密切關注”變成“高度重視”,并補充說明“特別是需求側變化”帶來的通脹升溫可能性。至此,我們認為貨幣政策已經出現明確轉向,后續降準降息的概率顯著降低。
9、總結上述,我們認為近期債市的暴跌是由多重利空共振所導致,特別是理財集中贖回引發的拋壓,屬于是理財子凈值化改造過程中成長的代價,或早或晚都會出現。但從另一個方面思考,對于20~30萬億體量的理財市場而言,是否有必要全部都用凈值法來進行估值?對于多數投資者而言,之前還在為低利率、低利差和低波動而發愁,經過本輪利率上行行情后,大幅緩解了2023年債市的配置/交易難度,也許壞事最終能變成好事。
本文作者:覃漢,來源:國君固收,原文標題:《【國君固收覃漢】成長的代價》
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